怎么如何利用參與并投資區塊鏈資產賺錢？

7.數字資產之門的正確打開方式

盡管中本聰在創造比特幣的時候愿景是讓比特幣成為一個不受政府政策影響的獨立貨幣，但今天的數字資產行業比任何時候都需要政府進行更加明確和積極的監管。

《Global Custodian》在對當前主流金融機構投資者調查時，在回答對數字資產最大的顧慮是什么的問題上，最多的人選擇了監管政策的不明朗，排名第二的是托管等基礎設施的不完善。

先來看托管，除了天然自帶托管屬性的數字貨幣交易所外，目前專門提供數字資產托管技術和解決方案的服務提供商已經多達數十家，最著名的如富達數字資產（Fidelity Digital Assets）、Coinbase Custody、Anchorage、Bakkt 等，亞洲也有類似Cobo、Invault、KeyShard、Keystore、Matrixport等，可以為客戶提供數字資產的保管、權限管理、多重安全防護等托管服務。

但基礎設施技術不是最核心的問題，核心問題在于監管層面沒有受監管的托管機構存在，換句話說，大部分國家和地區沒有頒發任何一個數字資產托管牌照對服務提供方進行準入和監管；很多國家或地區甚至也并未把數字資產視作為一種金融資產，或至少是定性不明，以至于更談不上對托管服務進行監管。回到最后，托管等基礎設施問題還是政策監管問題。目前，主流國家中只有瑞士剛剛頒發了數字資產銀行的牌照，將數字資產托管作為銀行業務的一部分而進行監管。

相應地，就數字資產有關的交易或其他業務而言，大部分國家和地區也并未要求當事方必須尋求有資質地托管機構進行托管。

以美國為例，1940年，美國頒布了《1940投資公司法》，明確規定基金必須將其證券和類似投資‘合規的托管人’保管，包括具有一定資質的商業銀行，全國證券交易所的成員等。目前美國證券存托與清算公司（DTCC）負責幾乎全美國的股票交易、公司和政府債券、抵押支持證券、貨幣市場工具和場外交易（OTC）衍生品等的托管和清算業務。

而對于數字資產的托管業務，SEC（美國證監會）和FINRA（美國金管局）在2019年7月份的聲明中強調，目前還沒有找到一種方案可以讓數字資產托管滿足SEC《投資者保護條例》的要求。原因在于SEC和FINRA認為僅僅持有私鑰不能代表對資產擁有法律意義上的所有權，而頂多只是代表一種實際控制能力（非法律意義上的權利）。持有私鑰拷貝的人可以不經過托管商的允許提走數字資產，這一客觀事實是數字資產的根本技術特性之一，但也讓數字資產因此無法滿足作為可投資資產的監管要求。

問題的癥結在于比特幣創立之初所倡導的“誰持有私鑰誰就擁有資產”，也就是加密朋克們所引以為豪的“資產絕對意義上私有化，銀行和政府無法處置”。這種“能力即權利”的極客理念與現代財產法律體系并不兼容，尤其是與金融監管的原則存在根本性沖突。

不過對機構投資者本身的監管規則而言，香港證監會也于2019年10月4日公布了《適用于管理投資于虛擬資產的投資組合的持牌法團的標準條款及條件》，也讓有意愿為客戶管理數字資產配置的管理機構可以按例遵循。

對于機構投資者來說，數字資產頭寸配置方法除了自身保管、三方托管外，還有一些間接參與的方法：

表格16 機構投資者間接投資數字資產方法

（1）參與數字貨幣的挖礦生態：“挖礦”此處狹義指參與比特幣和其他采用工作量證明共識機制的數字資產新增貨幣發行的過程，如果把比特幣的發行過程看作印鈔，那么“挖礦”就是投入印鈔機、電力和人工印鈔的過程。（具體比特幣產生過程這里不再詳述，可參閱相關文檔。）

機構投資者參與的方式主要包括直接投資礦機生產企業和購買礦機（算力）兩種。

●    投資礦機企業：由于礦機生產商在挖礦產業鏈中具有核心地位，其掌握礦機的定價權，而礦機的效能又是決定挖礦成本的最重要組成部分。因此礦機生產商在數字貨幣挖礦產業鏈中攫取了大部分利潤。幾大礦機生產商如比特大陸、嘉楠耘智等此前均向港交所遞交過招股說明書，但由于業績受數字貨幣行情影響波動較大，因此在尋求美國等市場上市機會。對于機構投資者來說，投資數字貨幣礦機生產商更接近傳統股權投資，同時可以享受到數字貨幣行情上漲帶來的收益。此外，礦機生產商也在探索其芯片業務在AI等領域的應用，一定程度上有利于平滑幣價波動對業績的影響。

●    投資挖礦設備/礦場（即購買算力）：機構直接購買礦機、或者間接購買算力的過程本質上相當于付出一定量的固定成本，將購買數字貨幣的成本前置為固定資產的投入，如果投入時機得當，則能夠以相對市價更低的成本獲得數字貨幣。

直接參與挖礦的成本取決于購買礦機的價格、電費、運維成本等因素，收益也與數字貨幣價格緊密相關，一旦數字貨幣價格低于固定成本支出則面臨關停的風險。  在但對于機構投資者的好處是，會計處理上或許可以簡化成設備投資或服務購買，而不是劃入金融資產科目。

（2）投資數字貨幣衍生品：機構投資者可以選擇在合規的期貨交易所進行交易，如CME、Bakkt；或者通過投資信托基金（如Grayscale、First Block）持有現貨。對合規的期貨合約（CME、Bakkt的合規期貨產品）、信托基金等進行投資，缺點是目前的合規期貨合約都有期限限制。

(3) 投資公開市場產品：合規的交易所公開上市基金（如數字貨幣的ETP目前在瑞士、瑞典都已有公開上市產品）、合規注冊的私募類加密數字貨幣基金。

(4) 股權投資：有不少的區塊鏈項目存在股權上的公司架構，如數字資產交易所、技術服務方等，股權投資基金可以通過投資區塊鏈項目而獲得未來公司發行數字資產的收益權，此類方式已被不少傳統股權投資基金所采用。

總結

數字資產盡管沒有被廣泛認可的估值方法，但其價值捕獲是清晰可見甚至可以計算的。以比特幣為代表的數字資產波動率極大，但統計數據顯示其收益率分布極度正偏且尖峰，意味著其擁有較長的“右尾”和相對較高的極端正收益概率，這同樣意味著比特幣的擁有非常良好的風險補償，疊加與傳統金融資產較低的相關性，對于構建長期投資組合來說，是頗為有價值且稀缺的標的。

尤其在全球經濟和貨幣政策聯動性增強的今天，傳統投資組合的系統性風險頭寸本質上趨同，而加密數字資產有望成為分散投資的極佳的工具。不過鑒于比特幣特殊的統計特性，如果投資組合的目標只追求簡單的波動率最小或收益最大，亦或是最大的收益-風險比（例如夏普比率），只能帶來“非黑即白”（0或100%配置）的結果。

但是，如果基于能夠承受的最大波動或預期的回報目標作為限制條件，那么比特幣的最優配置是可以被計算出來的。核心邏輯是用低比例比特幣替代大比例高波動性的股票，讓比特幣成為超額收益的來源，籍此增加低波動性債券配置，優化整個組合的收益-風險比。

此外，持有數字資產的投資收益還包括“利息收入”及“再投資收入”，有些資產能提供的相關收益超過10%，是資本利得之外的可觀收益途徑，但這一點似乎尚未普遍被市場參與者們重視。

需要注意的是，交易滑點、稅賦、托管倉儲成本并未在本報告中詳細討論，但對于大型投資者來說，這些是無法回避的問題，可能在很大程度上影響資管產品的設計和實際收益率。此外，用歷史波動和收益率作為預測模型的輸入項在部分人看來存在較大爭議，但鑒于持幣人數可能只有3~4千萬 vs 全球70億人，就比特幣來說甚至都處在非常早期的階段，所以對未來的收益和波動特性做過于保守的假設亦難言合理。

參考資料

1.《國盛區塊鏈深度 | 枯水期臨近，比特幣挖礦全產業鏈解析》2019-09-02

2.SEC,FINRA, "Joint Staff Statement on Broker-Dealer Custody of DigitalAsset Securities" ，2019年7月

3.“InvestingLike the Harvard and Yale Endowment Funds” Michael W. Azlen, Ilan Zermati，2017 三季度

4.“TRONINCENTIVE PLAN REWARDS EARLIER USDT TRON ADOPTERS”,Tron Foundation, 2019年4月2日

5.《適用于管理投資于虛擬資產的投資組合的持牌法團的條款及條件》，香港證券及期貨事務監察委員會，2019年10月4日

6.“Mining”,Bitcoin wiki

7.”Numberof Blockchain wallet users globally 2016-2019“， M.Szmigiera, 2019年10月7日

8.AreBitcoin Bubbles Predictable? Combining a Generalized Metcalfe’s Law and theLPPLS Model Spencer Wheatley March, 2018