深度解析比特幣挖礦全產業鏈

（一）礦機廠商：算力生產方，在產業鏈中有絕對話語權行

礦機廠商作為算力生產方，是比特幣挖礦產業鏈的源頭。全球規模靠前的幾家比特幣礦機廠商均位于中國，其中三家均曾向港交所遞交過招股說明書（但均已失效），未來或繼續沖刺IPO（均被傳考慮赴美上市）。礦機廠商本質上是芯片設計商，只不過設計的芯片專門用于“挖礦”，而這一業務也為礦機商提供了不菲的現金流。

礦機廠商的業績與行情高度相關，因此波動性強。這在一定程度上，正是三大比特幣礦機廠商無法在香港上市的原因。受2017年牛市刺激，截至2018年6月30日的六個月，比特大陸半年營收接近2017年全年，億邦營收為2017年全年的1倍以上。但2018年全年為熊市，比特幣價格一路下跌，三家礦機廠商盈利的可持續性受到較大影響。多家礦機廠商選擇向AI芯片研發商轉型，且取得了一定成果(本報告還是以討論礦機芯片為主)。

市場份額方面，不管三家廠商的統計口徑是按算力、礦機銷量還是礦機銷售收入，可以看出，比特大陸的市場份額均在60%以上，最高達74.5%，嘉楠耘智的市場份額約為6.2%-20.9%，億邦的約為3.7%-11%，全球其他比特幣礦機廠商的市場份額約為7.9%-14.8%，可以說，國內廠商在該領域優勢明顯。

目前市場關注的主流品牌與機型主要有比特大陸螞蟻S9/T9/S17/S17 Pro/T17、嘉楠耘智阿瓦隆A1041/A851/A841、芯動科技T2T/T3、神馬礦機M10/M10S/M20/M20S/M21/M21S、億邦翼比特E11/E11++/E12/E12+等。在2018年和2019年，神馬礦機市場份額大幅提升，有望成為行業第二品牌。

當前市場的主流礦機為比特大陸旗下的螞蟻S9，其市占率約為六成，其余占比較大的廠牌為芯動科技與神馬礦機等。根據比特大陸招股書數據，2017年，螞蟻S9占比特幣礦機出貨量的60%。短期內由于礦機供給不足，螞蟻S9不會退出市場。但伴隨著比特幣減半的到來，礦工更傾向于購買能效比較低的礦機。

在比特幣挖礦產業鏈的礦機廠商部分，還需要提及的是，前述三家礦機廠商主要負責無晶圓集成電路（IC）設計，三星、臺積電等商場負責制造，星科金朋、PTI（立成科技）、SPIL、日月光、長電科技等廠商負責封裝、測試芯片，還有組裝、倉儲、物流等環節，不同礦機廠商對上下游的話語權不同，這會影響它們向制造商預付貨款的比例，從而影響其資金調度。

我們看好礦機產業鏈上礦機廠商的投資機會。1）礦機廠商的芯片設計及產業化能力具備相當程度的護城河。雖然比特幣礦機廠商的產能受芯片流片良率影響很大，但歸根結底，對其業績影響最大的還是劇烈變動的比特幣價格，礦機廠商有拓展新業務的訴求，借助已有的芯片設計經驗，礦機廠商有望將成功經驗復制到人工智能業務中去，促進我國半導體和人工智能產業發展。2）在整個比特幣挖礦產業鏈，礦機廠商是最接近傳統資本市場的一種業態（已有三家廠商提交了招股說明書）。部分領先的礦機廠商已經積累了較多融資經驗。3）在比特幣挖礦產業鏈中，礦機廠商業務的金融屬性較小，主要是產品銷售，面臨的監管壓力較小。