深度解析比特幣挖礦全產業鏈

摘要

比特幣是值得關注的另類資產。因為投資回報率高、流動性好、與其他資產相關性小等特點，比起它志在成為全球貨幣的目標，比特幣更像是一種值得關注的另類的投資標的。比特幣挖礦是從“源頭”獲得比特幣的方式。所謂“挖礦”，即是使用作為“礦機”的計算機解答比特幣系統給出的加密題爭奪比特幣賬本的記賬權，將交易打包進區塊，區塊前后相連，形成“鏈”。比特幣系統會向獲得記賬權的礦工發放區塊獎勵。比特幣全網大約每10分鐘出1個塊，當前礦工每成功打包1個區塊上鏈，可獲得12.5個比特幣獎勵。挖礦是比特幣的發行方式，挖礦是對比特幣的一種投資行為，回報率可觀。

比特幣挖礦的收益主要受挖礦難度與電費影響。由于比特幣全網的挖礦難度（決定了單位挖礦收益）和幣價對所有礦工來說都是一樣的，礦工的挖礦收益只與其礦機的算力有關，算力越大，挖礦收益越多。而影響挖礦成本的主要是礦機的功耗與電費。另外，礦機的能耗比(W/T)也是值得關注的指標。同樣算力的礦機，挖礦收益相同，但能耗比小的礦機，電費支出更少，即挖礦收益理論上更高。

比特幣挖礦已形成產業鏈。除挖礦外，還有礦場、礦機廠商、礦池、云算力平臺等業態值得關注。礦機廠商作為算力生產方，在產業鏈中擁有絕對話語權；礦工向礦機廠商購買算力，關注幣價、挖礦難度與礦機功耗；礦工將礦機托管于礦場，礦場的建設具有高度非標性，它與當地監管力度密不可分；礦工和云算力平臺將礦機算力接入礦池；云算力平臺將礦機算力“零售”給投資者，提高了算力的流動性。整個產業鏈的發展與IT發展過程極其類似。

枯水期來臨，比特幣挖礦算力將繼續上升。已知比特大陸采用第二代7納米芯片的礦機S17、S17 Pro約含144顆芯片，一片12寸的7納米晶圓片大約能切出3000顆ASIC芯片，假設這批晶圓主要用于制造7納米礦機S17 Pro（56T），則年底比特大陸共能制造出約104萬臺礦機；假設2020年初這批礦機正式面世、售罄且用于挖礦，則全網算力將增加58.24EH/s。下達高額訂單的行為反映出龍頭礦機廠商比特大陸對礦機市場回暖的確認和對未來行情的看好。另外，由于豐水期電費低廉，中國西南礦場吸引了比特幣全網六成算力，10月豐水期結束后，將有不少礦機從西南遷往西北，西北礦場的空置率將有所下降。

比特幣礦機廠商具有技術護城河。我們看好礦機產業鏈上礦機廠商的投資機會。首先，礦機廠商的芯片設計及產業化能力具備相當程度的護城河。雖然比特幣礦機廠商的產能受芯片流片良率影響很大，但歸根結底，對其業績影響最大的還是劇烈變動的比特幣價格，礦機廠商有拓展新業務的訴求，借助已有的芯片設計經驗，礦機廠商有望將成功經驗復制到人工智能業務中去。其次，在整個比特幣挖礦產業鏈，礦機廠商是最接近傳統金融市場的一種業態。第三，在比特幣挖礦產業鏈中，礦機廠商業務的金融屬性較小，面臨的監管壓力較小。

10月，中國西南地區結束長達半年的豐水期，該地區憑借此時低廉的電力吸引了比特幣礦工，擁有全網六成算力。之后，礦工將不得不遷往電費較為昂貴的西北地區，挖礦成本驟升。同時，比特幣價格雖然一度突破1萬美元，但在相當一部分時段處于這一價格以下，挖礦收入面臨較大不確定性。盡管如此,相較于2018年低點,比特幣價格回升2倍有余，礦工挖礦熱情高漲，比特幣全網算力突破80EH/s，創歷史新高。本報告旨在探索在幣價不穩定與枯水期臨近的當下,比特幣挖礦產業鏈上的投資機會。

市場的一種業態。第三，在比特幣挖礦產業鏈中，礦機廠商業務的金融屬性較小，面臨的監管壓力較小。

催化劑：幣價進一步上漲；礦機廠商的良品率提高。

風險提示：監管政策不確定性、區塊鏈基礎設施開發不達預期。