分析我國法定數字貨幣的經濟效應

內容摘要： 如何實現整體經濟效益和社會福利的最大化， 是法定數字貨幣研發的核心命題。理論分析表明， 在支付方面， 央行數字貨幣為銀行間支付清算創造了一種新的模式， 可優化零售端傳統法定貨幣的支付功能； 若與其他更廣泛的金融基礎設施有效融合，央行數字貨幣還有助于社會節本增效。在貨幣政策方面， 基于合理的機制設計， 央行數字貨幣不僅對貨幣政策和宏觀經濟的影響“中性”， 而且可成為一種新的貨幣政策工具， 增強貨幣政策有效性。在金融穩定方面， 可以通過增加銀行存款向央行數字貨幣轉化的摩擦和成本， 避免“狹義銀行” 影響。基于DSGE 模型的實證結果顯示， 發行央行數字貨幣對我國銀行系統和金融結構的沖擊可控， 長期看有助于提高經濟產出， 與穩態時的經濟產出相比， 可提升經濟增速0.01 個百分點， 總體經濟效應正面。實證結果還證實， 央行數字貨幣利率創造了一種新的貨幣政策工具， 可以在宏觀經濟調控上發揮作用。

引言

面對著自由主義思潮下“去中心化” 數字貨幣的興起， 以及私人支付工具“去現金化” 口號的泛濫， 法定數字貨幣（Digital Fiat Currency， DFC） 的現實意義不斷顯現。各國正積極開展法定數字貨幣研發試驗。例如， 加拿大中央銀行的Jasper 項目、新加坡金融管理局的Ubin 項目、歐洲中央銀行和日本中央銀行聯合開展的Stella 項目等。我國也正扎實有序地推進法定數字貨幣研發。2014 年， 中國人民銀行正式啟動法定數字貨幣研究。2017 年， 研發工作進入新的階段。經國務院批準， 中國人民銀行組織相關市場機構開展名為DC/EP （Digital Currency/Electronic Payment） 的法定數字貨幣分布式研發工作。

法定貨幣的數字化看似簡單， 背后卻是復雜的系統工程。法定數字貨幣在設計上應具備哪些技術特性？ 內涵是什么？ 采用什么技術框架， 中心化， 還是去中心化， 抑或是混合模式？ 應以何種機制發行？ 基于賬戶， 還是不基于賬戶？ 一元模式， 還是二元模式？ 這些問題需要中央銀行認真研究論證。尤其是貨幣發行機制創新是現代經濟體制的重大變革， 將會對社會支付體系、金融市場體系、貨幣政策傳導機制產生深遠影響。因此， 如何實現整體經濟效益和社會福利的最大化， 是法定數字貨幣研發的核心命題。

挑戰在于法定數字貨幣前所未有， 無例可循。一是與傳統法幣相比， 法定數字貨幣的某些屬性設計將會使法定貨幣具有全新的特點和功能， 超出了現有法定貨幣理論的指導。二是迄今為止， 法定數字貨幣還是停留在藍圖上， 要分析清楚有何精細的經濟影響， 并不容易， 需要充分的理論演繹、實證模擬或沙箱試驗。三是暢想它的未來形態， 以及如何最大化發揮它的正面效應， 需要有更豐富的想象力和更廣闊的視野。當前， 學術界、貨幣當局和國際組織已開始加強對法定數字貨幣的經濟分析， 比如法定數字貨幣的定義、屬性、內涵及相關經濟影響。但總體看， 這方面的研究才剛剛開始。

本文首先在理論上探討了法定數字貨幣對支付體系、貨幣政策、金融穩定、資本流動的經濟效應， 進而在實證上建立了一個涵蓋家庭、商業銀行、廠商、中央銀行等四個部門的動態隨機一般均衡模型， 結合我國經濟現實， 模擬和分析我國法定數字貨幣的經濟效應。本文的創新點在于： 一是首次實證研究了我國法定數字貨幣的經濟效應， 從而為我國法定數字貨幣研發試驗提供政策參考；二是本文建立的DSGE 模型納入了利率走廊機制， 更符合我國經濟現實。

一、文獻綜述

目前， 各國中央銀行更多關注的是如何將分布式賬本技術（Distributed Ledger Technology，DLT） 應用于資金批發市場的實時全額支付（Real-Time Gross Settlement， RTGS）， 而對于法定數字貨幣的具體形態， 尚未有清晰的概念和藍圖。早在2015 年， 國際清算銀行下屬的支付和市場基礎設施委員會（Committee on Payments & Market Infrastructures， CPMI） 將法定數字貨幣定義為加密貨幣（Crypto-Currency）。隨后， 周小川（2016） 提出， 數字貨幣可分為基于賬戶和不基于賬戶兩種。繼Broadbent （2016） 提出央行數字貨幣（Central Bank Digital Currency， CBDC） 的概念后， 范一飛（2016） 指出， 央行數字貨幣主要屬于現金（M0） 范疇。

姚前（2016a， 2017a） 則提出基于賬戶（Account-Based） 和基于錢包（Wallet-Based） 的數字貨幣概念， 并設計了一個基于銀行賬戶和數字貨幣錢包分層并用的架構， 以使法定數字貨幣可以有機融入“中央銀行—商業銀行” 二元體系， 復用現有的、成熟的金融基礎設施， 避免狹義銀行化影響。與之相似， Koning （2017） 根據是否基于央行賬戶， 將法定數字貨幣區分為央行數字賬戶（Central Bank Digital Account， CBDA） 和央行數字貨幣（CBDC）。

Bordo ＆ Levin （2017） 將法定數字貨幣區分為CBDC 賬戶和CBDC 代幣， 而Bech ＆Garratt （2017） 則提出央行加密貨幣（ Central Bank Crypto-Currencies， CBCCs） 的概念。姚前（2017b） 從價值內涵、技術方式、實現手段、應用場景等四個維度， 建立了一個理解法定數字貨幣的系統性框架， 認為法定數字貨幣在價值維度上是信用貨幣， 從技術上看應該是加密貨幣， 從實現方式來看則是算法貨幣， 從應用場景來看是智能貨幣。CPMI （2018） 提出一個所謂的“貨幣之花”，對央行數字貨幣進行了四個關鍵屬性的定義： 發行人（中央銀行或非中央銀行）； 貨幣形態（數字或實物）； 可獲取性（廣泛或受限制）； 實現技術（基于賬戶或基于代幣）。

關于法定數字貨幣的經濟效應研究， 尚處于起步階段。Broadbent （2016） 擔憂央行數字貨幣可能會引發大規模存款從銀行轉移到央行， 導致“狹義銀行” 影響。姚前和李連三（2016） 從大數據分析的視角探討法定數字貨幣的貨幣政策涵義， 認為一旦數字貨幣走進央行的貨幣供應量序列， 運用大數據從中觀和宏觀的視角分析貨幣政策實施、金融穩定等問題， 將變得更加簡便和精準。Bordo＆ Levin （2017） 的研究認為， 附息法定數字貨幣的利率可以作為貨幣政策的主要工具， 從而減少量化貨幣工具或依靠財政干預措施來推動經濟復蘇的需要。

Stiglitz （2017） 研究了電子貨幣系統的宏觀經濟管理。他認為， 貨幣的電子化和數字化有助于提高中央銀行監測貨幣流動和組織市場的能力， 在此基礎上， 可以引入信貸拍賣機制， 由中央銀行通過信貸拍賣對商業銀行的放貸行為直接施加影響（如施加放貸規模、資金流向等約束）， 從而降低基礎貨幣向銀行信貸傳導的不確定性。姚前（2018a） 設計了法定數字貨幣發行的“前瞻條件觸發” 機制， 以解決貨幣政策傳導不暢、逆周期調控困難、貨幣“脫實向虛”、政策預期管理不足等現代貨幣政策困境。

總體看， 現有研究的不足在于理論分析較多， 實證研究較少， 僅有Barrdear & Kumhof （2016） 利用動態隨機一般均衡（DSGE） 模型， 實證模擬了法定數字貨幣對美國經濟產生的可能影響。尤其是有關我國法定數字貨幣的經濟效應的實證研究幾乎沒有。鑒于此， 本文對法定數字貨幣的經濟效應展開全面理論分析， 在此基礎上， 建立了一個涵蓋家庭、商業銀行、廠商、中央銀行等四個部門的動態隨機一般均衡模型， 通過實證模擬， 研究了我國法定數字貨幣的經濟效應。與Barrdear & Kumhof（2016） 不同， 本文建立的DSGE 模型納入了利率走廊機制， 更符合我國經濟現實。