鄧建鵬：穩定幣Libra的風險與規制路徑

區塊鏈是具有去信任（無需第三方可信機構即可執行）、價值可編程（可以設置智能合約）和去中心化特色的技術，其潛在價值難以估量。

17.比特幣是區塊鏈技術第一個成功應用。比特幣以去中心化、點對點轉賬、不可篡改和匿名等特性得到廣泛的關注，但其劇烈波動的價格也引來眾多詬病。以比特幣為代表的加密數字貨幣價格通常取決于市場流動性、應用場景以及全球市場投資者對其的信心和接受程度，因此其價格常發生大幅波動。價格劇烈波動的加密數字貨幣成為投機和投資工具，而失去了基本的支付功能。

近些年火熱的穩定幣，如USDT和計劃發行中的Libra等，設計了儲備資產機制，錨定法定貨幣、主流虛擬貨幣或者實物資產以維護幣值穩定。Libra涉及跨境、多幣種、點對點，將對傳統的金融交易規則、交易習慣進行重構，傳統的監管規則很難有效界定并執行。基于區塊鏈技術的虛擬貨幣可以在任意錢包之間轉賬，不需要傳統的金融中介，錢包賬戶不是記錄在傳統金融機構所謂的賬戶中，而是記錄在獲得共識的Libra區塊鏈驗證節點。對金融機構的傳統監管規則很難適應分布在全球的驗證節點上，不僅因為驗證節點可能不在本國法域內而沒有管轄權或者難以管轄，更是因為區塊鏈共識網絡中少數驗證節點無法私自控制賬戶數據，傳統監管對象“去中心化”了，或者衍生出許多的“中心”，進而在實踐中難以規制。以金融機構、傳統銀行賬戶為關鍵“抓手”的固有金融監管方式將面臨Libra去金融中介的巨大挑戰。

穩定幣是一種價格相對穩定的數字貨幣，它通過模型設計保證價格在其所對標的法幣價格上下小幅波動，從而在價格劇烈波動的數字貨幣市場中發揮資金避險、交易中介、支付結算等功能。?

穩定幣在繼承比特幣、以太幣等傳統加密數字貨幣交易數據全網可查、不可篡改、匿名等特點的同時，通過各種“穩定”機制控制價格波動。2014年美國Tether公司發行了第一個以美元為抵押的穩定幣USDT（又稱“泰達幣”），其在官網聲稱與美元1：1掛鉤。當前，穩定幣USDT總市值躍升至全球數字貨幣第4位，市值近41億美元，其每日成交額則排名第一位，[1]表明市場對穩定幣有強烈需求。穩定幣USDT發行之后，陸續出現了以數字資產為抵押和基于算法的穩定幣。如2017年MakerDAO發行的去中心化以不同種類的數字資產做抵押的穩定幣DAI。與USDT缺乏監管不同，在2018年9月,美國Gemini公司發行的穩定幣Gemini Dollar (GUSD)和Paxos公司發行的穩定幣Paxos Standard 均獲得了美國紐約州金融服務局的批準，允許其推出的穩定幣以1：1的匯率兌換美元。雖然受監管的穩定幣信用更高，但是USDT有著無以比擬的先發優勢，長期占據穩定幣市場的最大比例。

目前來看，按照穩定幣不同的“穩定”機制，大致可以分為一下三類：鏈下抵押型、鏈上抵押型、算法型。其中，鏈下抵押型穩定幣是以信譽良好的法定貨幣、國家債券或大宗商品等資產作為抵押物，發行與其價值相對應的區塊鏈數字加密貨幣。鏈下抵押型數字穩定幣常以美元、歐元等信用較好的主權貨幣做抵押，按照一定比例發行的穩定幣，于商業銀行的100%儲備金類似。最為典型的鏈下抵押型數字穩定幣是USDT，其由虛擬貨幣交易平臺Bitfinex的關聯公司Tether發行。Tether公司曾宣稱按照1：1的比例儲備美元作為抵押，即發行的USDT數量與存入銀行用于抵押的美元相一致，市場中USDT的流通量等于抵押的美元儲備金。

如圖1，用戶存入向Tether公司儲備金賬戶存入美元，Tether公司發行相應數量的USDT轉入用戶錢包，即“鑄幣”；進入流通領域USDT可以在不同的用戶間轉賬；當用戶需要贖回USDT時，用戶把USDT轉入Tether公司錢包，Tether公司將支付相應美元，同時銷毀USDT，即“融幣”。作為第一個公開發行的穩定幣，USDT以其先發優勢和相對穩定的價格，長期占據穩定幣市場80%左右份額，在虛擬貨幣交易市場影響力巨大。圖2為USDT近年的價格波動情況，可以看出其在大部分時間內以美元計價的價格波動較小。鏈下抵押型穩定幣是以一定真實價值的法定貨幣做抵押，因此抵押物價值穩定性決定了鏈下抵押型穩定幣價值的穩定性。鏈下抵押型穩定幣通過中心化機構負責發行穩定幣和管理抵押資產，這與區塊鏈區去中心化的精神背道而馳，中心化帶來信任危機。USDT就因美元儲備的透明度和超發問題飽受詬病。[[19]]另外，錨定黃金、石油等流動性不強的實物資產的鏈下抵押型穩定幣存在流動性風險。

鏈上抵押型穩定幣是通過區塊鏈智能合約方式實現，以比特幣、以太幣等主流虛擬貨幣作為抵押發行的穩定幣。從近幾年虛擬貨幣交易平臺可以看出，作為抵押物的主流虛擬貨幣價格波動巨大，因此，與抵押虛擬貨幣錨定的穩定幣價格也會隨抵押物價格波動，穩定幣不再“穩定”，因此鏈上抵押型穩定幣通常需要超額抵押以對沖抵押物價格波動風險，并通過智能合約實現類似中央銀行管理浮動方式來穩定價格。Maker公司發行的DAI為典型的鏈上抵押型穩定幣，在發行DAI的同時發行另一代幣MKR，其持有者可共同決定抵押率、清算率以及穩定費用等價格參數（類似中央銀行決策機構），以此調控DAI的供需關系，最終穩定DAI的價格

算法型穩定幣擺脫了對其他資產的依賴，通過復雜的算法模擬傳統央行控制貨幣供應量，在區塊鏈上實現穩定幣發行量隨其價格波動自動調整，以達到價格穩定的目的。然而，此類穩定幣運行機制過于復雜，容易存在設計缺陷以及由此產生的信任風險。BASIS是最為典型的算法型穩定幣，其曾獲多家知名風投公司青睞，獲得1.33億美元融資。BASIS系統中存在三種代幣：基礎穩定幣Basis、債券代幣Bond token和股份代幣Share Token。其中基礎穩定幣Basis作為系統內的基本貨幣，與美元錨定價格；債券代幣Bond Token類似央行發行的債券，用于回購基礎穩定幣Basis；股份代幣Share Token類似央行發行的股票，用于眾籌。BASIS根據相對美元的價格來調整穩定幣的供應量。當基礎穩定幣Basis的價格低于1美元時，系統以更低的價格發售債券代幣Bond Token，用戶可以用基礎穩定幣Basis購買債券代幣Bond Token，收回的基礎穩定幣Basis將被銷毀，市場中流通的基礎穩定幣Basis供應量減少價格上漲。當基礎穩定幣Basis的價格高于1美元時，系統以更高的價格回收債券代幣Bond Token，用戶使用債券代幣Bond Token換回增發的基礎穩定幣Basis，市場中流通的基礎穩定幣Basis供應量增加價格下跌。BASIS以此來調控穩定幣的供給量，達到穩定幣價的目的。事實上，不以任何資產做抵押的情況下，很難保證買家對基礎穩定幣Basis和債券代幣Bond Token的信任和投資熱情。在美國的監管體系中，BASIS代幣被歸類到證券監管框架內，意味著其必須按照SEC（美國證券交易委員會）要求注冊為證券發行機構，不但需要KYC（用戶識別），而且對投資者提出了更高的資格要求。2018年12月BASIS項目方宣布由于監管方面的擔心，停止項目返還投資。目前，算法型穩定幣還處于早期發展階段，市場份額幾乎為零。算法型穩定幣“穩定”機制復雜，在難以理解的情況下，很難取得投資者的信任。