企業融資需求中的“五不匹配”，居民財富管理中的“三高三低”問題，
金融市場上出現的“一過剩三短缺”現象，就是我國金融市場供需兩側主要結構性問題。我國居民主要作為金融市場的投資方，企業主要作為金融市場的融資方。居民財富管理中的“三高三低”現象，跟企業融資需求中的“五個不匹配”問題又是互為因果。推進金融市場供給側結構性改革，就是要從金融市場供給側出發，找出結構失衡的根源，著力推進金融市場供給側結構性改革。從問題導向出發，我國金融供給側結構性改革應該從四個方面發力。
一是推動我國金融市場的資金來源從銀行存款主導型轉向銀行和保險并重型。銀行和保險是金融市場籌集資金的主渠道。銀行主要籌集短期資金，保險主要籌集長期資金。這些年來我們一直強調要大力發展資本市場和直接融資，方向是對的，但是發展不起來的根源沒有找對，我們忽略了由于我國金融市場結構跟美國完全不同，資本市場發展面臨的問題也根本不同。我國金融市場屬于橄欖型，中間是商業銀行，資產規模達到200萬億元左右，占比非常高。兩頭是保險公司和證券公司，都只有十幾萬億元。美國金融市場結構是啞鈴型的。保險資產和證券市場都很大，中間的銀行資產規模相對較小。美國資本市場發展得好，是因為有龐大的保險資產作支撐。保險市場提供長期資金，資本市場提供長期產品，兩者在期限和風險上可以匹配。美國形成了居民買保險，保險買基金，基金再投資股票市場的發展模式，機構投資者占比超過90%。居民金融資產通過購買保險和基金，投資股市和股權市場的比例超過50%以上。我國資本市場發展的核心問題是缺乏長期投資資金，商業保險規模小，又不敢進入股票市場，散戶占了二級市場交易規模的90%。這種市場結構是很難穩定的。因此，從長期來看，光大力發展資本市場是不行的。要優先發展保險市場，鼓勵保險市場加大對基金和股權的投資，徹底改變股票市場的投資者結構，從根本上解決股票市場的穩定性問題，提高股票市場對企業股權合理定價和適度交易的能力。
我國居民在銀行有七十多萬億元的儲蓄，大部分屬于保障性儲蓄，不是用于當前消費和支出，而是用于未來養老和保障需要。居民愿意到銀行存款，一是感覺安全，二是不管利息多少，總是有利息。不像保險產品，除了理財型保險產品外，居民無法計算購買保險的長期投資收益是否會保值增值。因此，居民還沒有將購買保險作為金融理財和投資的基本方式。金融市場的結構扭曲，導致居民手里的長期資金變成了在銀行的短期存款，整個社會失去了本該由居民提供的長期資金來源。從保險產業自身的發展來看，目前的“五險一金”主要由企業來承擔，而不是個人和政府來承擔，這導致企業無力再發展企業年金。企業年金發展不起來，商業保險又不敢高比例投資資本市場，這必然導致資本市場缺乏穩定的機構投資者和長期投資來源。
因此要堅決樹立超前發展保險市場，才能為資本市場長期穩定發展創造條件的金融市場結構性改革指導思想，要通過稅收政策和相關措施，推動居民金融資產由銀行存款轉化為各類保險資產，形成銀行籌集短期資金和各類保險籌集長期資金并存的格局，徹底解決我國金融市場嚴重缺乏長期資金和風險投資資金來源的問題。
二是在金融市場服務端要推動銀行信用業務和證券資本業務的深度融合。目前，在各類企業通過金融市場獲得的融資中，直接融資占比很低，不到20%。剩下的主要是兩類融資，一類是以政府信用為基礎的融資，包括各級政府平臺融資、國有企業和事業單位融資；另一類是各種抵押融資。銀行純信用放款占比不高。銀行對中小企業放款，不但要抵押物，還要有擔保者。企業明明是有限責任公司，銀行卻要求民營企業家承擔無限責任。銀行這么做也的確有苦衷。原則上，銀行資金運用不能承擔企業經營周期波動風險和資產周期波動風險，但是又必須向中小微企業發放長期貸款。長期投資、風險投資和資本投資這些本來應該由資本市場來承擔的任務，現在不得不由銀行來承擔，造成了對銀行風險管理的考核和服務實體經濟尤其是服務中小微企業的考核，在方向上完全相反，導致銀行在風險管理和支持實體經濟上走鋼絲。我國資本市場對中小微企業服務的缺位既是資本市場制度設計和功能定位上存在偏差所致，也是商業銀行一業獨大造成的。
要改變這種局面，增強對中小微企業和民營企業的金融服務，就需要將政府的增信服務、商業銀行的信用服務和證券公司的資本服務結合起來。政府主要通過規范民營企業制度、建立征信信息系統、建立擔保公司、發展知識產權等動產要素市場以及政府扶持基金等手段，不斷提高中小微企業和民營企業信用等級和信息透明度。證券公司重點推動民營企業建立規范的現代企業制度和財務制度，創新中小企業發債方式和交易方式，推動中小企業股權多元化和并購重組，積極探索發行中小企業私募債、設備更新專項債和創新支持特種債等融資工具。在此基礎上，鼓勵商業銀行積極放貸，發展純信用貸款和循環貸款等業務。要鼓勵商業銀行和證券公司進行業務合作，鼓勵商業銀行開展非證券化的資本市場服務業務。
三是推動我國的金融市場體系由不動產抵押金融向動產創新金融方向轉化。目前我國的債務余額除了部分以政府信用為基礎產生之外，大部分通過土地和房地產等不動產抵押貸出來的。銀行發放抵押貸款，基本上只認土地和房地產，其他資產甚至包括設備都不能作為抵押物。這就導致債務集中在政府信用和以不動產為基礎的產業領域，即房地產、地方政府的基礎設施投資和中央企業等三大領域。土地和房地產等不動產構成了金融市場信用基礎。這種金融市場模式本身也是過去我國經濟主要靠房地產、基礎設施投資和重化工業驅動的結果。
目前，我國實體經濟增長方式正在從要素投入型規模增長模式向科創引領型集約增長模式方向轉化，不動產要素的重要性正在被技術、人才、信息、知識產權等動產要素所替代。技術產權化，產權資本化，資本證券化，投資基金化，是科技創新型經濟發展的基本模式。傳統商業銀行對以動產要素為資產主要形態的創新型和數字型產業失去了服務能力，正在讓位于各種風險投資基金和資本市場。美國強大的科技競爭力，來源于美國有高度發達的大學、人才、技術、信息、產權等動產要素市場，來源于美國絕大多數企業都建立了現代企業制度。美國企業的制度競爭力和動產要素市場競爭力，是美國科技競爭力的制度基礎。新藥品、新材料等從研發到產品市場化需要長達幾十年的投資周期，投資風險非常大。如果沒有現代企業制度來分散投資風險，企業是很難有研發積極性和投資能力的。目前，我國人才、科技、信息、產權等動產要素市場不發達。民營企業由于股權家族化，缺乏投資風險分擔機制，很難有能力和熱情開展重大技術研究和長周期產品研發。目前民營企業出現了投資熱情下降和經營困難局面，固然有融資難、成本高等因素影響，但是企業制度不能適應現代市場經濟的競爭環境仍然是主要根源。因此，推動我國金融市場從以不動產為基礎轉向以動產為基礎，建立適應科創引領型實體經濟發展模式的金融市場體系，是我國金融市場供給側結構性改革的基本方向。目前，正在推出的科創板正是我國發展動產要素金融市場的重要舉措。
四是推動我國金融市場由人力資本密集型金融形態向技術密集型金融形態轉化，大幅度降低金融市場的運行成本，推動普惠金融發展。金融是工具，不是目的。金融資產是虛擬資產，不是真實財富。金融市場和金融業的運行成本需要實體經濟部門來承擔。金融資產不是越多越好，金融行業在經濟總量中的占比不是越高越好，金融業也不是越盈利越好。提高金融服務實體經濟的效率，降低金融市場和金融行業的運行成本，是金融市場供給側結構性改革的兩個方面。
目前，我國金融業仍然屬于勞動密集型行業，人力成本占比很高。部分金融行業由于人力成本剛性上升，導致一旦經營收入略有下降，利潤就大幅度下跌。金融業的人力資源主要都是為了解決金融產品生產、交易過程中的信息不對稱問題。互聯網、大數據、云計算、
區塊鏈和
人工智能在金融市場的廣泛推廣，可以大幅度降低金融市場和金融行業的信息成本，解決授信和交易過程中信息不對稱問題，大幅度降低金融市場的人力成本。目前各種智能投顧、無人網店正在實驗推廣，技術投入正在替代人力投入，金融機構正在走向技術公司。同時，信息技術革命在金融市場上的普遍運用，互聯網金融的發展，使得金融服務大數效應凸顯出來，大幅度降低了信息搜索和交易成本，推動我國金融市場從精英服務模式向普惠金融方向轉化。將來，誰失去了對居民大眾和中小微企業的服務能力，誰就失去了在我國金融市場發展中的主導權。
(作者系申萬宏源證券研究所首席經濟學家)
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