《區塊鏈技術在證券領域的應用與監管》研究報告

目前，區塊鏈技術的特點和應用模式與我國現行證券發行交易、清算結算制度存在沖突和挑戰，但隨著區塊鏈技術的發展，無論是規模化創新業態的出現，還是中心化區塊鏈新模式的發展，都將引發金融領域的重大變革，在證券領域的應用也亟需制度支持，這將是一個不斷完善和發展的過程。我們建議監管機構深入研究，推進對現階段相關商業活動和金融投資行為的指導，并前瞻未來完善監管。

（一）以創新業態發展為基礎，合作構建體系化監管規則。

區塊鏈技術的應用涉及創新業態管理、智能合約的設立、執行和交易后登記托管、清算結算等多個環節，相關監管制度也應當是體系化的。具體到證券領域，建議建立區塊鏈類型管理制度，將公有鏈、聯盟鏈、私有鏈進行明確界定，實施分類管理制度；統一區塊鏈行業技術標準，針對金融科技企業、金融機構的新型商業模式和創新業態，制定細分行業準則；跟進IOSCO相關研究，確立證券業區塊鏈應用的參與人準入條件，設定分布式賬本節點接入、寫入和修改、運行和維護的權利主體，實施牌照管理，以保障數據安全和客戶隱私。

（二）持續關注DLT的市場發展，評估是否需要監管行動。

目前，世界很多國家正在推進DLT在證券業的應用，區塊鏈技術也處于不斷發展之中，目前還難以確定DLT應用的確切形式和范圍，有必要持續跟蹤金融市場動態，探索行業應用的細分領域，區分技術創新和集資創新，判斷是否與現行的證券發行交易權限、中介機構牌照管理存在沖突。從世界范圍看，共識性的判斷是DLT的運用將帶來金融業發展的新革命。率先實踐的主要是場外市場的證券發行和交易、場內市場的證券交易后服務環節，這些都將帶來現有監管要求的改變，監管也應當與技術發展并行發展。建議將這些作為研究重點課題，在細節上應對DLT實踐發展的風險，將其作為未來構建兼具金融創新和包容性的制度基礎。

（三）以維護金融安全為底線，應對金融欺詐等違規風險。

區塊鏈技術能夠被用來提升系統運行效率，減少清算和結算流程中的中間商以及提升交易數據記錄保存的透明度。同時區塊鏈存在大量的風險，例如，網絡安全、欺詐、洗錢、公平競爭等。[19]建議提升區塊鏈技術的應用水平，防范金融科技下潛藏的非法集資、非法證券發行、金融欺詐等違規風險；制定市場參與人的行為準則，確立違法違規行為的法律責任，形成有針對性的權責體系。

（四）制定規則、指引等法律規范，回應基本法律問題。

為回應和引導區塊鏈金融應用的規范化發展，明確規定區塊鏈技術應用數據的法律效力和表彰的權利內容及其證明力，例如記錄對于股東權利、交易清算的證明效力；對智能合約的可撤銷性進行說明，結合市場特點，考慮在場內和場外市場實行有區分的合同可撤銷條款；結合法律制度確立金融創新的最低標準，引導運用區塊鏈技術的金融創新，聯合規范基于互聯網社交軟件誘導國內中小投資者的所謂“出海”交易場所和區塊鏈投資項目。制定指引，確立金融創新的證券監管紅線，規范類ico等涉證券發行的行為。

附件1 ：美國執行分布式賬本技術的監管考量（選譯）

市場參與者正在探索在DLT網絡發行和交易證券、推動自動化行為（例如訂單支付coupon payments）和交易記錄維護。這些新技術和程序的改造應當符合聯邦和州的法律法規，包括美國FINRA和SEC的規則。本研究不會對任何特定概念、安排或風險事實和情況提供具體的指導。

（一）登記與記錄的要求

依法券商應當符合證券交易法第17a-3、17a-4規則和FINRA4511規則的要求（登記和記錄：一般要求），即應當符合相關記錄類型的最低要求、券商保存相關業務記錄和其他文件的時間要求。DLT網絡的發展可以提供市場參與者維護某些記錄的能力，但是券商在確定他們能否依靠DLT網絡記錄履行最低的記錄要求之前可能要仔細考慮DLT網絡的能力和局限。此外券商還需要考慮這種方式是否符合17a-3 和17a-4規則的要求（例如寫一次、讀數次的要求、信息的傳達和第三方認證）。在分析中應當包括以下一些因素：（1）什么信息由DLT網絡維護；（2）什么將被視為在跨國DLT網絡的節點維護公司記錄的物理位置？（3）哪些主體有權控制或者接入公司的記錄？其權利義務和責任如何？如何進行管理？（4）什么是公司和其他市場參與者接入數據的標準（水平要求），符合什么樣的格式要求才可以查閱數據？（5）DLT網絡如何在企業自身的系統內實現交互記錄的目的？（6）如何將記錄提供給監管機構（7）用于監督交易的公司傳統異常報告如何從DLT網絡中產生？（8）公司如何保護任何必要記錄，以防止記錄被篡改、損失或者損壞？

（二）清算和結算

應當仔細考慮如何在現有的證券交易的清算與結算的監管框架中適用分布式賬本技術。例如，在DLT環境下，證券交易的清算和結算可能發生在傳統金融市場基礎設施之外，交易的執行和結算的界限不是很明顯。根據交易執行和結算的最終結構，經紀交易商和其他市場參與者不妨討論在DLT環境下的任何活動是否符合清算機構的定義和證券交易法第17A規定的有關清算機構的登記要求。

DLT環境的發展可以改變證券交易的清算與結算過程，也可能影響中介經紀人（introducing broker）和清算經紀人（例如carryingagreements）的關系。FINRA規則4311（傳輸/承載協議）要求，“在其他事項上，傳輸公司的任何賬戶輸送協議應向美國金融業監管局申請預先核準，無論是綜合（omnibus）還是完全披露的基礎上，該協議才能有效。在發生協議條款任何重大修改時傳輸公司也應當向金融業監管局申請批準，否則變化的條款不能生效。”因此，交易商需要考慮怎樣利用DLT交易和清算平臺才可能改變現有的傳輸或者中介公司的作用和責任以及對傳輸協議的影響，應當符合FINRA4311規則的審批要求。

（三）客戶數據信息的隱私

在分布式賬本技術網絡，包含某些客戶信息和交易記錄的數據可能由網絡各方共享。即使這些數據被加密，但也可能是脆弱的，被該網絡不受歡迎方泄露或者訪問。

財務和個人客戶信息的保護是FINRA會員公司的主要責任和義務。正如S-P規則的要求，證券經紀商應當具有書面的政策和程序制度，以解決客戶信息和記錄的保護。特別是，正如全美證券交易商協會（NASD）關于會員的通知05-49中規定的（保護客戶保密信息），政策和程序必須合理地設計為：

確保客戶記錄和信息的安全性和保密性；防止任何有預期的（anticipated）威脅或者危害客戶記錄和信息的安全性或者完整性發生；防止未經授權訪問或者使用可能導致任何客戶重大損害或者不便的客戶記錄或者信息。

該規則還要求企業提供原始和年度隱私通知客戶描述信息共享政策和通知客戶的權利。此外，SEC規則S-ID（紅旗規則）要求提供和維護相關賬戶的證券經紀商發展和執行書面身份盜竊預防計劃。而且一些州還有關于保護客戶數據隱私的具體規則和要求（參見FINRA客戶信息保護網站）。證券經紀商還應當考慮在分布式賬本技術網絡下客戶數據隱私保護的請求，當加入DLT網絡時，企業應當評估該網絡及其政策和程序設計是否得當，他們能夠滿足與客戶數據隱私相關的義務。此外，企業應當考慮更新自己的政策和程序，以反映如何存儲客戶信息的變化和可能采取的任何新程序，以防止對客戶數據和隱私的新的威脅。身份盜竊預防計劃、相關培訓。

以下潛在的相關問題，企業應當考慮：（1）當企業加入DLT網絡時，證券經紀商需要采取怎樣的程序和安全措施，以確保符合客戶數據隱私保護相關的規則和要求；（2）DLT網絡參與者對這些信息的訪問會受到哪些限制？（3）需要考慮怎樣的安全措施和協議，以確保隱私數據不被損害和竊取；（4）如前PII在網絡共享，證券經紀商如何確保遵守法規和其他有關隱私的規則和法規；（5）對于客戶的隱私，應當向客戶作出怎樣的披露；（6）如果分布式賬本技術網絡下與在外國司法管轄區的企業交易和信息共享，證券經紀商如何確保遵守外國客戶隱私保護的要求，如何處理不同司法管轄區的相關要求的潛在沖突。

（四）交易與訂單報告要求

FINRA運營了幾個以監管為目的便于訂單和交易報告的設施，并為股票市場和債券市場提供透明度。依據不同的規則，FINRA的會員公司有義務向FINRA向這些平臺報告某些訂單和交易相關的信息。證券經紀商應當考慮在分布式賬本技術下參與或實施交易時這些報告義務怎樣適用。

1. 股票（equity securities）

現有的報告框架是針對上市和非上市證券的場外交易，根據交易股票的類型，要求市場參與者向FINRA某個基礎設施平臺報告（例如交易報告平臺Trade ReportingFacility?(TRF?),選擇性顯示設備Alternative Display Facility(ADF?)或者場外交易報告平臺，OTC Reporting FacilityTM (ORFTM)）。對于上市股票的交易，FINRA向集中式證券信息處理器報告數據用于數據整合和公開傳播。

考慮此類用途的市場參與者應當評估這些應用程序在何種程度上服從管理報價、交易慣例和報告義務的規則。例如，在這些平臺上的活動可能受到FINRA6100規則系列的調整（NMS股票的報價和交易）或者FINRA6400規則系列的調整（場外股票的報價和交易），這取決于平臺上交易證券的類型。此外，就券商參與DLT網絡方便場外證券交易而言，他們還需要考慮任何其他可適用的指令和交易報告的要求，包括對美國金融業監管局的訂單跟蹤審計系統（OATSTM）和金融業監管局股票交易報告設施（TRFs, ADF和 ORF）

其他SEC或FINRA規則，例如，FINRA規則4550系列（另類交易系統（ATS）報告）或者有關證券發行和交易標準和實踐的規則（FINRA規則5000系列）。對于投資非分布式賬本技術股票的市場參與者，金融業監管局鼓勵企業進行證券法律法規適用的全面審查。

2. 債券（debt securities）

在FINRA規則6700系列下（交易報告和合規系統(TRACE?)），所有的成員都必須通過TRACE向FINRA報告固定收益證券的交易報告。一般來說，多數向TRACE報告的固定收益證券的交易信息由FINRA發布，對于DLT網絡下的固定收益證券交易的證券經紀商，作為綜合分析的一部分，也應當考慮TRACE規則下的報告要求。

（五）監督和監察

DLT網絡用于證券交易可能在保持適當的監管政策和程序以及依據現有規則的監管制度方面會出現新的特殊挑戰（例如FINRA規則3110和3120）。例如FINRA監管規則要求對客戶賬戶的行為和賬戶指定更改等糾正訂單錯誤的交易后交易（post-tradetransactions）進行審查。當建立和維護DLT網絡監管和合規制度時，經紀交易商應當考慮是否具有適當的監管和合規人員足以達到DLT網絡記錄水平。此外，經紀交易商也要考慮這些制度能否提供作為適當記錄和歸屬于指定監管人的審查證據，或者經紀交易商能否自行發展其并行處理程序。

一些市場參與者正在考慮提供分布式賬本技術的集中設施，用于執行某些重復和共享功能（例如，將該分布式賬本技術網絡上的一個節點作為投資者認可資格的驗證，設置一個集中的身份管理功能等）。在某種程度上，證券經紀商選擇適用于該網絡設備的任何外包功能，他們將需要在書面監督程序中包括如何確保遵守證券法律、規章和FINRA監管規則（例如，關于會員的通知05-48（外包outsourcing））。經紀交易商也可能首先審查覆蓋的功能（coveredfunctions），以確保該功能不被禁止外包。

（六）對商業經營的實質性影響

NASD第1017（a）（5）項規則要求你進行商業經營重大變更的證券經紀商，在實施重大變化之前，填寫會員資格延續申請（CMA）。證券經紀商應當考慮公司業務、資本要求、傳輸\結算狀態和基礎設施是否發生變化，什么時間采用DLT是實質性變化，其是否涉及NASD1017規則，可能會被要求與FINRA簽訂CMA文件。如果公司不能確定，它可以請求從FINRA進行實質性協商（參見FINRA會員資格延續指引和NASD關于對會員的通知00-73）。

[1]肖風：《區塊鏈、數字貨幣與ICO》，北京大學金融前沿講堂，鏈接地址：

http://www.phbs.pku.edu.cn/2017/news_1207/4744.html，訪問時間：2018年3月9日。

[2]白碩，證監會系統講座觀點。

[3]董屹等：《近期國際金融基礎設施機構區塊鏈技術研究進展及重要觀點》，載《債券》2016年第7期。

[4]參見劉瑜恒、周沙騎：《證券區塊鏈的應用探索——問題挑戰與監管對策》，載《金融監管研究》2017年第4期。

[5]參見劉瑜恒、周沙騎：《證券區塊鏈的應用探索——問題挑戰與監管對策》，載《金融監管研究》2017年第4期。

[6]根據FINRA的研究報告《Distributed Ledger Technology:Implications of Blockchain for the Securities Industry》整理。

[7]應用環節：發行交易 清算結算、上市公司及其股東行為、公司資本處置、股東表決、客戶管理。

[8]原文鏈接：http://www.coindesk.com/delaware-house-passes-historic-blockchain-regulation/

[9]原文鏈接：

https://www.kfw.de/KfW-Group/Newsroom/Latest-News/Press-Releases/Pressemitteilungen-Details_434560.html

[10]原文鏈接：

https://cointelegraph.com/news/france-will-allow-blockchain-platforms-for-trading-securities

[11]原文鏈接：

https://www.coindesk.com/asx-says-yes-securities-exchange-approves-dlt-replacement-post-trade-system/

[12]原文鏈接：

https://cointelegraph.com/news/canadian-stock-exchange-launches-fully-regulated-token-funding-platform-unlike-icos

[13]參見

https://www.esma.europa.eu/risk-analysis/innovation-products/financial-innovation-day.and see ESMA, The Distributed Ledger Technology Applied to Securities Markets, Discussion Paper, February 2017.

[14] Hossein Kakavand, Nicolette Kost De Sevres, in collaboration withCommissioner Bart Chilton, The Blockchain Revolution: An Analysis of Regulationand Technology Related to Distributed Ledger Technologies, 2017. 報告中文版，參見http://8btc.com/doc-view-467.html.

[15]Special Address ofCFTC Commissioner J. Christopher Giancarlo Before the Depository Trust &Clearing Corporation 2016 Blockchain Symposium (March 29, 2016), availableat http://www.cftc.gov/PressRoom/SpeechesTestimony/opagiancarlo-13.

[16] WFE, Financial Market Infrastructures and Distributed LedgerTechnology, August 2016.

[17] IOSCO, Research Report on Financial Technologies, Research Report,February 2017.

[18]參見中國證券登記結算公司北京分公司技術開發部課題：《區塊鏈技術對證券登記結算業務的影響及其應用探索》。

[19] ESMA, The Distributed Ledger Technology Applied to SecuritiesMarkets, Discussion Paper, February 2017.

本文來源：上交所資本市場

作者：邢梅