公募可投非標，是否意味著信托產品公募私募之爭破局？

2018年7月20日，《執行通知》的正式出臺，是否意味著前述信托產品公募私募之爭破局，經分析，我們認為情況可能恰恰相反，這種爭論和分析不僅不會因《執行通知》的出臺而消失，反而可能會進一步加強。具體原因如下：

 

1、 雖然《執行通知》打開了公募產品投資非標債權資產的口子，但并未解決之前關于信托產品公募私募之爭的首要問題，即信托公司如向200人以上的合格投資者發行信托產品到底是公募還是私募的認定標準仍不明晰。當然，《執行通知》的出臺的確在一定程度打消了信托公司對信托產品如被認定為公募產品則投資非標債權資產受限方面的顧慮。但是，根據與《執行通知》同日出臺的《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》以及《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定（征求意見稿）》的內容來看，監管部門對商業銀行理財產品以及同一證券期貨經營機構管理的全部資產管理計劃投資非標債權資產的比例均進行了明確限制（基本沿用了之前銀監會8號文的比例限制），這也反映了監管部門對于資管產品投資非標債權資產的監管態度。

 

當然，信托產品有其特殊性，從目前的現狀來看，信托產品的投資領域主要集中在非標債權資產，且此類存量信托產品的規模不容忽視，因此，從金融穩定的角度考慮，監管部門在短期內硬性要求信托產品也遵照類似于上述銀行理財產品、證券期貨經營機構管理的資管產品投資非標債權資產的較低比例限制的可能性不大。但若一旦明確區分信托產品的公募和私募性質，那么，可以預見公募性質的信托產品投資非標債權資產時所受到的限制一定會明顯嚴于私募性質的信托產品。

 

另外，我們注意到，《指導意見》第二條中明確列舉的從事資管業務的金融機構中除了信托和金融資產投資公司之外的其他主體均為《執行通知》的正式發文對象，甚至還明確包括了私募投資基金管理機構，為何發文對象中沒有包括信托公司，這是否也透露了監管部門對信托產品在公募產品投資范圍、估值及過渡期等方面將有特殊安排的打算？原因不得而知。

 

2、 從信托實務現狀來看，銀行理財資金通過嵌套信托產品進行投資是常見的交易模式。依據《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》的規定，商業銀行應當根據募集方式的不同，將理財產品分為公募理財產品和私募理財產品。同時，按照《指導意見》第二十七條關于向上識別產品的最終投資者穿透監管的要求，以及依據京銀監罰決字〔2018〕3號和4號公開的信息，北京銀監局近期對某信托公司未按“穿透”原則向上識別最終投資者開出罰單的情況，新規的嚴格規定加上監管部門空前的處罰力度，導致目前市場上出現了一種傾向性觀點，即今后銀行公募理財產品投資私募資管產品將受到較大限制，銀行公募理財產品只能委外給公募資管產品。因此，為了給未來信托產品仍然能夠對接銀行公募理財資金預留“接口”，保留信托產品公募性質的探討和可能性仍有其現實必要性。

 

筆者在此對上述觀點的正確與否不做評論，但按照目前的監管規定和監管處罰情況來看，監管層在監管審核信托產品會要求向上穿透核查合格投資者，而穿透核查通常又包括“投資者是否符合《指導意見》的合格投資者的要求”以及“投資者人數是否符合《指導意見》、《集合資金信托管理辦法》的要求”兩個方面。銀行公募理財產品無論從合格投資者的標準還是人數來看，要想符合信托產品的合規要求難度均較大，這在一定程度上也限制了信托產品對接銀行公募理財資金的路徑。因此，即使保留了公募性質信托產品的認定口子，仍取決于監管部門未來對于公募性質信托產品的定位、識別標準和相關監管政策，因為我們理解，公募性質信托產品的募集方式、投資者資質要求等若均比照銀行公募理財產品的標準進行特殊性規定，并對《集合資金信托管理辦法》進行相應調整的可能性不大。也就是說，即使保留了公募性質信托產品的口子，如在募集方式、合格投資者等方面仍按照《集合資金信托管理辦法》的現有相關規定執行，則公募性質信托產品在與銀行公募理財產品對接時，仍會受到向上穿透核查合格投資者因素的不利影響，因為兩個資管產品層面的標準本來就不一致，穿透之后只會將這種不一致放大并呈現出來。

 

如在上述障礙無法突破導致信托產品無法被認定為公募性質的情況下，信托產品能否對接銀行公募理財產品，也可借鑒中國證監會最新的監管思路。在其同日發布的《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定（征求意見稿）》第三條中規定“資產管理計劃接受其他資產管理產品參與的，不合并計算其他資產管理產品的投資者人數。資產管理計劃接受其他私募資產管理產品參與的，證券期貨經營機構應當有效識別資產管理計劃的實際投資者與最終資金來源”。如果僅根據上述文字本身分析，我們是否可以理解為，在中國證監會的監管思路中，對于資產管理計劃在資金端對接銀行公募理財產品資金是允許的，并且不用擔心穿透合并計算銀行公募理財產品的投資者人數會導致該私募資產管理計劃違反委托人不得超過200人的合規要求的風險。但是對于資產管理計劃在資金端對接其他私募資產管理產品資金的，則要按照穿透原則核查其他私募資產管理產品的最終投資者與最終資金來源，即需要核查是否符合合格投資者標準及其資金來源的合法性。但有意思的是，本條規定似乎刻意回避了“資產管理計劃接受其他公募資產管理產品參與的，證券期貨經營機構是否應當有效識別資產管理計劃的實際投資者與最終資金來源”的情況。因此，在信托產品未來能否對接銀行公募理財產品的問題上，中國銀保監會是否會采取類似于中國證監會的上述監管思路，還需等待。

 

綜上，對于信托產品的公募與私募之爭，實質上就是各方當事人從不同利益驅動層面尋求立足點并力爭為自身在未來的資管業務市場中謀求有利局面，這也確實是信托從業者和監管部門所面臨的一個現實問題。本文中的觀點為筆者淺見，僅供參考。總而言之，要破解信托產品公募私募之爭的困境，還有賴于監管部門相關監管意見的進一步出臺和明示。