公募REITs再下一城 | 閆琰：不動產投資信托基金的治理問題

REITs的管理模式可以分為外部管理模式和內部管理模式。在外部管理模式下，由外聘的第三方管理人承擔投融資管理以及底層資產的運營和物業管理，并收取管理費用。資產管理人的管理費用既包括基于所管理資產規模的基本費用（Base Fee），也包括基于投資組合收入或相對股價的績效費用（Performance Fee）。外部管理模式在包括中國香港、新加坡、日本在內的亞洲REITs市場占主導地位。在1986年稅制改革之前，美國REITs基于當時的法律環境，也普遍采用外部管理模式。

不同于外部管理模式，在內部管理模式下，由REITs內部的管理公司或部門承擔包括金融資產管理和不動產管理在內的所有管理職責。1986年修訂發布的《稅制改革法案》（Tax Reform Act）基于美國國稅局（Internal Revenue Service，簡稱IRS）發布的私人信件裁定（Private Letter Rulings），允許REITs采用內部管理模式。此后，內部管理型REITs逐步成為美國市場的主流。英國、法國、加拿大的REITs市場也普遍采用內部管理模式。

正如所有權與控制權分離的現代企業普遍面臨第一類代理問題，由于REITs持有人與管理人之間的委托代理關系，外部管理型REITs與內部管理型REITs也都面臨因為信息不對稱、REITs持有人與管理人之間潛在的利益沖突而導致的第一類代理問題，即管理人可能會為了自身利益而做出損害REITs持有人利益的決策。例如，管理人可能會出于管理防御（Managerial Entrenchment）和帝國建造（Empire Building）的目的而進行過度投資或投資不足。在缺乏有效的監督和激勵機制的情況下，代理問題更加嚴重。

以往研究表明，相比內部管理型REITs，外部管理型REITs的管理人更能發揮專業能力的規模效應，有利于REITs的發展。但是，采用外部管理模式的REITs需要聘用第三方管理機構的管理人，增加了代理環節，拉長了代理鏈，從而提高了代理成本。特別是，當REITs管理人是REITs原始權益人的全資子公司時，由于信息不對稱和利益沖突所引發的代理問題可能更加嚴重。除此之外，當基金管理人由于專業程度、人員、精力等因素的限制，委托第三方管理機構負責底層資產的運營和管理時，代理環節相對更多，代理鏈相對更長，代理成本相對更高。

曾有研究指出，聘用外部管理人的相當一部分成本，源于外部管理人的自我交易（Self-dealing），即外部管理人為謀取私人利益（例如，更高的工資、研究費用、交易傭金以及為朋友和家人提供工作等）而非為持有人的利益所從事的交易行為。這種成本會降低外部管理型REITs的收益。以往研究發現，相比外部管理型REITs，采用內部管理模式的REITs的運營成本較低，收益較高。而加強機構投資者的監督作用、完善基金管理人的激勵機制等被看作是緩解利益沖突、提升外部管理型REITs市場表現的重要手段。