公募REITs再下一城 | 閆琰：不動產投資信托基金的治理問題

導語
積極推進REITs試點，能有效盤活存量資產，填補當前金融產品空白，拓寬社會資本投資渠道，提升直接融資比重，增強資本市場服務實體經濟質效。本文基于傳統的公司治理理論，分析了不同管理模式下REITs潛在的代理問題，并結合我國REITs特殊架構，為進一步優化我國公募REITs治理提出了建議。

文/清華大學國家金融研究院上市公司研究中心高級研究員閆琰

不動產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）以不動產資產為底層資產，通過發行股票或收益憑證募集資金，交由專門的投資機構進行投資、經營、管理，并將投資的綜合收益按比例分配給投資者，實現了不動產的證券化。從組織形式上來看，REITs可以分為公司型REITs（在美國占多數）和契約型REITs（在亞洲市場較為普遍）；根據投資形式的不同，REITs可以分為權益型REITs（占主導地位）、抵押型REITs與混合型REITs；根據發行方式和募集資金對象的不同，REITs被分為公募REITs與私募REITs；根據管理模式的不同，REITs被分為外部管理REITs（Externally Managed REITs）和內部管理REITs（Internally Managed REITs）。不同管理模式下，REITs的代理環節和代理鏈不同，相應的代理成本也不同。

2020年4月30日，中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）和國家發展和改革委員會（以下簡稱“發改委”）聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監發〔2020〕40號，以下簡稱《通知》）；7月31日，發改委發布《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發改辦投資〔2020〕586號）；8月6日，證監會發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（證監會公告〔2020〕54號，以下簡稱《指引》），我國基礎設施公募REITs試點工作正式啟動。

正如《通知》所指出的，積極推進REITs試點具有重要意義，“能有效盤活存量資產，填補當前金融產品空白，拓寬社會資本投資渠道，提升直接融資比重，增強資本市場服務實體經濟質效。短期看有利于廣泛籌集項目資本金，降低債務風險，是穩投資、補短板的有效政策工具；長期看有利于完善儲蓄轉化投資機制，降低實體經濟杠桿，推動基礎設施投融資市場化、規范化健康發展。”

但是，我國REITs在集合投資計劃的框架下采用“公募基金+資產支持證券（Asset-Backed Security，簡稱ABS）”（以下簡稱“公募基金+ABS”）的架構，層級和代理環節更多、代理鏈更長，信息不對稱問題和利益沖突問題可能更加嚴重，代理成本可能更高。另外，《指引》中對原始權益人持有基礎設施基金份額的規定，也使得我國REITs的治理更具特殊性。

根據傳統的公司治理理論，代理問題可以分為兩類：第一類代理問題（Type I Agency Problem），即在所有權與控制權分離（Separation of Ownership and Control）的現代企業，由于信息不對稱以及委托人和代理人之間的利益沖突，作為代理人的經營者有動機為了謀取私利而犧牲所有者（委托人）的利益；第二類代理問題（Type II Agency Problem），即控股股東或實際控制人為尋求私人利益而侵占中小股東的利益。