Libra概念原理、潛在影響及與中國版數字貨幣的比較

2. 具備一定規模后的討論——Libra對現有經濟體系的潛在沖擊

若Libra真能順利成為諸多國家的主流數字貨幣，則世界經濟的現有秩序大概率將被打破。下文將從以下組織方式對Libra的潛在沖擊進行推演：首先是Libra將為小型經濟體引入非國家化的貨幣局制度；第二，對大型經濟體而言，更多可能表現為Libra的貨幣乘數所帶來的通脹壓力；第三，類似于ETF基金的設計將產生大量中間狀態的資產形態，將使Libra的流動性管理為全球市場帶來新的不確定性；第四，如果Libra開展信貸業務，將使問題更加復雜化；第五，除了金融市場，Libra亦可能對勞動力市場帶來革命性的影響。

（1）非國家化的貨幣局制度

貨幣局制度在全球范圍內有諸多案例，有香港的成功案例，也有阿根廷的失敗案例，但Libra這種跨國界的貨幣局制度安排尚屬首次問世。對主權國家而言，在境內同時采用兩種貨幣將會產生諸多問題。Libra沒有獨立的貨幣政策，并不代表沒有貨幣政策：錨貨幣的利率和匯率水平將在很大程度上影響Libra自身。盡管Libra宣稱不會向貨幣持有人派息，因此無須擔心利率問題。但它與其他貨幣的兌換比例將會始終處于動態變化中，即Libra的“匯率”問題暫時還無法避免。從實踐角度看，貨幣局制度只適合特定類型的小型開放經濟體，而Libra將其不加區分地強行引入各國是否會產生有益的后果？

對小型經濟體而言，問題或較為嚴重。為了維持幣值穩定，Libra選擇的儲備貨幣必然是在全球范圍內相對強勢的若干幣種（大概率以美元為主）。根據匯率形成機制，Libra與某國主權貨幣的兌換率將取決于Libra錨貨幣國家與該國的貨幣政策、國際收支和中長期經濟發展狀況。因此，某國主權貨幣可能與Libra形成較為穩定的兌換比例，也有可能形成背離。在單一貨幣的條件下，某一國的貨幣即便再弱勢，在外國貨幣與國內經濟依然具有一定程度的隔離機制。但如果引入Libra，則會將強勢貨幣直接導入境內流通市場。該做法可能會導致三個問題：

其一，國內計價體系采用雙重標準，容易造成商品市場價格混亂。不同于IMF的特別提款權（SDR），Libra直接面對生產者和消費者。因此絕大多數原材料、半成品和產成品都可同時使用Libra和本幣進行結算。若這兩種貨幣不能維持相對穩定的兌換率，則會在商品市場造成混亂，使得價格失靈，進而向生產鏈上游傳導，對該國流通環節和生產制造環節造成較為嚴重的影響。

其二，Libra可能對本幣產生擠出效應。這種效應非但不能普惠大眾，反而會造成社會不穩定及財富轉移。Libra的底層資產是大國儲備貨幣，與小國貨幣相比具有明顯的穩定性和流動性優勢。當兩種貨幣可以同時使用時，居民自然會選擇更便捷、更穩定的幣種，也即所謂的“良幣驅逐劣幣”。兌換過程對應著該國本幣在外匯市場賣出并買入儲備貨幣，這將導致該國貨幣存在貶值壓力。本幣貶值將使其與Libra的兌換率變低，從而更加激勵本國居民換取Libra以尋求資產保值。于是該國將形成這樣一種尷尬局面：越早將手中的本幣換成Libra，便可以享受到相對較高的兌換率；越晚兌換則兌換率越低。一旦這樣的局面形成，一方面將造成本幣恐慌性拋售，另一方面也會在實質上導致社會財富的再分配，由晚兌換者（普羅大眾）向早兌換者（先知先覺的富裕人群）轉移。

其三，小型經濟體或將失去貨幣政策獨立性。當兩種貨幣同時使用時，其兌換率需要盡量維持穩定，以保障市場平穩運行。但Libra背后對應的是若干大國貨幣，與其保持一致就要使得本國貨幣政策盡量服從于大國的貨幣政策，這無疑等價于Libra把貨幣局制度強行引入這些小國。但由于國家間經濟周期、經濟結構與外部環境的明顯差異，跟隨大國的政策可能將給這些小國帶來難以估量的問題。

（2）Libra的乘數效應

對大型經濟體而言，較大的經濟體量或可在相當程度上避免上述小國的問題。但Libra的運行模式同樣會帶來新的挑戰。筆者認為，其中Libra貨幣所具備“乘數效應”或許最值得討論。這個問題最早由麻省理工學院的Alex Lipton等人提出，但并未被冠以“乘數效應”的說法。在傳統貨幣體系中，乘數效應是由商業銀行通過連續不斷的信貸活動來產生的。市場上最終的貨幣供應量將數倍于央行發行的基礎貨幣。Libra沒有信貸活動，是否意味著沒有乘數效應？對大國（尤其是儲備貨幣國家）而言，Libra在向市場投放數字貨幣的同時也會用對應的儲備貨幣來購買高等級債券等有價證券。換言之，這部分儲備貨幣并未被儲藏起來，而是又重新回到了這些國家的金融市場，進入流通環節。此舉等同于將用于購買Libra的本幣在市場上復制了一倍：一半以Libra形式流通，另一半以本幣形式流通，這將給上述國家帶來一定的通脹壓力。

（3）Libra的流動性管理

白皮書強調Libra不會對使用者付息，那么對用戶而言就面臨兩個現實問題：需要使用時余額可能不夠；賬戶中閑置大量Libra又是一種浪費。因此，如何能夠在閑置時盡快將Libra轉為生息資產，但在需要使用時又可快速變現，是使用者對Libra的基本要求。現金同樣存在這個問題。但現金可在銀行按需存取，其背后是銀行體系高度發達的流動性管理系統。為了達到風險和收益的平衡，銀行體系從監管層面就對流動性管理有很強的約束，各銀行自身也有一整套成熟的管理體系，才能滿足各方的流動性需求。

在流動性管理方面，Libra面臨的情況更加復雜。如圖3，整個系統涉及四種資產形態：各國法幣、儲備貨幣的組合、由儲備貨幣投資的金融資產、Libra貨幣。前三種都是現實資產，相互轉換需要與全球金融市場產生實在的聯系。當其體量足夠大時，就會對金融市場施加重大影響。銀行的流動性管理主要考慮不同資產類型上的占比，以及與負債端的相互匹配。管理工作雖然較為繁雜，但主要基于同一幣種，因此依靠境內的若干市場交易就可完成匹配。上述Libra的三種現實資產形態決定了其必須在多個國家的金融市場和全球外匯市場同步操作，不僅在資產端涉及不同國家不同類型資產的配比，更在負債端涉及不同幣種間的流動性綜合把控，其復雜度可見一斑。

當規模足夠大時，Libra的流動性管理至少會對全球市場產生三方面影響：

首先，外匯市場波動性增大。各國本幣與儲備貨幣組合之間的兌換將較為頻繁，并形成一股力量，使得各儲備貨幣走勢的一致性增強。但是作為儲備貨幣的國家在經濟發展階段、貨幣政策等方面均存在較大差異，匯率走勢本來未必趨同。Libra帶來的這種趨同力量會打亂外匯市場原本形成的定價邏輯，加劇市場波動。

第二，影響金融市場定價邏輯。盡管可能不會追漲殺跌，但Libra儲備貨幣仍然會作為國際“熱錢”的一部分來參與跨境資本流動。當儲備貨幣組合轉為金融資產組合時，會更加偏好高信用等級的低風險資產，從而導致這些資產的收益率下降。由于高信用等級產品往往是其他產品定價之“錨”（如美債），所以從效果上看，Libra規模擴大將帶動低風險金融產品收益率下行，信用擴張；而規模收縮又會導致大量賣出，使收益率上行，信用收縮。這將給儲備貨幣國家的貨幣政策傳導帶來新的變量，增大市場的不確定性。

第三，金融脫媒。作為支付手段，Libra本質上是將在銀行體系流轉的價值導向Libra網絡。如上文所述，Libra的乘數效應將法幣的價值復制了一倍：一半放到Libra網絡上，另一半則以儲備資產的形式繼續在傳統金融體系中存續。這種模式就將本該參與銀行信用創造的貨幣脫媒至Libra中，形成金融體系的“表外資產”。此舉無疑會使Libra在某種程度與商業銀行形成競爭關系，降低銀行在金融體系中的作用，從而使傳統的金融監管模式面臨較大挑戰。

盡管在美國眾議院聽證會上，項目負責人馬庫斯竭力否認Libra是一只ETF基金，但其目前公布的運營模式與ETF的確有太多相似之處，尤其是都需要申購并最終都是購買資產組合。與ETF類似，Libra理論上也存在兩種獲取方式：申購新的份額，或從二級市場購買轉讓份額。白皮書目前沒有提及二級市場轉讓的方式，但從效率角度考慮，申購/贖回方式需要反復換匯并買賣資產，產生大量成本；不如建立二級市場交易機制，在負債端進行微調，而不涉及底層資產的反復調整，有利于整個系統的流動性管理。但建立二級市場是否有利于保持Libra幣值的穩定，也是一個有待討論的問題。

（4）潛在的信用創設能力

盡管Libra目前聲稱只用于支付，但如果其規模擴大，我們并不能防止其提供一些帶有信用創設功能的服務模塊，如類似“微粒貸”或“花唄”的小額消費信貸業務。其開展此類業務的模式可以非常靈活，可以不由Libra協會出面，而在經銷商層面為用戶提供貸款。我們甚至不妨大膽猜測，信貸業務是Libra未來發展的必由之路，因為如前所述，其在白皮書中就將部分地區貸款利息過高明確作為希望解決的問題。

如果Libra進行信用創設，無疑會給全球金融體系帶來重大影響。在傳統金融體系中，信用創設和貨幣發行是通過“央行—商業銀行”兩層結構相互配合來完成的。央行負責投放基礎貨幣，并承擔最后貸款人角色。商業銀行直接面對終端客戶，完成信用創設、吸收存款等一系列具體工作。在Libra系統中，協會和經銷商的關系有可能也會演變成央行和商業銀行的關系。一旦開展信用創造，首先意味著Libra系統具有了不通過上繳儲備貨幣就新增資產的意愿和能力，即Libra不再與儲備貨幣嚴格掛鉤，其價值基礎就發生了根本性的轉變：從穩定幣變成類主權貨幣。Libra協會則將實際成為超主權的央行。

那么，這種超主權央行是否會成功？貨幣是央行的負債。央行之所以能夠發行貨幣，其底層有國有資產和未來稅收作為價值支撐。布雷頓森林體系之所以最終解體（美元脫鉤黃金），背后還是人們相信美國所掌握的黃金數量不再能夠支撐其貨幣發行。但Libra一旦脫離了儲備資產，底層并無其他價值基礎。即便被全球廣泛使用也能算作價值基礎，那Libra就將演變成典型的龐氏騙局，最終將難逃失敗的命運。

因此，如果Libra想解決貸款可得性低和利率高的問題，自己創造信用的方式或許并不能帶來好的結果。筆者認為有兩種其他方式或可嘗試：其一，Libra與商業銀行進行合作，擔當支付工具和信息采集的媒介，使得銀行將服務擴展至金融服務欠發達的地區。其二，由經銷商先行按照100%的比例繳納儲備金，獲取確定數量的Libra貨幣，再加一定的利息或手續費轉讓給需要貸款服務的用戶。用戶在規定期限內以Libra或本幣形式將本金償還給經銷商。這樣，Libra系統就不涉及信用創設的問題，所謂貸款只是經銷商將自己持有的存量Libra借出，就避免了Libra與儲備資產脫鉤的問題。

（5）勞動力市場的再全球化

通信網絡讓當今全球化分工合作變得相當便捷。員工對于工作場所的依賴程度變小。只要按時按量完成工作任務，在家辦公（Work From Home）或其他靈活選擇辦公場所的方式越來越被接受。但受限于工資支付、稅收、社會保險等因素，目前大多數企業仍然需要在各地設立分支機構才能開展經營活動。引入Libra后，企業在理論上完全可以實現單一實體總部管理全球員工：工資統一以Libra發放，稅收及社保由員工自行找當地專業機構解決。雖然比特幣等虛擬資產也可達到類似的效果，但由于自身價值波動劇烈，并不適合充當工資發放的載體。Libra背后的穩定資產能在很大程度上保證其幣值穩定，也能用于日常支付，更可拋開換匯問題實現全球統一發放，因此可為支付勞動報酬提供新的選擇。

這種模式將使得目前勞動力市場的全球化程度向前邁進一大步。欠發達地區的勞動力將可以通過互聯網方式進入國際市場，從而一方面帶動當地就業，另外一方面促使當地形成新的經濟增長點。欠發達地區的勞動力往往具備成本優勢，因此部分對受教育水平要求不高的工作完全可以轉移到這些地區進行。目前已經有部分跨國企業正按此方式構建產業鏈（如遠程客服中心、配套設計中心等），但規模和靈活程度還處于比較低的水平，產業轉移成本也較高。通過解決工資支付問題，Libra可以幫助欠發達地區的勞動力以構建虛擬團隊的方式參與全球產業鏈，提高收入水平，并使得產業鏈中的一部分得以落地發展，從產業的角度實現Libra的普惠目標。