吳桐、李家騏：區塊鏈和金融的融合發展研究

上一部分分析了傳統金融業的固有缺陷，以及區塊鏈如何利用其自身的技術特點幫助傳統金融體系克服缺陷。這一部分走向硬幣的另一個面：區塊鏈的發展壯大是否需要傳統金融體系？資本市場對包括區塊鏈在內的高新科技具有重要作用，無數的案例已經反復證明這一點。金融對區塊鏈的改進，集中體現在資本市場對于高新科技發展的促進作用上。在當前數字貨幣熊市的情況下，這一點尤其重要。

區塊鏈行業早期的亂象，比如市場資金瘋狂炒作代幣、過量資金追逐較少的項目等，在資本市場的歷史上并不罕見。資本市場總有這樣的趨勢，只是這次的主角是區塊鏈。另外，由于代幣或通證作為區塊鏈的經濟激勵和價值流通系統具有較大的炒作空間，就更加引發了資本逐利的原始渴望。

客觀而言，數字貨幣（通證）作為區塊鏈系統的經濟激勵和價值流通部分，對于區塊鏈行業的發展、社會關注度的提高以及相關企業的融資便利等方面，均起到了一定的促進作用。相關的區塊鏈企業，需要嚴格遵守國家法律、政策，嚴禁ico等非法行為。對此要有理性的認識。當前各國在區塊鏈領域的競爭加劇，正確引導社會對行業的認知，對區塊鏈行業的健康發展非常重要。如何在不違反政策法律紅線的前提下實現經濟激勵和價值流通，是區塊鏈企業應該亟待解決的問題。

區塊鏈與金融科技的其他重要領域（如人工智能、大數據、云計算等）的一個重要不同區別在于：人工智能、大數據、云計算主要涉及生產力領域，而區塊鏈除了涉及生產力的發展，還涉及到生產關系的變革，因此對監管層的挑戰更大，包括ICO在內的行為對金融穩定和政府鑄幣權構成了一定程度的挑戰。但是從資本市場對于先進技術的引導和推動作用而言，2017年的區塊鏈泡沫與歷史上的歷次資產泡沫沒有本質上的區別。

在當前數字貨幣市場熊市以及政府對于包括ICO、虛擬貨幣交易等在內的相關業務加強監管的行業背景下，以傳統金融支持區塊鏈行業的健康發展，就是金融對區塊鏈的改進。區塊鏈的發展一定要跟傳統金融市場結合起來，特別是在ICO等活動被嚴禁的情況下，區塊鏈行業如何利用傳統金融市場實現經濟激勵和價值流通，就成為一個重要的命題。

實際上，傳統金融市場與區塊鏈融合的主要邏輯，是建立以 token 作為計價單位或標的資產，但依托區塊鏈外法律框架的主流經濟合同。這有賴于Token的類似貨幣的特征。徐忠和鄒傳偉（2018）指出，Token 具有若干類似貨幣的特征：（1）Token 沒有負債屬性；（2）按同一規則定義的 Token 是同質的，并可拆分成較小單位；（3）Token 在不同地址之間的轉讓無需受信任的第三方機構；（4）非對稱加密可以保證 Token 持有者的匿名性；（5）區塊鏈共識算法和不可篡改的特點可以保證 Token 不會被“雙花”（double spending）；（6）可以由規則定義 Token 的總量上限和發行速度。這些屬性創造了區塊鏈與傳統金融市場深度融合的可能。

建立以Token為計價單位或者標的資產的經濟合同這一邏輯，目前已經越來越清晰。2017年12月芝加哥期權交易所（CBOE）推出了比特幣期貨合約，對于比特幣2017年年末的一波增長以及近兩萬美元價格大牛市的實現，起到了極大的推動作用。2018年8月，據美國主流媒體報道，CBOE非常接近于推出ETH期貨，這對于投資者對沖ETH市場風險、實現ETH合理定價，以及提升對ETH投資的信心，都具有非常積極的作用。

從CBOE推出的btc期貨以及即將推出的ETH期貨來看，發展主流數字資產的衍生品市場，是金融救贖區塊鏈行業的另一個重要方向。這從傳統的金融衍生品市場便可窺其端倪。傳統金融衍生品市場具有遠大于于其基礎權證的市值。世界銀行的數據顯示，截至2017年，全球GDP總量為77.68萬億美元，已開采黃金（每盎司價格按1275美元計算）總價值為7.7萬億美元，全球房地產市場規模約為217萬億美元，全球各國債務（包括政府債、公司債和個人債）總量約為247萬億美元，全球的股市市值約為73萬億美元，而全球金融衍生品市場至少有544萬億美元的市值。

Token雖然具有諸多類似貨幣的特征，但是其價格波動性太高，引入加密貨幣期貨也難以平抑其價格波動。很多從業者試驗穩定加密貨幣。穩定幣的思路是通過為加密貨幣設定抵押資產，或根據加密貨幣的需求動態調整其供給，以實現加密貨幣價格的相對穩定。穩定幣幾乎是完全借鑒傳統金融市場的理念和操作手法。以當前穩定幣里市場份額最大、運作最成熟的USDT為例，泰達幣（USDT）是Tether公司推出的基于穩定價值貨幣美元（USD）的代幣Tether USD（簡稱USDT），發行方稱，用戶可以隨時使用USDT與USD進行1︰1兌換。Tether公司嚴格遵守1︰1的準備金保證，即每發行1個USDT代幣，其銀行賬戶都會有1美元的資金保障。其本質就是一個準備金率為100%的離岸美元市場，保持穩定的方式類似于傳統金融市場中的回購操作。在加密貨幣處于熊市以及美元進入加息周期的背景下，以USDT為代表的穩定幣成為了加密貨幣的避風港。2018年6月，有相關公司對USDT是否為100%的準備金率做過審計。審計結果顯示，USDT的準備金率的確為100%。盡管該審計報告的市場認可度并不高，但USDT是不是100%的準備金并不重要，貨幣市場天生是不透明的，不透明性在很多情況下反而可以提供更好的流動性（Holmstrom，2015）。

除了USDT基于單一法幣抵押的方式，還有基于籃子貨幣抵押的穩定幣，其思想來源于SDR。基于金融資產或者數字資產抵押的穩定幣，由于其抵押資產價格波動更加劇烈，這種抵押方式一般采取超額準備金。摩根士丹利2018年的一份報告顯示，2017年10月，使用USDT進行比特幣交易的市場份額不足1%；而到2018年3月，USDT的比特幣交易份額已經達到14.2%，到2018年8月，這一數據已接近50%。加密貨幣熊市之下穩定幣的避風港效應非常顯著。 另一個金融改進區塊鏈非常明顯的跡象是區塊鏈巨頭紛紛開始收購傳統的主板上市公司或者新三板公司。典型案例有火幣并購桐成、Coinbase收購DistributedSystems、Penta收購CCP、Bibox收購ChainCapital、幣安收購TrustWallet、Coinbase收購多家證券交易商、Monex收購Coincheck等。區塊鏈企業需要借助傳統金融市場進行發展，不僅是從融資等角度的“一時之謀”，而且也是提高公司規范程度和社會形象、加快主流社會認可進程等具行業戰略意義的“萬世之謀”。區塊鏈作為一項具有強大生命力的先進技術，終究要飛入尋常百姓家，而不是只局限在一個相對狹小的圈子中。努力被主流社會所接受，是區塊鏈行業的重大歷史使命。