吳桐、李家騏：區塊鏈和金融的融合發展研究

（一）金融危機的根源

通過對歷史上眾多次金融危機的回顧，還可以進一步地挖掘金融危機背后的深層次邏輯。以下三個因素是金融危機的主要原因：

第一，信息不對稱。信息不對稱是傳統金融業固有且難以解決的弊病。增長和波動是經濟領域兩個最核心的基本問題，如果能完全消除信息不對稱，經濟系統的波動性就會極大降低，從而獲得較為穩定的增長。自1932年Fisher首次以“債務-通貨緊縮”理論來解釋20世紀的大蕭條以來，“過度負債”和“債務清償”成為引發金融危機的關鍵。Tobin（1975）進一步拓展了“債務通縮”理論，將貸款方也綜合考慮進了分析框架，邏輯鏈條拓展為“價格下降-工資和收入下降-債務本金和利息占比提高-所有者權益占比下降-再貸款能力減弱-企業破產和違約-借款人和金融機構流動性遭受負面沖擊-進一步的借款萎縮和投資下降”。Minsky（1982，1992）則從資本市場角度將“債務通縮”理論進行了拓展，從資產價格下降的貨幣價值和財富效應兩個渠道論證了債務清償的“廉價銷售”（fire sale）效應。Bernanke等（1989）以“債務通縮”理論為基礎，結合信息不對稱、金融市場不完善等理論，構建了金融加速器（financial accelerator）模型，發展出通縮自我加強效應的完整分析框架。2008年國際金融危機后，學界對金融危機從債務杠桿角度（Goodhart，2010）、杠桿周期角度（Geanakoplos，2010）及金融周期角度（Borio，2014）等不同角度進行了闡述，將導致金融危機的核心問題歸納為債務杠桿、抵押貸款、金融風險認知、融資約束和資產錯配等。而這些問題本質上都是與信息不對稱相關。

第二，貧富差距的日益擴大。實際上，造成貧富差距擴大的一個重要原因，是資本和勞動收入的不平等。在《資本論》中，馬克思對這一機制中有過比較詳細的論述：“在資本主義下的雇傭勞動制度中，勞資雙方處于不平等的地位，勞動者工資既構成生產成本又是有效需求的重要來源。資本家為了提高利潤會壓低工資，然后導致消費不足。所以在資本主義的框架內，金融危機無法根除。”盡管馬克思的觀點帶有鮮明的階級色彩，但卻精辟而嚴謹地闡述了社會有效需求不足的機制。2008年國際金融危機之后，收入平等與金融危機的關系再次成為了學者們討論的重要問題。

Rajan在2010年出版的《Fault Lines》一書，是對貧富差距與金融危機關系所進行的一個系統性分析。在書中，Rajan分析了美國的狀況，認為美國居民從20世紀80年代后就開始通過減少儲蓄、增加信貸的方式來應對相對長期收入的下降；貧富差距越大，這種現象就越明顯，最終導致了信貸泡沫的產生。許多學者也都支持這一觀點（Reich，2010；Kumhof和Rancière，2010；Kumhof等，2012；Galbraith，2012；Palley，2012等）。根據Piketty（2014）的研究，在過去的300年長時間序列數據中，投資回報收益率年均維持在4%—5%，而GDP的年均增長率則保持在1%—2%。資本收益率遠高于經濟增長率（r＞g），是導致收入差距擴大的根本性原因。Kumhof等（2015）還給出了一個分析收入不平等與金融危機的動態隨機一般均衡框架，再次論證了二者之間的因果關系。

第三，投資者的非理性情緒。投資者的非理性可能會導致金融資產的錯誤定價，進而引發資產泡沫，嚴重時還會引發金融危機。事實上，投資者的非理性與信息不對稱有著很大關聯：投資者無法獲得作出理性判斷所需要的完備信息。這主要表現在兩個方面，一是單個投資者的非理性情緒，表現為容易擴大樂觀情緒和悲觀情緒；二是投資者群體之間的非理性情緒，主要表現為投資者情緒會互相傳染，從而導致情緒偏差的擴大。投資者非理性跟信息不對稱具有比較強的關聯性：正是信息不對稱的存在導致和加劇了投資者的非理性。如果在信息完全對稱的情況下，盡管投資者非理性這種現象并不會完全消失，但是會大幅降低。但另一方面，即使不同投資者都得到相同且完全的信息，也會因認知的差異，而出現不同的判斷，因而，絕對的投資者理性在現實中是不存在的。Shiller（1981）指出，股票存在的過度波動很難以傳統的理性投資者的理論來解釋，這可能預示著“潮流”和對基本面變化的過度反應。在Shiller研究的基礎上，許多研究者開始使用個人行為和偏見的心理學證據，包括前景理論（Kahneman和Tversky，1979）、過度自信（Oskamp，1965）和心理賬戶（Kahneman和Tversky，1984；Thaler，1985），均從心理學的角度對投資者非理性行為進行了解釋。Baker和Wurgler（2007）還提出了一個“情緒指數”，并證明其與股票累計回報率高度相關。總而言之，投資者存在非理性的行為和心理已經成為了學術界的一個主流觀點，投資者的心理和情緒將會在很大程度上影響市場。

（二）區塊鏈對金融的改進

在分析了金融體系固有弊病的基礎上，本部分將結合區塊鏈的特點，論述區塊鏈如何幫助傳統金融體系克服其自身的固有缺陷。

從理論上來講，區塊鏈的去中心化的分布式記賬技術，可以極大程度地解決信息不對稱問題。一方面，在以往的中心化體系中，交易者在中介機構創造了數據，但大多數情況下他們無法獲得或者使用這些數據，而這些數據則被中介機構或者其他特殊的群體所使用。這就產生了信息的不對稱。而在一個去中心化的系統中，所提供的則是一個更自由、更透明、更公正的環境，任何人都可以發起一筆交易，任何人也都可以并參與驗證交易，任何人也都可以同時讀取區塊鏈上的所有信息。這就解決了中心化系統存在的風險。另一方面，區塊鏈技術降低了信任成本：區塊鏈技術建立了一種基于機器算法的信任，人們只需要知道哪些區塊鏈上的代碼會執行，也不需要擔心制度會被破壞，就可以做到互相協作，低成本地構建大型合作網絡。

事實上，區塊鏈已經與傳統金融在很多領域開始實現融合，利用區塊鏈的技術彌補傳統金融的短板。比如資產證券化、保險、供應鏈金融、資產托管、大宗商品交易、貿易融資、銀團貸款等領域。金融的不同細分領域具有不同的特點，而以上細分領域對于區塊鏈具有較為合適的行業切入點，適合作為區塊鏈改造金融的先行試點。以供應鏈金融為例，中國供應鏈金融市場較大，但是痛點突出。2017年10月，國務院辦公廳發布了《關于積極推進供應鏈創新與應用的指導意見》，從政策層面大力扶持供應鏈金融。實際上，供應鏈金融也是解決中小企業融資問題的重要途徑，對于實現普惠金融具有積極意義。當前供應鏈金融主要有以下兩個特點：一是發展空間巨大；二是行業痛點明顯。行業痛點主要表現在四個方面：一是企業無法自證償還能力；二是交易本身真實性難以驗證；三是信息相互割裂，無法共享；四是履約風險無法控制。而區塊鏈則可以利用自身特點，分別解決供應鏈金融的四個痛點：第一，分布式記賬、共識算法可以解決信任問題，時間戳和一些其他機制可以提高可追溯性和防篡改；第二，智能合約可以防范履約風險；第三，信任可沿供應鏈有效傳導；第四，可以降低合作成本，提高履約效率。

但區塊鏈技術的應用也面臨一些局限性，主要是效率較低。目前，典型的區塊鏈相較傳統的中心化支付網絡，在交易吞吐量上存在很大差距。以比特幣為例，它需要10分鐘或更長的時間來確認交易，平均交易速率約為每秒4個交易，最高可達每秒7個交易。這樣的效率顯然太低；同時，其節點之間還有可能存在著延遲，也會制約網絡的吞吐量。較低的效率也伴隨著較大的資源浪費。按照現在的估計，驗證一筆交易需要249千瓦時的電力；而比特幣區塊鏈上的礦工，每年要消耗32太瓦時的電力來持續不斷地開采出新的塊。雖然相對來說以太坊消耗電力較低，但其能量消耗和對環境的影響仍然很大。實際上，如果將維持比特幣和以太坊正常運作的電力加起來，足以為新西蘭供一年的電力，這無疑是太過龐大的資源消耗。

除此之外，區塊鏈的另一個局限性體現在其潛在的安全隱患上。首先，區塊鏈的上的數據很難被篡改，這是區塊鏈安全性的重要保障；然而，如果攻擊者掌握了鏈上大于51%的節點，就可以實現對數據的篡改。當然要做到后者并不容易，但并非不可能。另外，區塊鏈分叉帶來的主要問題是共識機制和安全性的缺失。分叉形成后，原鏈上的哈希算力仍然存在；但是在無法達成共識分裂產生的硬分叉中，哈希算力被分給兩條互相競爭的鏈，使得鏈安全級別都降低了，且易受到攻擊。

除了上述技術上的難點之外，一個很主要的問題，就是區塊鏈雖然能保證鏈上的各個節點得到相同的數據，并且這些數據很難被篡改，但是這種技術無法保證上鏈數據本身的真實性。也就是說，人們對于這種算法的信任是基于“數據本身是真實可靠”這一前提的。而這一前提仍需要其他的一些中介機構來完成。換言之，就需要解決什么樣的資產能上鏈的問題。這就意味著，區塊鏈技術目前無法完全實現去中心化。