STO野望：曲徑通幽，擁抱監管

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證券注冊發行豁免條款暨STO所需滿足的監管規定

基于各監管主體對證券的定義，大多數的數字通證都有被認定為證券的可能。一旦按照相關的證券法規某一金融工具被認定為“證券”，就需要受證券監管主體的監管，相較于原來Crowdsale，發行的速度與效率勢必會有所下降，與此同時，受制于區塊鏈公司的體量，大多數區塊鏈組織主體往往會尋求滿足各司法區域證券監管法規中的證券注冊豁免情形，以期獲得相對更快更高的發行速度和效率。

2.1 美國證券法律體系下的證券注冊豁免情形

在美國證券法規的規定下，證券必須在SEC注冊或滿足豁免情形。美國證券法的豁免情形包括如下情況：

2.1.1 Regulation D

滿足Reg D 所規定的幾種豁免情形的證券可以發布和出售證券，而無需在SEC注冊。然而，這些豁免證券發行主體在初次出售證券后依然要求填寫一份電子表格FormD，這份表格共11頁，包括證券發行者、執行管理層的姓名、住址等信息和些許關于這次發行的細節，但幾乎沒有關于公司的信息。

然而即便是通過Reg D發行注冊豁免證券，證券發行公司依然需要給投資者提供足夠充分的信息以避免觸犯反欺詐條款。任何提供給投資者的信息必須免于錯誤或誤導的陳述，也不能故意遺漏信息。同時，各州對Reg D 的適用會有本州法律的補充，不盡相同。

RegD 的幾種注冊豁免情形被Rule504，Rule 506所限定，它們主要是在每年募資金額上限、能否公開勸誘、投資者資質要求上有所不同，具體情況如下：

1）Rule 504 規定，在未來12個月內通過證券募資不超過500萬美元，不可使用公開宣傳方式，對投資人的數量和資質沒有要求。同時證券的購買者所購買到的證券具有至少一年的限售期。

投資公司（investment companies），沒有明確商業計劃的公司，或證券發行方曾經涉及過證券欺詐或違背過相關法律的不適用于Rule 504。

2）Rule 506規定了兩種豁免情形（分別被506（b）與506（c）所描述），在這兩種豁免情形下公司可以募集不限量的資金。

506（b）：公司不能公開宣傳和市場推廣，但公司可以向不限量的合格投資人（指的是除去第一套房產后的凈資產超過100萬美元或穩定年收入20萬美元以上）和最多35個非合格投資人出售證券。非合格投資人必須是有經驗的投資人，在金融和商業領域具備充分的知識和經驗，可以充分評價潛在投資的收益和風險。

如果涉及到非合格投資人，公司必須按照Reg A或者證券注冊發行的標準向其提供信息。

506（c）：公司可以公開宣傳和推廣，但投資者必須均為合格投資者，同時公司需要采取嚴格的步驟來證明投資人均為合格投資人，包括提供類似W-2，稅務回執，銀行證明，稅務報告等文件。

2.1.2 Regulation A+

Regulaiton A+嚴格意義上說是美國證監會對Regulation A最新的補充內容（A+只是個戲稱）。它實際上是一種對小型IPO或者其他豁免注冊發行證券的替代品。該條款基本適用于美國加拿大所有的非公眾公司，但是受1940年投資公司法案規定需要注冊的投資公司除外，空白支票公司（blank check company，指為了與其他公司合并而設立并發行過股票、擁有一定股東基礎的殼公司）除外，被SEC認定為“bad actor”的發行者（即曾經有過相關犯罪指控、法庭控訴）除外。

值得注意的是，適用于Reg A+的證券類型只能是權益類證券，包括權證、可轉債等。

Reg A包括兩層發行方式。第一層發行方式允許證券發行方在12個月內募資不超過2000萬美元，而第二層允許證券發行方在12個月內募資不超過5000萬美元。這兩層發行方式主要在財務報表、持續的信息披露義務和投資者標準的要求上有區別，具體區別如下表所示：

通過滿足Reg A+發行的證券可以自由交易，并不被當作是限制性證券。因此如果證券發行者想要一個流動性更強的市場，Reg A+相比于Reg D是一個更好的選擇。此外，滿足Reg A+發行的證券也可以在紐交所或者納斯達克交易所進行交易，但需要滿足進一步的注冊步驟，這些注冊步驟包括交一筆發行費用，同時填報一些表格（Tie 1需要填報長表格Form10, Tie 2需要填報短表格Form8-A）。

2.1.3 Regulation S

如果一個美國公司或外國公司的證券發行發生在美國境外，則該發行不再受美國證券法信息披露規則的管轄。其要旨是，在證券發行的信息披露領域恢復美國證券法的屬地管轄原則，從而明確地放棄了美國證券法在領域的域外效力。也就是說，海外投資人可以受惠于Regulation S提供的豁免，參與美國發行商的，適用Regulation S的債券及股權證券投資。

2.1.4 Regulation CF

Regulation CF是Regulation Crowdfunding的縮寫，18歲以上的人都可以投資，這是最快，最便宜的方法，但是可以籌集的金額有限。根據Regulation Crowdfunding，發行人必須：

1）要求所有根據Regulation Crowdfunding進行的交易需通過美國證券交易委員會注冊的證券經紀商或互聯網眾籌門戶進行在線交易。這些中間人必須對發行方有積極的監督行為，包括維護主證券主要投資人清單，維護轉讓記錄等，同時必須拒絕為有過證券犯罪前科或有證券欺詐傾向的發行人提供平臺，以期達到“合理的可信任基礎”。

2）公司在12個月內通過眾籌籌集的金額不得超過1,070,000美元；

3）投資者在12個月內投資該類眾籌證券的金額存在上限：年收入或凈資產少于10萬美元的投資人最多可以投資2000美元或者年收入（凈資產）的5%（取兩者較大值）；年收入和凈資產都大于10萬美元的投資者，最多可以投資年收入或凈資產（取較小值）的10%，但不得超過10萬美元。

4）發行主體需向委員會提交Form C并披露相關信息，并同時披露給投資者和經紀商。信息包括公司名稱、地址、網址、公司負責人的從業經歷、公司業務描述、主要投資風險描述、融資用途、基石投資人享有的權利、證券的估值基礎以及未來的估值方式、稅務信息和財務報表等。

5）投資者通過該眾籌購買到的證券在一年內不得轉售。

2.2 歐盟證券法律體系下的證券注冊豁免情形

歐盟法規所規定的豁免情形共有四種：

1) 面向合格投資者私募的情形（private placement）

歐盟的監管法規（Prospectus Directive）允許只出售給合格投資主體的證券豁免注冊。根據Art.2(1)(e)和Art.3(2)(b)，這些合格的投資主體通常具有資深的投資經驗和高資產，包括信托機構、投資公司、國家或地區政府、大企業和高凈值個體等。另一種情形是，如果每個成員國內的投資主體數量少于150個自然人或法人主體，可以不受上述合格投資主體的資質限制。

2) 單筆認購金額較高的情形(HighIndividual Value Placement)

第二種豁免情形是，如果每個投資主體購買至少10萬歐元的證券，根據Art.3(2)(c)，則該證券的發行也可以免于注冊。

3) 募資總額較低的情形(LowAggregate Value Placement)

如果證券發行主體在12個月內募集總金額不超過10萬歐元，根據Art. 3(2)(e)，該證券的發行也可以免于注冊。

4) 符合成員國監管條件的眾籌情形 (Crowdfunding Regulation)

歐盟成員國自身的證券法規也有對證券注冊豁免情形的規定，但同樣對募資金額上限有嚴格的規定。比如在德國，項目募資總額不得超過250萬歐元，單個投資主體不得超過1000歐元，單個高凈值主體不得超過10000歐元。與此同時，適用于該眾籌募集豁免情形的金融產品也有明確的限定。

2.3 中國證券法律體系下的證券注冊豁免情形

中國最新的證券法修訂草案中也首次出現過豁免注冊的情形，主要體現在證券法修訂草案的第十三條至第十七條，如下所示：

“第十三條 通過證券經營機構或者國務院證券監督管理機構認可的其他機構以互聯網等眾籌方式公開發行證券，發行人和投資者符合國務院證券監督管理機構規定的條件的，可以豁免注冊或者核準。

第十四條 通過證券經營機構公開發行證券，募集資金限額、發行人和投資者符合國務院證券監督管理機構規定的條件的，可以豁免注冊或者核準。

第十五條 企業實施股權激勵計劃或者員工持股計劃，向職工發行股票累計超過二百人，符合國務院證券監督管理機構規定的，可以豁免注冊。

第十六條 向下列合格投資者公開發行證券，可以豁免注冊或者核準:

（一）國務院及其金融行政管理部門批準設立的金融機構或者認可的境外機構；

（二）前項規定的金融機構管理的證券投資基金以及其他投資性計劃；

（三）實繳資本不低于三千萬元、所持有或者管理的金融資產凈值不低于一千萬元的投資公司或者其他投資管理機構；

（四）實繳資本或者實際出資額不低于五百萬元、凈資產不低于五百萬元的除金融機構以及投資管理機構以外的其他企業；

（五）年收入不低于五十萬元、金融資產不少于三百萬元、具有二年以上證券、期貨投資經驗的個人。

國務院證券監督管理機構可以根據市場情況變化，調整合格投資者的條件。

第十七條 依照本法第十三條至第十六條的規定公開發行證券豁免注冊或者核準的，發行人應當按照國務院證券監督管理機構的規定，披露招股說明書或者公開發行證券募集說明書。

非公開發行證券的，發行人應當按照國務院證券監督管理機構的規定或者與投資者的約定，向投資者披露或者提供必要的經營、財務和其他信息。

發行人應當保證披露或者提供的信息真實、準確、完整。發行人披露或者提供的信息有虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏，給投資者造成損失的，應當承擔賠償責任。”

新證券法草案盡管還在人大第三次審核過程中，但草案的行文中不難發現，若要在中國的證券法規下滿足注冊豁免情形，與美國和歐盟的相關規定考慮因素不會相去太大，主要的考慮因素依然集中在投資者資質、募資金額和發行者資質上。

2.4 證券注冊豁免情形是金融效率和投資人利益保護的平衡

橫向比較美歐中三個區域對于證券注冊豁免情形的規定，不難觀察到多方的豁免情形所考慮到的因素基本趨同，主要集中在發行方和投資方資質（是否為合格投資人），募資金額上限，投資人數量，募資面向群體的范圍，限售等。其核心還是在企業融資效率和投資人利益保護之間的平衡。