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證券的界定標準暨何為STO
與IPO是對公眾發布股票的定義相似，STO（securitytoken offering）指的是證券化通證的發行行為，其所發布的是證券化通證（security token或者 tokenized security）。所謂的證券化通證是通證中符合某些屬性的一個分類，與之相對應的分類是功能性通證（utility token）。
作為通證，這兩者都是區塊鏈組織形態中權益的載體，在發布的技術上也大同小異，但兩者所代表的權益的種類有所區別。證券類的通證所代表的權益更偏向于傳統股權所代表的所有權和債權所代表的未來收益償還權，證券類通證的持有者會根據通證的具體定義，享有該區塊鏈組織的所有權、分紅權、未來收益償還權或投票權等。而功能型通證所代表的權益則更偏向于該區塊鏈組織所提供的服務的使用權，功能型通證的持有者可以通過消費功能性通證來享受該區塊鏈組織所提供的服務，進而形成對開源軟件的一種貢獻，從而使提供服務的開源軟件的社區開發者能夠從中獲得應有的激勵。
這樣的區分不僅僅是屬性描述上的區分，更重要的是在于，一旦被認證為證券類通證，其發行和后續行為就要受到證券監管部門的法規監管，通證的發行流程將受到極大的影響。
1.1 美國證券法律體系對證券的界定
美國SEC曾多次強調“SEC不會為了Crowd Sale而修改證券的定義”，在美國既有的法律體系下，區別證券和非證券類主要是靠一系列的檢驗標準，其中比較具有代表性的是豪威測試（Howey Test）和同類相似性測試（Family Resemblance Test）。
豪威測試源于美國1946年美國SEC訴Howey關于佛羅里達某兩公司之間形成的一種房產合同是否屬于證券的一起案件，豪威標準是美國在該案的判決中使用的一種判斷特定交易是否構成證券發行的標準，如果被認定為證券，則需要遵守美國1933年證券法和1934年證券交易法的規定。
根據豪威測試，如果一個合同滿足以下幾個條件，則被認定為證券：
1）這是一項基于金錢的投資（后來擴展為其他資產，因此在DAO一案審查中，用ETH投資亦符合該項描述）
2）投資者希望從該項投資中獲得利潤（包括分紅，定期支付，以及資本利得）
3）該項投資是針對特定事業的投資（特定事業比較多指的是投資者將他們的錢或者投資資產聚集在一個資產池里用于項目）
4）利潤來源于項目發起者或者第三方的努力，不受投資方的控制。
在豪威測試之外，1990年美國最高法院創立了“同類相似性測試”。在該項標準下，每一個投資工具均被默認為證券，發行者需要證明所發行的產品與其他被認為是“非證券”的產品具有同類相似性即可。它主要是為了解決一個核心問題，即“該項投資工具的發行是為了單純的商業應用還是投資屬性”。這項測試也主要有以下幾個因素構成：
1）動機：發行者的目的是否是為了商業企業的一般用途而籌集資金，還是為了實質性的投資？購買者的目的是否僅僅為該項產品所帶來的利潤？
2）分發：發布者是否試圖建立某種可供公共交易的形式，無論出于投資還是投機的目的？
3）期望：公眾是否對該工具被當作是證券有合理的共同期望？
4）監管：在證券法以外，是否已經有其他的監管法規能夠充分保障投資者的利益，以至適用證券法變得不必要？
對比以上兩種標準可見，豪威測試是從產品屬性出發，類似于絕對標準（absolute test）的測試，是一種較為主動的標準。而同類相似性測試則更傾向于是一種相對標準，是一種更為被動的標準。同時值得注意的是，各州針對證券的定義有著不同的各自操作標準，例如在加利福尼亞州，決定某一個投資工具是否是證券的標準主要是風險資產測試（risk capital test），其主要考查的是為何投資者愿意將金錢或者資產投資到這一產品上，與此同時投資者承擔著怎樣的風險。
1.2 歐盟證券法律體系對證券的界定
在歐盟的法律框架下，主要由三個正式的標準來定義何為證券。在三個標準分別是：
1）可轉讓性
2）標準性
3）資本市場的流通性（通常和第一條類似）
而在辨別一個token是否屬于證券類屬性并受到歐盟相關證券法律監管的時候，通常要一個個的案例逐一與現行的證券（股票、債券等）屬性進行特征的比對。
依照Art. 2 (a) of the Prospectus Regulation，可轉讓性僅代表著該金融產品能被全部轉讓給另一個主體，而不論是否有紙面的證明注冊或記載了該金融產品。所以盡管通證并沒有被記載，但由于其在二級市場上能被轉讓銷售，因此是典型具有可轉讓性的。
另外兩條標準，標準化和資本市場的流通性都是用來確保該項證券能夠在資本市場上能更加便利的被交易。資本市場的流通性是由Art. 4(1)(18) MiFID所規定，可轉讓性指的是這項金融工具在產品屬性上能夠實現轉讓，而資本市場的流通性指的是該項金融工具所有權在轉讓時候的難易程度。在歐盟委員會的Q&A文件中，它詳細闡明了“如果該存疑的證券能夠在被監管的市場或者MTF（multilateraltrading facility，多邊交易場所）交易的話，則該存疑證券可被認定為具備可轉讓性”。文件中所述的被監管市場和MTF被詳細定義，前者僅包括在TitleIII of MiFID中規定了的授權市場（如股票交易所），MTF指的是撮合匹配買賣雙方利益訴求的金融工具交易場所。在目前，通證當然還未在所謂的被監管市場交易，但數字通證交易所是否屬于MTF還有待決定（盡管在屬性上它很像）。
而在標準化的這一屬性上，則具有更多爭論。歐盟學者們認為如果發行的產品并非充分的標準化，則在歐盟法律下不可被認定為證券。標準化并非指的是通證均具有同一形態，而更偏向于指，同一主體在某一輪發行的通證具有同樣的特征。
1.3 中國證券法律體系對證券的界定
中國的證券法對證券的界定相對來說狹窄和保守。中國證券法第二條規定，“在中華人民共和國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易，適用本法。”這一定義相對來說是一個限定性定義，而2014年的證券法修訂草案在2018年再次延緩，至今尚未正式敲定。該修訂草案在證券的界定上做了重大改善，該草案第三條規定：
“本法所稱證券是指代表特定的財產權益，可均分且可轉讓或者交易的憑證或者投資性合同。下列證券的發行和交易，適用本法；本法未規定的，適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規的規定：
（一）普通股、優先股等股票；
（二）公司債券、企業債券、可轉換為股票的公司債券等債券；
（三）股票、債券的存托憑證；
（四）國務院依法認定的其他證券。
資產支持證券等受益憑證、權證的發行和交易，政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法；其他法律、行政法規另有規定的，適用其規定。”
該草案的這一定義在先行證券法規定的幾種常用證券的基礎上，從財產權益、投資性合同等角度對證券的本質進行了界定，以便把資本市場上靈活多樣的證券交易納入有效監管。顯然修訂草案借鑒了美國對證券的界定模式，因此對通證證券屬性的認定上美國的經驗也頗具借鑒意義。
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