STO野望：曲徑通幽，擁抱監管

導讀

自從2017年美國SEC對史上最大的區塊鏈眾籌項目The DAO開展調查并認定其為證券之后，所有數字通證發行方的頭上就高懸著一把達摩克里斯之劍，如何在合規的前提下發行通證進行募資（即STO）成為了關注的焦點。

本文沿著證券的界定（何為STO）——證券注冊的豁免情形(STO需滿足什么條件)——STO優勢分析——實際操作中的STO的縱向邏輯，結合美國、歐盟和中國的具體情況展開，希望有助于正本清源。

摘要

通證分為證券類通證和功能型通證。兩者因所含權益的不同而區別開來，證券類通證的持有者可能享有該區塊鏈組織的所有權、分紅權、未來收益償還權和投票權等。而功能型通證所代表的權益則更偏向于該區塊鏈組織所提供的服務的使用權。

按照美歐中的標準，大多數通證有被認定為證券的可能。美國通過豪威測試和同類相似性測試界定證券；歐盟通過可轉讓性、標準性、資本市場流通性三個標準來界定證券；中國證券法最新的修正草案借鑒了美國的證券法，證券的內涵得以擴大。

在被認定為證券的前提下，處于起步階段的區塊鏈主體往往只能通過證券注冊的豁免情形來進行募資。美國、歐盟和中國對豁免情形的考慮因素基本趨同，主要集中在發行方和投資方資質（是否為合格投資人），募資金額上限，投資人數量，募資面向群體的范圍和限售等。其核心還是在企業融資效率和投資人利益保護之間的平衡。

STO將會被區塊鏈組織所廣泛接受，不僅是全天候市場等優點，更重要的是不采取STO會面臨的成本。成本包括絕對成本和相對成本。絕對成本指的是通證發行方不采取STO面臨來自于監管方的潛在風險，相對成本指的是通證發行方不采取STO面臨著同行競爭中落敗的潛在風險。

目前從事STO實際操作的Polymath和Harbor，其所設計的模式，為了符合證券法規豁免情形下對投融資雙方的限制（如合格投資人資質、國籍和融資金額上限等），引入鏈下的審查主體，實質上是用了鏈下主體的資質信用和審查行為為雙方的交易背書。

風險提示：監管政策變化

目錄

1 證券的界定標準暨何為STO

1.1 美國證券法律體系對證券的界定

1.2 歐盟證券法律體系對證券的界定

1.3 中國證券法律體系對證券的界定

2 證券注冊發行豁免條款暨STO所需滿足的監管規定

2.1 美國證券法律體系下的證券注冊豁免情形

2.1.1 Regulation D

2.1.2 Regulation A+

2.1.3 Regulation S

2.1.4 Regulation CF

2.2 歐盟證券法律體系下的證券注冊豁免情形

2.3 中國證券法律體系下的證券注冊豁免情形

2.4 證券豁免情形是金融效率和投資人利益保護的平衡

3 STO助力于降低政策風險和提升競爭優勢

4 STO平臺引入鏈下審查主體滿足監管要求

4.1 Polymath

4.2 Harbor

5 通證合規化前路漫漫

正文

自從2017年美國SEC對史上最大的區塊鏈眾籌項目TheDAO開展調查并認定其為證券之后，所有數字通證發行方的頭上就高懸著一把達摩克里斯之劍，如何在合規的前提下發行通證進行募資成為了關注的焦點。本文沿著證券的界定（何為STO）——證券注冊的豁免情形（STO需滿足什么條件）——STO優勢分析——實際操作中的STO的縱向邏輯，結合美國、歐盟和中國的具體情況展開，希望有助于正本清源。