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三四線城市消費怎么看？
——經濟結構系列之三
（海通宏觀姜超、于博、陳興）
近來貿易摩擦紛爭不斷，外部環境不確定性增加帶來經濟下行壓力漸增，內需對經濟的拉動作用凸顯。三四線城市是過去幾年內需增長的主力，尤其是消費保持高增長。三四線城市消費因何改善？未來能否維持？
下行中的分化：三四線消費仍旺。從分省情況來看，三四線城市居多的中西部省份消費增速保持高增長，各省在人均消費性支出上的變化趨勢也與此相同。從城市層面來看，三四線城市的總消費增速遠高于一線城市，甚至在近兩年超過二線。2012年以來，一線城市的消費增速出現明顯下滑，社會消費零售總額同比增速從12%持續下降到2017年的7.3%。相比之下，二線城市和三四線及以下城市的消費增速下降幅度較小，2016年和2017兩年三四線城市消費增速還出現了反彈。
消費高增背后：去庫存與城鎮化。我們從人口和收入兩個角度來尋找線索。人口回流三四線？趨勢并不明顯。三四線消費高增是否緣于人口回流？我們發現，一二線城市常住人口規模增速仍遠高于三四線城市，并且一二線城市年輕指數也遠高于三四線城市，說明年輕人依然更青睞一二線城市。因此，從人口規模和人口結構角度看，都沒有觀察到有利于三四線消費增長的變化。城鎮化進程推進，收入帶動消費。過去幾年，三四線城市城鎮人口占比逐年提升，大部分三四線城市農村人口縮減幅度均大于全國平均水平。城鎮化的推進帶來了大量新增城鎮居民。農村居民入城之后，隨著收入改善、生活方式和消費觀念改變，消費規模也會隨之擴大。三四線地產繁榮，帶來“拉動效應”。值得注意的是，雖然三四線城市并無人口回流，但是近年來其房地產銷售卻較為火爆，這主要得益于以棚改貨幣化安置為主的地產去庫存政策。而地產繁榮對消費存在明顯拉動作用：一是量的方面，地產銷售會帶來引致需求，即拉動地產后周期類消費品的需求，這類消費品本質上是房地產的“互補品”，包括家電、家具和建材等。二是價的方面，房價上漲會帶來“財富效應”，即居民財產性收入增加，使得其購買力提升，從而促進消費，尤其是非必需品、奢侈品的消費。一言以蔽之，棚改貨幣化推進帶來的三四線房地產繁榮，是拉動三四線城市消費高速增長的重要原因。
高增速能否維持？前景難言樂觀。一二線人口集中趨勢難改。從國際發展經驗看，人口向大中城市群集中才是普遍規律，目前我國一線城市人口增速依然保持高位，受政策調控因素放棄遷入一線城市的居民將轉而涌向二線城市，長期來看，三四線城市并不能夠依靠人口回流來維持消費的高速增長。城鎮化尚有空間，但進程放緩。隨著城鎮化的推進，三四線城市的消費提升還有一定空間。但城鎮化的進程已經開始放緩。因此，由城鎮化帶來的消費效應預計將有所減弱，而消費升級帶來的結構變化將比總量增長更值得關注。棚改貨幣安置退潮，房價擠出效應強化。三四線城市房價上漲主要來自棚改貨幣化安置的帶動，政策推出的本意是為化解三四線城市過高的商品房庫存，而目前去庫存已基本完成，棚改貨幣化安置已完成其歷史使命，而其副作用仍在持續發酵，包括助推三四線房價上漲、推升地方政府隱性債務等。7月底政治局會議定調“堅決遏制房價上漲”，我們預計棚改貨幣化未來將會逐漸退出，而7月PSL貸款的縮量也印證棚改貨幣化安置的退潮。這就意味著房地產對三四線城市消費的拉動效應將有所減弱。而地產繁榮對消費不僅有“拉動效應”，也有“擠出效應”。居民舉債購房增加債務負擔，將透支購買力，擠出消費，這也正是今年以來消費低迷的核心原因。目前部分三四線城市房價收入比已經超過一二線城市，房價上漲對三四線消費的負面影響將逐漸顯現。
近來貿易摩擦紛爭不斷，外部環境不確定性增加帶來經濟下行壓力漸增，內需對經濟的拉動作用凸顯。4月底政治局會議時隔三年重提擴大內需，降低部分消費品稅率政策也配合出臺。三四線城市是過去幾年內需增長的主力，尤其是消費持續保持高增長。三四線城市消費因何改善？未來能否維持？本報告將對此進行展開分析。
1. 下行中的分化：三四線消費仍旺
省級層面：三四線城市居多的中西部省份消費增速仍保持高增長。全國社會消費品零售增速自2010年以來持續下滑。而從省級數據看，各區域走勢存在明顯分化。2017年中部省份和西部省份社會消費品零售總額加權平均增速均在11%左右，而東部省份僅在9.6%左右，比中西部省份要低一個百分點。而各省在人均消費性支出上的趨勢與此相同，2017年中部省份人均消費性支出加權平均增速7.9%，西部省份也在7%以上的水平，東部省份尚未達6.5%，低于中西部省份約1個百分點。東北地區受遼寧經濟數據擠水分拖累，17年社零增速和人均消費增速均出現顯著下滑。
城市層面：三四線城市消費增速持續高于一線，近兩年超過二線。2012年以來，一線城市的消費增速出現明顯下滑，社會消費零售總額同比增速從12%持續下降到2017年的7.3%。相比之下，二線城市和三四線及以下城市的消費增速下降幅度較小，2016年和2017兩年三四線城市消費增速還出現了反彈。
2. 消費高增背后：去庫存與城鎮化
三四線消費是怎樣實現高增長的？理論上來說，消費主要受到人口和收入兩大因素的影響，因而我們不妨從這兩方面來尋找線索。
2.1人口回流三四線？趨勢并不明顯
人口回流推升三四線消費？一般來說，人口增長較快的地區，其消費增速同樣較快，并且，消費與人口結構也存在密切關系，年輕人消費傾向較高，因此年輕人聚集區域常具備高消費增速。有人認為，近期人口出現了向三四線城市回流的趨勢，以此來解釋三四線城市消費的高速增長。但我們發現，無論從人口規模還是人口結構上，都沒有觀察到三四線城市有利于消費增長的人口變化。
從常住人口規模增速上來看，一二線城市仍遠高于三四線城市。17年一線城市和二線城市常住人口同比增速分別為1.45%、1.22%，而三線城市同比增速只有0.31%，僅相當于一線城市增速的20%左右。由此可見，三四線城市人口規模的低增速并不能解釋其消費的高增長。
從人口結構上來看，三四線城市也并沒有得到年輕人的青睞。根據騰訊大數據發布的全國城市年輕指數，年輕人口仍主要集中于一二線城市。2017年，一線城市平均年輕指數為78.5，二線城市為74.7，三四線城市均在70以下。三四線城市中，東部地區年輕指數最高，平均為68.8，西部地區居次為66.5，中部地區再次為65.2，東北地區排名墊底，只有56.8。因此，人口結構的改變也無法解釋三四線城市消費增速的高企。
2.2城鎮化進程推進，收入帶動消費
城鎮人口占比提升，城鎮化進程推進。雖然整體看三四線城市人口流出，但城鎮人口占比在逐年提升，這一結構性的變化仍不容忽視。2010年以來，我國每年平均減少農村人口1400萬人，由于一二線城市的農村人口占比較低，所以城鎮化對三四線城市的城鎮人口提升效果更強。由于數據的可得性，我們計算了部分省份三四線城市2010年-2014年的農村人口變化幅度，結果發現大部分的三四線城市農村人口縮減幅度均大于全國平均水平。
城鎮化的推進為三四線城市帶來了大量新的城鎮居民，消費也快速增長。2017年我國農村居民人均消費為11000元，而城鎮居民的消費24000元，城鄉消費支出的差別一方面來自收入的差別，另一方面也與生活環境相關。農村居民入城之后，隨著生活方式和消費觀念的改變，消費規模會擴大，這為當前三四線城市消費的增長提供了支撐。
2.3三四線地產繁榮，帶來“拉動效應”
沒有人口回流的房價上漲。而與過去兩年間三四線消費高增相伴的，是其房價超預期上漲。所謂超預期，表現在兩個方面。一是三四線并無人口回流，中長期并不具備漲價的基礎。二是本輪三四線房價上漲，持續時間和韌性，都遠超一二線。以往房價漲跌，均是一二三線同漲同跌，但本輪房價上漲，一二線城市房價同比分別在16年4月和10月見頂回落，而三四線城市房價同比直到17年7月才見頂，并且此后穩定在7%左右。這說明三四線房價上漲的主因不是人口，而是貨幣，并且是由結構性的貨幣政策驅動。
棚改貨幣化安置拉動三四線地產銷售。三四線城市房價之所以大幅上漲，主要得益于以棚改貨幣化安置為主的地產去庫存政策。15年6月國務院頒布《關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》，棚改補償模式由實物貨幣安置并重轉向貨幣安置優先，而央行推出的PSL（抵押補充貸款）創新性政策工具，部分解決了棚改貨幣化安置的資金問題。
棚改貨幣化政策的實施對三四線地產銷售形成有力支撐。14年貨幣化安置比例僅為10%，15、16年則分別達到30%和50%，17年約在65%左右。16年樓市調控之前，全國各線級城市地產銷量增速同步走高，但16年9月底樓市調控后明顯分化。17年重點40城（一二線城市占絕大多數）商品房銷售面積增速大幅回落、幾近歸零，而非重點城市（均為三四線城市）商品房銷售面積增速均值則高達20%。
房地產銷售火爆對消費存在兩方面拉動作用：
一是量的方面，地產銷售會帶來引致需求，即拉動地產后周期類消費品的需求，這類消費品本質上是房地產的“互補品”，包括家電、家具和建材等。
二是價的方面，房價上漲會帶來“財富效應”，即居民財產性收入增加，使得其購買力提升，從而促進消費，尤其是非必需品、奢侈品的消費。
由此可見，棚改貨幣化安置帶來的三四線地產繁榮，是其消費高增長的重要原因。
3. 高增速能否持續？前景難言樂觀
三四線城市消費的高速增長是否能夠保持？通過對人口、收入和城鎮化進程的分析，答案也許并不樂觀。
3.1一二線人口集聚：短期調整，長期難阻
從國際發展經驗看，人口向大中城市群集中才是普遍規律。齊普夫定律揭示了國家內城市規模的分布，即一個國家第N大的城市人口，是首位城市人口數量的1/N，此時取對數后的城市人口排序和人口規模存在負相關關系，散點圖呈斜向下直線。這一法則已被證明符合大多數國家以及不同歷史時期的城市規模分布情況。它表明由于規模效應完全補償了邊際成本遞增，大城市的增長速度并不會比小城市慢。
三四線人口飽和，一二線還未見頂。根據齊普夫定律，我國三四線城市人口已經趨于飽和，而一線城市人口遠遠低于理論值，這主要是由于人為的管制人口流動、控制大城市的土地供給。盡管如此，一線城市人口增速依然保持高位，受政策調控因素放棄遷入一線城市的居民將轉而涌向二線城市，從而使得二線城市人口規模排名和人口增速都處于較高水平。
長期來看，三四線城市并不能夠依靠人口回流來維持消費的高速增長。
3.2城鎮化尚有空間，但進程已經開始放緩
隨著城鎮化的推進，三四線城市的消費提升還有一定空間。目前我國城鎮化率為58%，相比與發達國家還有一定的上升空間，而未來城鎮化的提升很大一塊將依賴于本地農村居民向城鎮居民的轉變，因此，未來農村居民入城的趨勢不會改變，而三四線城市的消費提升尚有空間。
但應當引起注意的是，我國城鎮化的進程已經開始放緩。2012年以前，我國城鎮人口占比每年平均增加約1.35個百分點，而在13-17年間，城鎮人口占比每年僅增加1.2個百分點左右，且趨勢上仍在繼續下行，因此，由城鎮化帶來的消費增長預計將有所減弱，而消費升級帶來的結構變化將比總量增長更值得關注。
3.3棚改貨幣安置退潮，房價擠出效應顯現
去庫存基本完成。三四線城市房價上漲主要來自棚改貨幣化安置的帶動，政策推出的本意是為化解三四線城市過高的商品房庫存，而目前地產高庫存早已逐漸消化，從商品房待售面積代表的狹義庫存來看，18年7月商品房待售面積不足5.5億平米，已降至14年2季度水平，住宅商品房待售面積不足2.7億平米，更是接近12年的水平，可以說，去庫存已經基本完成。
棚改貨幣化安置退潮。棚改貨幣化安置已經基本完成去庫存的歷史使命，但其副作用仍在持續發酵，已成為部分地區房價大漲的推手。18年以來三線城市房價環比增速持續上行，7月更是達到1.3%的高位，刷新歷史和同期新高。7月底政治局會議定調“堅決遏制房價上漲”，各地調控也紛紛加碼，我們預計棚改貨幣化安置政策將會逐漸退出。
PSL貸款縮量，拉動效應減弱。棚改貨幣化安置資金主要來自于央行創設的PSL，央行投放的PSL資金轉化為安置居民的購房款，最終大部分變成了地產企業的收入，類似于用基礎貨幣直接補貼地產行業，對經濟整體健康發展不利。而央行2季度的PSL貸款也比1季度明顯下降，7月新增資金更是降至16年5月以來新低，PSL貸款的縮量也印證棚改貨幣化安置的退潮，房價上漲勢頭料將隨之放緩，房地產對三四線城市消費的拉動效應將有所減弱。
此外，房價對消費的影響是把“雙刃劍”，房價上漲短期會促進消費，長期反而會抑制消費，房價上漲使得居民不得不加大居住類相關支出，占用收入比重過大，從而對消費形成“擠出效應”。此外，由于目前我國居民購房以貸款為主，房價上漲推升了居民部門杠桿率水平，增加了其債務負擔，進一步透支未來的購買力。
此前，房價上漲對三四線城市消費的拉動效應更明顯，而對一二線城市的擠出效應更明顯。根據我們對包含一二三線的45個城市2016年的數據進行分析，結果發現房價收入比較高的城市，房價上漲1%只會帶來消費增速上漲0.2%；而對房價收入比較低的城市，其房價上漲1%會帶來7.9%的消費增速。
但是本輪房價上漲已經造成三四線城市房價收入比上升，未來擠出效應將逐步強化。經過2016-2017年的上漲，部分三四線城市房價收入比已經超過不少一二線城市。同時，本輪房價上漲周期中，三四線城市居民也出現加杠桿買房的現象，導致居民負債規模擴大。一線城市的消費增速下滑部分原因就在于住房相關支出對其他消費的擠出，而隨著三四線城市房價上漲，未來高房價對消費的抑制情況也終將在三四線城市上演。
