深度分析 | 如何打造合法合規的STO項目

二、法律及財務合規

對于STO項目而言，在完成第一階段的前期準備工作后，就要進行相關的法律及財務合規問題。在系列文章第三篇《STO——監管不只是達摩克里斯之劍更是爆發的助推器》和第四篇《科創板來襲5，政策頻出之下的STO何去何從？》中，我曾就全球STO法律合規問題進行過概要論述，這里不再做特別重復的論述，而是重點講一下法律合規對項目募集機制的決定作用。

事實上，法律合規相當于STO項目的準生證，在目前階段它帶有嚴重的地域屬性，并直接決定著項目的注冊和募集機制。而如何選擇合規架構其實早在STO項目商業閉環的第一個環節——項目的前期規劃和準備中所敲定。我們仍然從一些案例來看合規架構的選擇以及由此而來的注冊募集機制問題。

以地產行業第一個STO項目Aspen Coin為例，他們在一年前IPO失敗后，決定根據法規Reg D 506（c）的豁免條款開啟STO。大家知道，Reg D其實是私募融資法規，它的幾個關鍵規則是： 1、沒有融資金額上限，只針對認證的合格投資者（Accredited Investor），包括美國和非美國公民的合格投資者；2、不需要 SEC 批準，只需填寫表格D，但是有一年的鎖定期和最多 2000 個投資人的上限；3、由于僅發行給經過驗證的合格投資人，所以可以廣泛宣傳。

此外還有一些附加要素，比如：可以進行公開的市場宣傳；發行人需要進行KYC和AML驗證；中介商必須是注冊的經紀商等等。

所以，Aspen Coin不僅是第一個地產行業的STO，也是現階段而言相對完整的合法合規項目，Elevated Returns為其資產管理方，Indiegogo為其市場營銷主平臺，Templum Markets LLC 則是它的發行方和交易平臺。目前，Aspen Coin已經完成初步募資并且進入了鎖定期，而RegD條款也是大部分遵循美國法律的STO所選擇的主要條款。

當然，在美國法律框架下，還有其他幾個條款：

Reg S是監管美國企業面向海外投資人的法規，針對美國以外（outside the US）的投資者（離岸投資者），允許非美國投資者投資美國企業，對于投資者的財富無任何限制條件，不需要SEC注冊，可以發行股票及債券。

Reg A+是小型IPO，有兩種級別：一級是籌資上限為2000萬美元，且需要SEC和州級審查，但沒有持續的報告要求；二級是只有SEC審查，籌資上限為5000萬美元，每個投資人最多投資 10 萬美金，有2年財務審查期，融資后需要所有財務公開和年審，會產生大量的法務和審計開銷，投資人限定在18歲以上，允許非合格資質的投資者。

Reg CF是早期公司資本階梯的第一步，投資人限定在18歲以上，可以從合格及非合格投資者籌集上限為107萬美元的資金，是最快、最便宜的方式。

我們通過圖表來展示一下

也有反面案例，比如前段時間被美國證監會罰款的兩家企業，CarrierEQ和Paragon Coin。美國證券交易委員會（SEC）表示對與兩家項目方進行民事處分，內容包括：必須按購買時的代幣估值，以美元形式退回給投資者；代幣須以合法證券注冊；向委員會每年至少報告一次；各25 萬美元的罰款。這是SEC首次宣布對違反規定的加密貨幣創始人進行民事處罰，其中最重要的原因就是募集的內容及方式問題。

上述案例均是美國的STO項目，那么在美國以外地區的STO項目，其合規流程又該如何？我們仍然看一個前述案例，HydroMiner (H3O)，這是歐洲第一次試圖遵循現行法規的證券代幣融資實驗，資金用于大型、環保的電?貨幣采礦項目運營，它的合規頗有些復雜。

作為歐洲第一次試圖符合法規的證券代幣融資，HydroMiner (H3O)的資?用于在奧地利建立使用清潔水電站的加密貨幣挖礦業務，H3O token基于參與權的ST，參與權持有人依照法規參與HydroMiner的清算收益。根據官網白皮書，可知它的發行受到美國SEC的監管，它的ST在美國聯邦證券法規定的Reg D和Reg S注冊豁免下對美國和非美國的投資者提供和出售，或在其他轄區通過當地法律規定的豁免方式出售。不過，它同時受奧地利資本市場法規約束，發行期間需發布完整的招股說明書，并經過奧地利金融市場管理局（FMA）的批準。

從HydroMiner (H3O)可以看出，當項目合規和募集機制對應的轄區不同時，由于要同時兼顧多個地區的監管，所以會導致流程更加復雜、限制更加嚴格。如要滿足兩個轄區的金融管理局法規、發布招股說明書等等。

還有值得注意的是注冊在中國的企業，由于中國尚未有針對STO的監管法律條文，所以暫時不存在合法合規的路徑。不過，可以仿效互聯網企業海外上市的流程，先注冊離岸公司，再通過外商投資企業或是VIE結構控制國內公司，由離岸公司發行ST。這種做法就目前來看似乎可以繞開監管，但項目方需要考慮STO監管風險、外匯管制風險、稅務風險，以及投資人需要考慮VIE控制協議風險。

由此可見，在合規流程選擇方面，美國的STO項目遵循相關法律法規，雖然受到限制頗多，但是清晰明了；而美國以外的STO項目，則需要考慮所屬地的法律法規情況，以及面對全球市場的監管情況。