深度分析 | 如何打造合法合規的STO項目

對于任何資產而言，流動性是價值流通的保障，倘若只是單純地完成資產證券化和證券通證化，而沒有流動性或者看不到流動性的可能，那依然不能成為真正合格的STO項目。在我看來，一個合格的STO項目包含以下四個環節：前期戰略規劃及準備，法律及財務合規，證券的token化以及ST的流通，四個環節遞進關系、環環相扣，最終形成一個完整的STO商業閉環。

一、前期戰略規劃及準備

對于任何一個STO項目而言，前期戰略規劃是項目能否成行的根本所在，它包含四個要素，分別是業務發展戰略、Token結構設計、監管轄區的選擇以及時間規劃。而要完成整個前期戰略規劃及準備，對于大多數項目而言，選擇可靠的STO服務商應該是現階段最好的路徑；不過，具有STO相關經驗的項目方也可以自己運作。

1、業務發展戰略決定了項目的方向， 尤其是準備證券化的資產主體，會直接決定項目是否能夠具備STO的兩大屬性，以及未來的市場空間。

今年8月份出現的Aspen coin是第一個地產項目的STO。St. Regis Aspen酒店位于美國科羅拉多州著名的度假小鎮Aspen，它的客戶主要是一些名人，高凈值人士，企業高管以及部分散客，2017年酒店剛剛實現盈利，但未來的流量收入依然堪憂。在這種情況下，它選擇將度假村資產進行STO，其遵循的是美國證券交易委員會Reg D 506 (c) 法規。相關資料顯示，其在2個月的募集期內共募集了1800萬美元資金。

“22X Fund”項目則來源于美國著名加速器500 Startups，它是由第22期初創公司攜手組建的證券型代幣基金。根據戰略規劃，500 Startups 2017 年創業營的畢業企業中，不超過30 家優勝者將得到22X Fund 的投資，該基金將持有每家初創企業2.5%-10% 的股權。22X Fund 所發代幣的持幣者可以通過交易所買賣代幣或者回購機制來獲取回報。

從以上兩個案例我們可以看出：兩個STO的最終標的物都比較務實，且具有一定知名度，Aspen coin所對應的資產是相對稀缺和獨有的度假村酒店，而Aspen Digital的戰略意識比較超強，他們意圖構建一個加密世界的房地產生態。“22X Fund”的標的物則是著名孵化器孵化的初創企業股權，本身處在前沿科技領域，擁抱新興事物STO也在情理之中。兩個STO項目可以說從業務發展戰略層面就已經走在了前列，這也決定了其市場均具有一定想象空間，能夠支撐未來的交易深度，并激活流動性，當然也不排除它的風險。

2、Token結構設計取決于資產本身的屬性，并會影響STO項目所覆蓋的人群，從而決定流動性方面的活力，以及未來潛力投資者的數量級。

比如PropertyCoin（產權幣），它是由 Aperture 管理的STO項目。Aperture是一家總部位于加利福尼亞的房地產技術和投資公司，其正在創新收購、翻新和處置住宅房地產的技術使用方式。PropertyCoin 通過一種100% 得到資產支持的代幣，撬動房地產市場，該代幣背后的運營商Aperture 計劃將募集資金投入兩大板塊：居民住宅價格洼地；向其他房地產投資者放貸。通過再投資，該代幣持有者分享基金盈利的50%。

再看另一個案例Sia，這是一個基于區塊鏈的去中心化云存儲平臺，租賃企業可以從主機提供商租賃相應服務。Sia設計了兩種代幣：Siacoin和Siafunds。租賃企業使用Siacoin，主機提供商使用Siafunds，在該平臺上達成合約。租賃企業和主機提供商需要向Sia 支付在平臺上所有支出的3.9%，作為網絡服務費。服務費對Siafunds 持幣者按比例分成。

值得注意的是，Sia平臺的運營商Nebulous將一萬個Siafunds 代幣中的750 個作為符合SEC 條例的證券型代幣。這是代幣“二層發行”的例子之一，即發行方同時發行證券型代幣和功能型代幣。

由此可以看出，不同屬性的資產在進行Token結構設置上是有所區隔的，實體資產相對更加簡單明了。地產項目由于資產的特殊屬性，會使投資者產生一定的安全心理，同時，Token發行后，分紅可同時來源于房產的增值和租賃的租金，這也是為什么眾多的地產公司這一看似傳統的領域，在目前這一階段與STO反而結合得更好的原因。在Aspen之后，本月初，同樣在美國，紐約曼哈頓的一處高檔公寓房產在以太坊上被成功通證化（tokenized）。

非實體資產，其Token結構設置相比實體資產可以更加復雜，這導致在概念普及和市場教育方面可能需要花費更多的功夫， 但同時靈活度和區隔度也會更強。

3、監管轄區的選擇表明了項目方在沙盒式監管和穿透式監管之間做出的選擇，不同轄區將直接影響項目所承受的政策風險以及開放度所帶來的信任風險。

Aspen Coin作為首個地產STO項目，是基于美國SEC的Reg D 506（c）法規發行。Reg D的優勢在于針對合格投資人沒有融資限制，低合規需求，低花費，速度比較快，所以促成了該項目成為首個地產STO的項目。但缺點是，發行人對投資人有審查義務，需要審查合格投資人的銀行和稅務文件，這增加了發行人的經濟負擔和時間周期。同時投資人取得的是限制性證券有6-12個月的限售期，會影響取得的證券的流動性。此外，Reg D還要求如果企業資產超過1000萬美金，且投資人數超過2000人，企業就需要向SEC辦理登記；也就是說資產規模在1000萬美金以上的企業，投資人數的限制是2000人。

這就是SEC監管的穿透性所帶來的政策風險，會影響到項目的時間周期，并給市場帶來巨大影響。倘若不遵循SEC的監管，那么前面所提的兩家企業，CarrierEQ和Paragon Coin被SEC處罰的事情就會發生。

選擇沙盒監管自然會在政策層面相對寬松，比如HydroMiner (H3O)，這是歐洲第?次試圖遵循現行法規的證券代幣融資實驗，資金用于大型、環保的電?貨幣采礦項目運營。資料顯示，HydroMiner 完成了250 萬美元證券代幣的預售（可以想象，如果這一項目在SEC的監管下，將會受到諸多限制）。

但是從金額和影響力來看，HydroMiner (H3O)目前顯然不如SEC監管旗下的那些項目更具實力和知名度。畢竟，對于新興事物而言，如何取得資本方、投資人和一般公眾的信賴，可能是其面臨最為棘手的問題。監管一直以來就是雙刃劍，一方面看似耽誤了效率，但另一方面，監管也在試圖努力保護投資人的利益。

4、時間規劃是對項目本身的了解，市場前景的預判，以及對相關監管法律法規的深度理解，它是決定項目在STO大潮中成為先烈、先驅還是后入者的重要因素。

事實上，不管是首個以太坊STO項目tZERO，首個地產STO項目Aspen Coin，至少從目前來看，都是這個行業的先驅。

旅游度假小鎮Aspen的投資主體Aspen REIT（信托公司）約一年前有曾向SEC申請IPO進行首次公開募股，以每股20美元的價格發行1,675,000股股票，如果成功的話，其將成為第一個在美國交易所交易的單一資產REIT房地產投資信托基金。然而，管理層最終決定撤回IPO，隨后開始根據Reg D 506（c）法規進行了STO。也就是說，早在一年前，他們的STO準備工作就已經開始了，這顯然是他們對自身資產的評估、對STO市場的判斷以及對SEC相關法律法規的解讀后作出的決定。從今年8月份到10月份，也就是STO開始逐步蔓延并快速發展的這段時間，Aspen Coin總共募資了一千八百萬美金。

還有個項目值得我們注意，Nexo，首個進入二級市場，可以在交易所進行交易的STO項目。Nexo是一個去中心化的借貸平臺，整個抵押流程是利用區塊鏈的技術能夠確保公正、透明，非常具有彈性的同時大幅解低所有的營運成本，持幣用戶享受平臺貸款收入分紅的30%，其向SEC遞交了Reg D表格，同時申請了Reg S注冊豁免，注冊為證券類代幣。

但是，其代幣并未對流通做限制，可以自由轉移，也可以在去中心化的IDEX等平臺交易進行交易，其沒有流通限制期的原因，很可能是因為同時在SEC進行了Reg S豁免。Reg S是Reg D的良好補充，允許非美國投資者在與Reg D條款相似的基礎上投資美國公司，而無需獲得合格投資者的認可，同時沒有任何限制期。

目前還很難判斷Nexo到底是先驅還是先烈，但是他們顯然是基于以上要素進行了詳盡的分析之后做出的決定，并成為首個進入二級市場的項目。

可以說，對于STO而言，除了各個轄區監管政策的寬松與否會影響投資的募集，同時也需掌握監管法規上給ST帶來的各種限制，例如合格投資人、鎖定期等，這往往會影響項目的募集資金的體量和進度。所以規劃要趁早，如果想成為先驅，一定要布局在大多數人之前；當然在這個過程中必須研究透不同的監管政策，否則很可能成為先烈。

最后需要說一點，由于STO屬于新興事物，所以很多蜂擁而入的項目本身并不具備系統、完備的經驗，所以專門運作STO項目的服務商會起到關鍵作用。目前的幾個成功案例，要么是有專業的機構幫助走整個流程，要么就是項目方本身具備相對完備的體系。

一個合格的STO項目應該包含的四個環節：前期戰略規劃及準備，法律及財務合規，證券的Token化以及ST的流通。同時，詳細介紹了第一個環節，即前期戰略規劃及準備環節的四個步驟。

STO的這四個環節呈遞進關系、環環相扣，形成一個完整的STO商業閉環。本文將就二、三兩個環節進行詳細闡述。