深度分析穩定通證發展現狀：錨定、信心與調整

法幣錨穩定通證以發行機構持有的法幣準備為錨，維持通證價值和價格的穩定。這種模式類似香港等主體所使用的貨幣局制度，每1單位的穩定通證都在發行方賬戶上有相應的掛鉤貨幣相對應。目前階段，穩定通證發行方都還沒有信用積累，仍在執行完全準備制度，如果發行方誠實地持有了所需要的法幣，通證基本可以實現完全兌付。

1.1 法幣錨是當前主流模式，適應現實條件

當前階段，區塊鏈行業規模較小，對傳統經濟體系依賴較強，使用法幣價值體系。目前通證市場總市值僅1864億美元，即使高峰期也僅有8139億美元，體量相對較小，在經濟層面還沒有形成足夠的規模，還未得到主流人群的普遍認同。目前來看，通證本位還僅僅是區塊鏈核心群體的小眾觀點，絕大部分投資者仍然認同法幣價值體系。對大部分投資者來說，相對法幣的價值穩定才能得到他們的認可。在通證的價格評判方面，大部分人也不是依據相對btc的價格，而是依據法幣價格。無論是價值尺度還是交易媒介，現階段的投資者都更愿意使用法幣或法幣等價物。

法幣錨穩定通證提供連接外部經濟的媒介，適合當前階段。由于區塊鏈行業目前仍使用法幣價值體系，作為價值尺度、交易媒介和低風險價值儲藏手段的穩定通證，采取法幣錨自然是比較合理的選擇。此類法幣錨穩定通證通常與美元或其他法幣維持1：1兌換比例，發行方持有等額的法幣準備為通證背書，維持市場信心。當價格有較大偏離時，發行方可以使用回購的方式維持固定比價。這類穩定通證的使用者可以把它們當作法幣使用參加鏈上交易，獲得與真正法幣相近似的使用體驗，方便了主流群體參與。所以，法幣錨模式有利于區塊鏈和通證融入主流經濟體系，擴大用戶基礎，更適合當前的發展階段。

法幣錨是目前的主流模式。當前，存量最大的穩定通證是Tether基金會發行的USDT，市值占絕對主導地位。近期雖然穩定通證的市值占比有所分散，但增長較快的品種也基本都是法幣錨模式，包括兩種接受監管的穩定通證PAX和GUSD。

1.2 本質上是法幣劣等等價物，未來可能由央行發行

法幣錨穩定通證本質上是法幣的劣等等價物，增加了發行方的信用風險。現存的法幣錨穩定通證的設計比較接近于香港的貨幣局制度，每一單位的通證發行都需要全額的美元準備。目前，所有的法幣錨穩定通證都由私人機構發行，這些機構往往成立時間不長，資本金也不高，相比香港的三家特許發鈔行——匯豐銀行、中國銀行和渣打銀行差距很大。此外，這些機構運營的正規度和透明度也與傳統金融體系相去甚遠，USDT的發行方Tether基金會已經不再提供審計報告，其資產充足性一直受到市場懷疑，卻沒有拿出足夠的證據洗清嫌疑。這些第三方私人機構存在的信用風險相對較大，沒有充分證明過自身的兌付能力，其發行的法幣錨穩定通證本質上是一種法幣的劣等等價物。

法幣錨穩定通證的變遷過程將是逐步增信的過程。目前已經出現了GUSD和PAX兩種接受監管的穩定通證，理論上其信用相比USDT等無監管法幣錨穩定通證有較大提升。接受監管雖然會導致交易的隱私性有所降低，但同時也取得了監管機構的背書，獲得了更高的信用和安全性。如果在二者之間權衡，相信大部分投資者都會選擇后者。隨著市場競爭逐漸充分，法幣錨穩定通證擁抱監管是大勢所趨，其自身也將經歷逐步增信的過程。

市場上法幣錨穩定通證種類會越來越少，逐漸形成規模效應。自由競爭的結果往往是寡頭壟斷，規模效應越強，這個規律越有效。穩定通證作為區塊鏈行業的價值尺度、交易媒介和儲藏手段，具有非常顯著的規模效應，使用者的增加會顯著提高體系的效率。法幣錨穩定通證是現實中主權貨幣的映射，具有同質性，競爭不能帶來效率增加，相反種類越少，體系內的個體就會越方便。如果只有一種法幣錨穩定通證，交易所只需要開設基于一種穩定通證的交易對，商品只需要標一種價格，而投資者和消費者也只需要持有一種通證，就可以滿足日常需求。最終，法幣錨穩定通證的數量必然在經歷競爭后大幅減少，形成寡頭壟斷狀態，甚至每種法幣只有一種對應的穩定通證。

演化的最終結果可能是央行或其批準的機構直接發行通證化法幣。法幣錨穩定通證本質上是一種法幣等價物，從信用角度考慮，最值得信任的發行方無疑是央行，其次是央行特許的金融機構。如果央行發行通證化法幣，目前的法幣錨穩定通證是難以與之競爭的，絕大部分投資者都會選擇前者。隨著區塊鏈行業的發展和通證接受程度的提高，各國央行逐漸加大了對區塊鏈行業的關注程度，很多國家已經在研究發行官方穩定通證的問題。同時，作為法幣發行方的央行很難接受私人機構大量發行不受控制的法幣等價物，隨著法幣錨穩定通證規模的擴大，各國央行一定會采取行動將其納入監管體系。綜上，我們認為最終很可能各國央行會發行通證化法幣，取代私人機構發行的法幣錨穩定通證。同時，隨著穩定通證市場規模和應用場景的擴大，可能會出現針對通證化法幣提供的付息儲蓄、理財和貸款等服務。

1.3 現狀：USDT市值下滑，合規通證發展迅速

信任危機后，USDT市值大幅下降，同時出現了折價狀態。Tether基金會現在已不再提供審計結果，市場針對其發行金額和償付能力的質疑從未終止。近期，USDT準備金的托管銀行傳出破產傳聞，USDT出現信任危機，價格曾低于0.9美元，并引發了恐慌拋售潮，其引發的搶購甚至造成BTC漲超10%。隨后，USDT價格恢復到1美元附近，僅有較小折價，但本次危機引發的市值下降卻沒有恢復。近期，隨著市場下行，USDT再次出現折價，而TUSD、GUSD等品種有小幅溢價，可見市場對USDT的不信任仍然存在。

受監管的法幣錨穩定通證市值增長迅速。目前PAX和GUSD雖然規模較USDT有較大差距，但增長迅速，且大部分時候存在溢價，有較強的市場需求，未來有增發的需求和空間。受監管的法幣錨穩定通證相對無監管品種信用更高，USDT與PAX和GUSD間市值的此消彼長符合經濟理性。隨著交易所支持的增加，受監管的穩定通證將會有更大發展空間。

交易所增加支持的穩定通證種類或推出聚合型穩定通證，應對信用風險。Huobi Pro上線了HUSD解決法案，用戶可以將轉入的PAX、GUSD、TUSD和USDC轉化為HUSD，提出時也可以在四種穩定通證中選擇。平臺對不同品種進行風控，加入有足夠信用的新品種，剔除出現風險的品種。此外，Binance也表示增加新的穩定通證支持并設立相應交易對，為用戶提供更多穩定通證選擇。可以看出，交易所正努力避免單一穩定通證的信用風險降低用戶活躍度，未來市場對USDT的依賴將會降低。