深度研究穩定幣的“穩定”與“不穩定”

五、余論

比特幣等早期私人數字貨幣基于對法幣國家信用的疑慮而生，力求實現貨幣發行的公開化、民主化與穩定性。然而大多數早期數字貨幣由于缺乏內在價值等因素，價格波動劇烈，在此背景下，以穩定貨幣價格為目標的穩定幣開始出現。相較于比特幣等早期數字貨幣，錨定法定貨幣的鏈下型穩定幣價格最為穩定，錨定其他數字貨幣的鏈上型穩定幣次之，而無內在價值、僅由私人進行貨幣調控的算法型穩定幣價格波動性最強。穩定幣在實現價格穩定的過程中，又滋生了信用風險與“信任”風險，其陷入了“脫離法定貨幣”與“實現價格穩定”無法兼得的邏輯困境。穩定幣多中心化甚至完全中心化的運行機制，實質上已經違背了私人數字貨幣發行的初衷。

另一方面，基于特定業務模式、限制流通范圍的穩定幣受到了大型互聯網公司和金融機構的青睞。這些機構開始嘗試利用區塊鏈的技術優勢，發行與法定貨幣錨定的穩定幣，并在其業務生態圈內流通，以期通過提升支付清算效率的方式擴大公司業務量。如2019年2月，據媒體報道，Facebook公司正致力于開發一種與美元幣值掛鉤的加密貨幣，使用戶可在WhatsApp移動聊天工具上轉賬；同月，美國摩根大通稱將推出與美元掛鉤的加密貨幣JPM Coin，用于實現批發支付業務客戶之間的實時交易結算。[35]事實上，除了發行主體對貨幣流通可施加的干預程度有所差異之外，這種數字貨幣在業務模式方面與早已存在的“網絡虛擬貨幣”或“電子貨幣”相差無幾。

區塊鏈樂觀主義者認為，未來大部分的線下實物資產均會被“通證” (token)[36]化，成為區塊鏈上的數字資產，每個數字資產可以被分割為一定數量的通證在全世界范圍內進行流通，這將極大地促進資源的優化配置；而在線下資產被通證化的同時，需要一種價格穩定的數字貨幣，通過智能合約實現數字貨幣與通證的“貨銀對付”，有效履行交易媒介、價值尺度與價值貯藏等貨幣職能。[37]在早期數字貨幣無法有效履行貨幣職能、穩定幣存在諸多風險且監管者對此仍無法有效進行回應的情況下，區塊鏈樂觀主義者設想的“通證世界”是否能夠到來，仍然存在很大的疑問。

[1]鏈下型穩定幣以法定貨幣、原油等大宗商品作為發行準備，鏈上型穩定幣以以太幣等早期數字貨幣作為發行準備，而算法型穩定幣無資產作為發行準備。See Blockchain Team,The State of Stablecoins.

[2]截止2018年12月17日，全世界共有2072種數字貨幣，16016個交易市場，總市值約為1222億美元，其中比特幣市值約占總市值的53.6%。載coinmarketcap：https://coinmarketcap.com/zh/，2018年12月18日最后訪問。

[3]參見北京市互聯網金融行業協會：《關于防范以“虛擬貨幣”“ico”“STO”“穩定幣”及其他變種名義進行非法金融活動的風險提示》，http://www.bjp2p.com.cn/news/20190321001，2018年3月22日訪問；銀保監會、中央網信辦、公安部、人民銀行、市場監管總局：《關于防范以“虛擬貨幣”“區塊鏈”名義進行非法集資的風險提示》，http://www.cbrc.gov.cn/chinese/newShouDoc/02DD1CADB1AC45DF948E3AD36F93BEDD.html，2018年3月22日訪問。

[4]參見樊云慧、栗耀鑫：《以比特幣為例探討數字貨幣的法律監管》，載《法律適用》2014年第7期；參見趙磊：《論比特幣的法律屬性——從HashFast管理人訴Marc Lowe案談起》，載《法學》2018年第4期；謝杰：《“去中心化”數字支付時代經濟刑法的選擇——基于比特幣的法律與經濟分析》，載《法學》2014年第8期。

[5]包括穩定幣在內，目前的數字貨幣種類包括交易型代幣（Exchange Token）、證券型代幣(Security Token)以及實用型代幣(UtilityToken)。See HM Treasury & FCA& Bank of England , CryptoassetsTaskforce : final report.

[6]從圖1可見，在貨幣發行與調控環節，央行通過公開市場操作、再貼現與調整基準利率等方式向商業銀行發行或回籠現金法幣，將發行庫中的貨幣發行基金轉換為商業銀行業務流通中的可用資金；而商業銀行則通過存貸款等業務向銀行客戶乃至社會大眾提供多形態的法定貨幣。在貨幣流通環節，貨幣持有人當面直接進行現金法幣的移轉，或通過商業銀行或中央銀行主導運營的清算系統進行存款法幣的移轉。在貨幣信用風控環節，法律對貨幣政策工具的范圍與運用條件作出限定，并對貨幣政策制定與執行機構的組織和運行實施程序性規范；此外，為維護銀行信用、避免其不對國家信用造成威脅，法律上允許央行充當“最后貸款人”為商業銀行提供一定期限和條件的貸款，并由央行下設的存款保險機構或獨立的存款保險公司為商業銀行的客戶提供一定額度的存款保險，以維護貨幣持有人對法定貨幣的信心。

[7]以比特幣為例，從圖2可見，在貨幣發行環節，“礦工”使用比特幣挖礦機計算出系統要求的隨機數，在創造出交易區塊并上鏈之后獲得挖礦的獎勵，而將比特幣作為挖礦的獎勵即視為比特幣的發行；比特幣系統內部不存在任何貨幣調控主體，更沒有贖回和銷毀機制，但比特幣存在發行總量上限。在貨幣流通環節，貨幣持有人可基于比特幣自身的區塊鏈系統在全世界范圍內進行點對點移轉，不依賴于任何第三方支付清算系統，同時貨幣移轉的信息在每一個區塊鏈節點中均被記載但完全匿名。參見阿爾文德·納拉亞南等著：《區塊鏈：技術驅動金融》，林華等譯，中信出版集團2016年版，第69頁。

[8] “算法信任”是指分布式記賬使得貨幣發行與流通數量、交易信息在每個區塊鏈節點上全公開，保證了任何人難以篡改區塊鏈上的信息，而貨幣也無法被重復支付。

[9]目前數字貨幣領域的“跨鏈”技術仍需改進，各幣種之間的交易仍然需要通過中心化的交易所進行，這使得數字貨幣在支付領域的應用受到了很大的限制。

[10]參見莫濤：《區塊鏈世界的橋梁：穩定幣的認識與展望》，載《現代商業銀行》2018年第13期。

[11]參見王同益：《穩定幣的影響及其發展趨勢研究》，載清華金融評論：https://mp.weixin.qq.com/s/qL4P3-82B-fUhNi1cQw18g，2018年12月15日最后訪問。

[12]參見姚前、孫浩：《數字穩定代幣的試驗與啟示》，載《中國金融》2018年第19期。

[13] USDT是目前市值最大的鏈下型穩定幣，DAI是市值最大的鏈上型穩定幣，NBT是首個也是目前唯一一個算法型穩定幣。See Blockchain Team,The State of Stablecoins.

[14] See Tether, Fiat currencies on the Bitcoin blockchain.

[15]目前，為保證DAI系統在早期階段順利運行，MKR代幣多數為Maker公司核心開發團隊持有。See Maker,The Dai Stablecoin System Whitepaper.

[16] NBT與關聯代幣NSR共同組成Nu區塊鏈系統。Nu系統與比特幣區塊鏈系統最主要的區別在于，比特幣持有者無法對區塊鏈系統實施干預或控制，而Nu系統則實現了貨幣持有者與系統控制者的合一。See Nubits,Nu Whitepaper.

[17] “預言機”是區塊鏈上的一種智能合約，可以為區塊鏈提供外部（價格）信息。

[18]目前，NSR的持有者大多為NBT初創時期自愿參與該系統運營的志愿者。See Nubits,Nu Whitepaper.

[19] See Nubits,Nu Whitepaper.

[20]參見王同益：《穩定幣的影響及其發展趨勢研究》，載清華金融評論：https://mp.weixin.qq.com/s/qL4P3-82B-fUhNi1cQw18g，2018年12月15日最后訪問。

[21]圖6至圖9均來源于coinmarketcap 網站。載coinmarketcap：https://coinmarketcap.com/zh/，2018年12月6日最后訪問。

[22]參見姚前、孫浩：《數字穩定代幣的試驗與啟示》，載《中國金融》2018年第19期。

[23] See §330.5, Title 12: Banks andBanking, Code of Federal Regulations.

[24]各個賬戶地址之間的貨幣移轉信息只是一串代碼，而不包含個人的真實身份信息。

[25]新加坡金融服務管理局（MAS）認為鏈下型穩定幣可能同時符合資本市場債券與“電子貨幣”（E-money）的范疇，從而同時受到《證券與期貨法》與《支付服務法案》的約束。See Case study 11, MAS, A Guide to Digital Token Offerings, November2018.

[26] See Section 200.3.New York Codes, Rules And Regulations,Title23. Department Of Financial Services,Chapter I. Regulations Of TheSuperintendent Of Financial Services Part 200. Virtual Currencies. See Section 201-209.Uniform Supplemental Commercial Law For The Uniform Regulation ofVirtual-Currency Businesses Act(October 9,2017).

[27]參見楊東、陳哲立：《虛擬貨幣立法：日本經驗與對中國的啟示》，載《證券市場導報》2018年第2期。

[28] See Section 200.4-200.19,.New York Codes,Rules And Regulations,Title23. Department Of Financial Services,Chapter I. Regulations Of TheSuperintendent Of Financial Services Part 200. Virtual Currencies. See Section 301-502.Uniform Supplemental Commercial Law For The Uniform Regulation OfVirtual- Currency Businesses Act(October 9,2017).

[29]參見盛松成、龍玉：《貨幣政策與去中心化是數字貨幣的悖論》，載財新網：http://opinion.caixin.com/2018-10-15/101334950.html，2018年12月7日最后訪問。

[30] 2019年3月，SEC高級顧問指出：“通過發行、開發或贖回與之相關的其他數字資產以控制價格的穩定幣（即“鏈上型穩定幣”），以及通過控制供需將價格保持在一定范圍內的穩定幣（即“算法型穩定幣”），如果投資者被告知其他人將獲利或可以控制價格，那么這種代幣可能屬于證券。” See By Kirill Bryanov, What Do We Know About Valerie Szczepanik, the FirstCrypto Czar, https://cointelegraph.com/news/what-do-we-know-about-valerie-szczepanik-the-first-crypto-czar,2019-3-22.

然而，即便這兩種穩定幣屬于證券從而需要接受證券法律的約束，對高度分散化的關聯代幣持有者、外部參與者進行的規制是否能通過CBA（成本-效益分析），仍然是一個值得商榷的問題。

[31] See Douglas W.Arner, JanosBarberis, and Ross P.Buckley. TheEvolution of Fintech:A New Post-crisis Paradigm, Social Science ElectronicPublishing, 2015 , 47 (4) :1271-1319.

[32]參見何海鋒、銀丹妮、劉元興：《監管科技（Suptech）內涵、運用與發展趨勢研究》，載《金融監管研究》2018年第10期，第66頁。

[33] See Euroclear Bank,Blockchain Settlement:Regulation,innovationand application.

[34]參見貴陽市人民政府新聞辦公室：《貴陽區塊鏈發展和應用白皮書（2016年12月）》，第21頁。

[35] See The New York Times, Facebook and telegram Are Hoping to Succeed WhereBitcoin Failed, https://www.nytimes.com/2019/02/28/technology/cryptocurrency-facebook-telegram.html,2019-3-22. See CNBC, JP Morgan is rolling out the first US bank-backedcryptocurrency to transform payments business, https://www.cnbc.com/2019/02/13/jp-morgan-is-rolling-out-the-first-us-bank-backed-cryptocurrency-to-transform-payments–.html,2019-03-22.

[36]所謂“通證”，是指每一單位的線下資產對應到區塊鏈上的一單位“權益證明”。

[37]參見王華慶、李良松：《簡析數字穩定代幣》，載《中國金融》2018年第19期。

作者：柯達（北京大學金融法研究中心）

來源：北京大學金融法研究中心