深度研究穩定幣的“穩定”與“不穩定”

四、穩定幣“不穩定”的體現與監管回應

早期大多數數字貨幣無內在價值，其采用去中心化發行方式、無任何主體可對貨幣數量進行調控，個人基于對底層區塊鏈協議的“算法信任”而持有與使用數字貨幣，這種算法信任會深受網絡攻擊、替代性新幣種的發行等事件的影響。穩定幣雖然在價格穩定方面具有一定優勢，但其仍無法改善“算法信任”的局限性以及對數據安全、金融穩定等方面的風險，反而強化了數字貨幣運行中的信用與“信任”風險。與此相對應，存在不同的監管方式對三種穩定幣的信用風險進行回應。

（一）鏈下型穩定幣的信用風險與監管回應

鏈下型穩定幣的發行公司以法定貨幣作為全額發行準備進行穩定幣的發行，使得穩定幣同時體現了私人信用、銀行信用與國家信用，其中的私人信用風險最強：

其一，鏈下型穩定幣的國家信用風險目前相對較低，但該風險在未來會隨著錨定法幣的多樣化而提升。鏈下型穩定幣目前錨定的主要是美元、歐元等在全球范圍內普遍使用、價格較為穩定的法定貨幣，因此信用風險較低，但如果將來推出同時錨定多種法定貨幣、包括主權信用評級較低國家法幣在內的穩定幣，其國家信用風險便會增強。

其二，鏈下型穩定幣的銀行信用風險受銀行所在地監管水平、銀行風控能力等多方面的影響。由于穩定幣發行公司所收取的法定貨幣均存放于特定商業銀行，而該商業銀行位于存款保險制度不完善的國家，如該銀行遭受破產等重大經營危機，穩定幣發行公司便無法足額向申請贖回的客戶支付法定貨幣。2018年9月，Gemini公司與Paxos公司成為首個紐約州虛擬貨幣經營牌照的穩定幣發行公司，Gemini公司宣稱將其發行的GUSD穩定幣所募資金存管于美國道富銀行，并獲得了聯邦存款保險公司的存款延伸保險（Pass-through Insurance），即對資金存管人的保險保障延伸到資金實際擁有者。[23]

其三，鏈下型穩定幣具有相對較強的私人信用風險。在缺乏監管的情況下，穩定幣發行公司可能將所募集的法幣資金用于高風險投資活動，此外還有可能濫發、超發穩定幣，影響穩定幣的價格穩定。雖然穩定幣的底層區塊鏈技術保證了貨幣發行數量與貨幣移轉信息的公開[24]，但其私有鏈屬性無法保證相關信息的不可篡改。例如，未接受監管部門監管的USDT自發行以來，對Tether公司超發、操縱市場的質疑不絕于耳，其聲稱的定期公開審計報告亦多次延后。因此，在發行準備與發行流通信息方面，鏈下型穩定幣均存在信用風險。

鏈下型穩定幣作為一種具有獨立計價單位的支付工具，其發行流通機制和體現的信用風險與第三方支付、商業預付卡等新型法幣支付工具較為相似，因此可采用類似于法幣支付工具的監管邏輯。以第三方支付為例，第三方支付平臺為客戶提供虛擬賬戶，客戶向其虛擬賬戶中存入法幣資金，由此形成“虛擬賬戶貨幣”，客戶可向擁有該第三方支付虛擬賬戶的機構和個人移轉貨幣。而第三方支付最大的風險也在于平臺自身的信用風險，即保證每一單位虛擬賬戶貨幣均有一單位法定貨幣作為支撐，并能夠實時贖回。

具體而言，對鏈下型穩定幣出現的信用風險，部分國家已參照法幣支付工具的監管方式，[25]出臺了相應監管規范，以維持穩定幣發行公司的償付能力：

首先，實施牌照制準入監管。在美國，紐約州《虛擬貨幣監管法案》規定，凡進行數字貨幣兌換、發行或管理業務等數字貨幣商業活動的主體，均要向紐約金融服務局申請牌照；[26]在日本，修改后的《資金結算法》規定，如買賣數字貨幣或為數字貨幣交易提供撮合、兌換等服務的主體，需要在滿足法定條件之后進行注冊登記。[27]

其次，對發行公司所募法幣資金進行專項管理，限制發行公司對法幣資金的使用。如美國紐約州《虛擬貨幣監管法案》規定，貨幣服務商應按照監管者的要求持有一定的美元擔保債券或信托賬戶，且信托賬戶須由符合資質的托管人保管；[28]日本《資金結算法》規定，數字貨幣服務商應當履行客戶資產與固有資產的分別管理。

最后，要求發行公司實時或定期披露法幣資金存管信息以及其他可能影響償付能力的信息。在美國，紐約州《虛擬貨幣監管法案》規定，數字貨幣服務商應當向監管者報送重大業務變更或控制人變更信息以及財務會計報告，披露一般交易信息與重大風險信息以保護消費者；日本《資金結算法》規定，數字貨幣服務商應當履行信息告知和說明等義務。

（二）鏈上型與算法型穩定幣的“信任”風險與監管回應

鏈上型穩定幣與算法型穩定幣的發行、調控不涉及法定貨幣，發行公司本身也無法直接接觸穩定幣的對價資金，而鏈上型穩定幣的去中心化抵押資產數量與流通信息公開且不可篡改，因此不存在鏈下型穩定幣中出現的償付能力風險，但卻存在著“信任”風險，即關聯代幣持有者與外部參與者的貨幣調控能力與調控的中立性風險：

一方面，關聯代幣持有者調控者的調控能力不足。例如，根據DAI的機制設計，關聯代幣持有者投票決定DAI相關價格系數，促使客戶買賣DAI，以此影響DAI的市場價格，這類似于央行通過調整準備金率、基準利率等貨幣政策工具影響貨幣供應量。對于法定貨幣而言，一系列法律法規為央行的貨幣政策由提供合法性保障，而符合行業標準的專家選任與決策程序為貨幣政策實施的有效性提供了合理性保障。對于DAI而言，只需成為關聯代幣MKR便能成為DAI的貨幣調控者，門檻極低，如掌握一半以上的MKR，便可對DAI的價格隨意進行操縱。雖然目前為了調控的穩定性，Maker公司并未出手多數MKR，但這又引來了“中心化貨幣”的質疑，增加了鏈上型穩定幣的私人信用風險。

另一方面，外部參與者的調控中立性也值得商榷。例如，根據NBT的機制設計，由外部發行機構——數字貨幣交易所為客戶提供新發行的NBT并獲取法幣資金，交易所需留存大部分法幣資金作為發行準備。在缺乏監管的情況下，交易所出于盈利的需要，不免會將NBT的發行準備資金與自有資金發生混同，或用于其他高風險投資行為。如交易所預測NBT價格短期內呈上漲趨勢，其便有可能囤積NSR持有者指令發送的NBT，加大NBT價格的波動性。此外，對以價格穩定為目標的穩定幣實行調控，在理論上仍然存在缺乏實效的問題。1999年蒙代爾提出“不可能三角”理論，認為保持認可一個國家不可能同時實現資本自由流動、貨幣政策獨立性與匯率穩定；如需保持資本自由流動和匯率穩定，必須放棄貨幣政策獨立性。由此可知，如讓穩定幣實現跨境點對點支付結算前提下的價格穩定，貨幣調控者通過調控影響貨幣價格的目標將無法得到實現。[29]

對于鏈上型穩定幣與算法型穩定幣出現的貨幣調控“信任”風險，各國尚未出臺針對性的監管措施。在傳統監管視閾下，牌照制與信息披露對規范外部參與者的中立性或許具有一定作用，但對于分散化、流動化的貨幣持有者而言，監管成本卻顯得過于高昂。[30]目前，部分國家的監管者已在監管的方式上進行了一些創新性嘗試，如將監管機構作為穩定幣底層區塊鏈中的“特權節點”。[31]在極端情況下，上述兩種穩定幣“信任”風險可能會導致特定穩定幣的價格崩潰，以及關聯代幣甚至法定貨幣的價格劇烈波動。如能對穩定幣中的交易數據進行實時監測分析，提早作出風險預警和鏈上行為干預，便可消減私人主體貨幣調控能力與中立性帶來的“信任”風險。目前，部分國家監管機構鼓勵發展的“監管科技”（Suptech）體現了這一點，即通過“形成報告”與數據管理獲取更加全面、更加精準的數據，并通過虛擬助手、不端行為檢測分析等手段提高數據分析處理效率和監管效能。[32]將監管作為區塊鏈節點的探索在數年前便已開始。2016年11月，歐洲清算銀行在其報告中提出，監管機構可以在區塊鏈中設置節點，并有權對違反監管規則的節點提出分叉。[33]我國貴陽市政府于2016年12月發布的《貴陽區塊鏈發展和應用白皮書》提出“主權區塊鏈”概念，強調在監管層面實現網絡與賬戶的可監管，并提供監管節點的控制和干預能力。[34]