火幣Labs總經理楊錦炎：Libra穩定幣的監管與合規問題研究

Libra白皮書第一句就開宗明義“Libra的使命是建立一套簡單的、無國界的貨幣……”。十年前比特幣的白皮書也曾有過如此雄心，明確要打造一個點對點的現金支付系統。但比特幣價格的劇烈波動及其轉賬速度等問題，限制了其在支付領域作用的發揮。與比特幣不同，Libra是個穩定幣。為了保證幣值的穩定和真實價值支撐，Libra在發行方式上采用了“抵押發行”，即每發行一個Libra代幣都會在相關托管機構里存入與該代幣等值的資產作為價值支撐。Libra白皮書上很明確，這些被錨定的資產不會是黃金，“但它將采用一系列低波動性資產（比如，由穩定且信譽良好的中央銀行提供的現金和政府證券）進行抵押”。

我們知道，當前穩定幣的發行有三種主要模式：鏈上數字資產抵押模式、鏈外資產抵押模式、算法央行模式。鏈上數字資產抵押模式典型代表是MakerDAO的穩定幣DAI。“DAI的生成方式是用戶將自己的一些鏈上資產放進智能合約里面，然后鎖起來。用戶可以根據數字貨幣的價值去生成一部分的穩定幣，以1美元的成本去生成1個DAI”，“如果以太坊與DAI的比例跌到150%的時候，系統會啟動一種自動清算。因為以太坊無須準入，任何人都可以幫助他清算這樣的一個債務，你通過還掉他人的100個DAI，你就可以買到價值103美元的ETH。通過幫他人償還債務，清除掉有風險的倉位。”通過這種方式激勵市場所有的參與者，他們可以在清算當中獲得無風險的套利，同時也保障了系統的可償付性與 DAI的穩定性，這是一種非常精妙的設計。[2]算法央行則是“通過算法自動調節市場上代幣的供求關系，進 而將代幣的價格穩定在和法幣的固定比例上”[3]。這種模式目前還不是很成功，在此不贅述。

Libra是鏈外資產抵押模式的穩定幣。這種穩定幣通常是發幣機構用法幣或者黃金等資產存入到一個第三方機構作為抵押，再對外發行與該真實資產相對應的穩定幣。因為這些抵押的資產不是原生于區塊鏈上，鏈上賬本與鏈外資產是分離的。鏈上賬本自身并不能證明支撐其代幣的鏈外資產是否真實存在。這就需要發行主體、托管機構的信用及抵押資產的真實性為代幣的價值作支撐。鏈上代幣與鏈外資產的錨定關系不得不借助區塊鏈之外的一整套金融擔保與法律制度來保障。

Libra的“抵押發行”與傳統貨幣中“錨定發行”是一致的。例如港幣的發行就是這樣一種邏輯。有港幣發行權的三個商業銀行（中國銀行、匯豐銀行、渣打銀行）把手中的美元存入到香港金管局而獲得托管憑證，然后根據托管憑證按照1：7.80的比例對外發行港幣。Libra并不是第一種采用錨定發行模式的穩定幣。這一譜系里的先行者是USDT，這一穩定幣由Tether 公司發行于2014年，目前占有70%以上的穩定幣市場份額。USDT的弊端在于它未獲得任何監管機構的許可，而且其抵押資產的情況并不公開透明，有虛發的信用風險。2017-2018年美國監管機構批準了USDC、GUSD等四個穩定幣，開啟了受監管的穩定幣發行時代。

若對穩定幣做泛化解釋，中國的支付寶雖在法律上被界定為支付工具，但某種意義上也是一種穩定幣。用戶將1000元人民幣從銀行卡存入到支付寶，支付寶的中心化賬本給用戶的支付寶賬戶上顯示為1000元。這1000元的支付寶余額是以用戶存入的1000元法幣作為擔保的。支付寶通過其自身信用以及法幣抵押模式保證了支付寶余額穩定地與人民幣保持1：1的關系。支付寶余額與Libra的區別不在于發幣機制，而在于是否采用了新型算法技術（下文有述）。

從白皮書的表述看，Libra無疑是致力于發行受監管的、合規的穩定幣，這跟USDT不受監管的發行截然不同。鏈外資產抵押模式的穩定幣，最大的特點就是強監管。或者說它的發行環節高度依賴監管，因為原子世界的鏈外資產與比特世界的鏈上賬本極可能不是一一對應的，賬本無法“錨定”資產，就會導致代幣的信用問題。為了保障賬本與資產的錨定，就必須依賴鏈外的一套信用安排以及具有強制執行力的法律制度予以保障。這包括發幣機構的資質、資產實力、所抵押資產價值的評估、資產托管機構的資質與信用、資產的審計等法律制度。最近美國紐約州檢察院對USDT提出監管，其核心就是質疑Tether公司資產抵押情況不公開可能存在虛發代幣等問題。Libra采用資產抵押模式發行穩定幣，跟傳統金融監管制度的契合度是較高的，有利于在代幣發行環節獲得更為暢通的合規安排。

穩定幣的發行環節，監管主要關注的是市場準入和資產真實性問題。美國紐約州的穩定幣發行政策較為明確，以該州已發行的PAX穩定幣為例，發行方需要持有該州的特許信托牌照，并且應當提供資產抵押的審計證明。在新加坡，《首次代幣發行指南》將穩定幣界定為債券，發行方應當獲得資本市場牌照。瑞士也存在較為明確的穩定幣政策。Libra項目選擇在瑞士設立協會發行穩定幣，應當是看好該國較為寬松的虛擬貨幣政策。白皮書宣布后，瑞士政府也表明了對Libra歡迎的態度。即使瑞士或其他國家對穩定幣發行持不歡迎態度，Libra仍然可以選擇政策更明確、更友好的國家將穩定幣發行，然后再將穩定幣流通到不同國家。因此，不應過于夸大Libra順利發行的法律障礙。

Libra在發行模式上似乎是十分傳統，但也并非沒有半點創新。Libra的發幣主體是Libra協會，但協會采取了會員決策制，做到了相對分權。同時它的儲備資產是分散的，采取了分布式資產抵押的模式，確保了儲備資產的安全性。這應當說是Libra首創的模式。它的白皮書描述道“Libra儲備中的資產將由分布在全球各地且具有投資級信用評價的托管機構持有，以確保資產的安全性和分散性。”白皮書說：“Libra 協會還是一個負責管理 Libra 儲備的實體，因此掌控著 Libra 經濟的穩定和成長。只有 Libra 協會能夠制造 (mint) 和銷毀 (burn) Libra。只有當授權經銷商投入法定資產從協會買入 Libra 幣以完全支持新幣時，Libra 幣才會被制造。只有當授權經銷商向協會賣出 Libra 幣以換取抵押資產時，Libra 幣才會被銷毀。由于授權經銷商始終能夠將 Libra 幣以等于籃子價值的價格賣給儲備，因此 Libra 儲備承擔著‘最后的買家’的角色。Libra協會的這些活動受儲備管理政策的監管和約束，該政策只能在絕對多數協會成員同意的情況下進行更改。”[4]這在治理架構上出現了分權。Libra協會的會員負責Libra治理規則的制定與修改。Libra協會則是規則的執行者，具體執行Libra的鑄幣、出售、回購與銷毀，并負責將儲備資產的分散托管與維護。

可以看出，Libra的發幣邏輯是中心化的，區別于比特幣。這也是為什么說Libra是一個中心化非主權貨幣的原因。比特幣的發幣邏輯是完全去中心化的，POW算法的隨機性使得去中心化得到保障。比特幣的鑄幣是通過“礦工”的挖礦完成。單位時間內全網的哪些“礦工”可以挖出比特幣，完全是靠POW算法隨機分配的。也就是說，下一個比特幣是由誰生產出來，根本是無法預測的。而礦工參與系統的機會是開放的，任何一個人只要擁有設備就可以參與比特幣挖礦，成為“礦工”，成為比特幣的生產者。因此，比特幣的鑄幣過程是難以監管的。任何監管機構都難以監管和規范一個高度不確定的主體。但Libra的發幣機制并沒有隨機性做基礎。發幣機構、資產托管機構、協會會員高度確定，可以落實監管責任。有人反駁說，Libra的會員有一百多個，這是一個去中心的體系。如果這種觀點成立，有上百位股東的任何一家公司都應該是去中心化的體系。顯然這是荒謬的。Libra協會、會員以及特許經銷商是發幣環節十分重要的主體，各國監管政策在發幣環節的事務將會圍繞這三個主體提出各類監管要求。

但是，這一治理架構有足夠大的彈性。隨著實踐的逐漸成熟，Libra協會的角色甚至可以退隱到只輸出治理規則、維護治理規則，而把鑄幣權都讓渡出來。當前Libra的做法是，特許經銷商將Libra的對價支付給協會之后，協會制造Libra并交付給經銷商，協會再將儲備資產交給托管機構保管。這里有儲備資產的所有權從經銷商轉移到協會的過程。將來如果托管機制和運作機制足夠成熟，完全可以演變為更加分布式的模式。經銷商的資產只要交付給托管機構，就可以向Libra協會申請Libra新幣，協會通過嚴格審核經銷商資質、資產真實性、托管機制、反洗錢等系列條件，就可以向經銷商發放Libra。當將來經銷商申請交回Libra時，協會收回Libra并無條件指令托管機構解鎖托管的資產。這個過程中經銷商所抵押資產的所有權并不轉移給協會，而只是交給托管機構就可以完成。Libra協會不是抵押資產的所有人，而只是資產真實性的監管人而已。經銷商其實就不再是經銷商，它成了依據Libra治理規則和技術平臺發行資產對應數量Libra幣的發幣機構。愿意接受這套治理規則并真實抵押資產的任何主體，都可以到Libra平臺上依規則發行相應數量的Libra穩定幣。當這種機制成熟，Libra發幣方的數量將會迅速擴大，Libra的規模也會得到極大擴張。Libra協會及其技術平臺就徹底退居為新金融世界中的底層基礎設施。它實際上是向世界輸出了一套標準化的資產錨定、資產上鏈并轉變為穩定幣的機制和平臺。