區塊鏈是近十年來互聯網與信息技術領域出現的偉大創新，推動信息互聯網向價值互聯網轉型，可能在諸多產業領域影響甚至挑戰現行模式和制度。然而，與互聯網革命不同，區塊鏈并非完全呈現技術中立或價值中立，尤其在虛擬貨幣、虛擬貨幣交易所和
ico領域，隱含著不小的
金融風險。如何長效控制區塊鏈風險，促進
區塊鏈項目健康投融資，成為擺在金融監管機構、相關企業和普通投資者面前的重要課題。作者深入研究和分析中國、美國、日本、韓國、新加坡、泰國等十幾個國家的區塊鏈監管政策，系統總結幾十家知名區塊鏈企業的實踐經驗，深入評估區塊鏈國際監管的實踐和效果，國際監管經驗與教訓，并結合當前我國區塊鏈發展狀況、相關立法及監管的長處和不足，為區塊鏈企業和監管機構提供合規指引和未來的立法建議。
從ICO到STO，從STO到2019年2月以來火起來的“IEO”，幣圈各種“商業模式”的飛速變動，無時無刻不刺激著潛在投資人的神經。
自2019年2月以來，IEO模式火熱一時。起初，某知名交易所推出IEO模式下的代幣發售時，進行嚴格KYC策略，將中國、美國等公民排除在外。但是，眾所周知，當前全球存在近16000家虛擬貨幣交易所，交易所之間的競爭極為激烈。進入2019年4月以來，已經十余家交易所推行IEO或類IEO代幣一級市場成功發售。由于激烈競爭的緣故，一些交易所逐漸降低門檻，不排除在不久的將來，某些交易所進行“無底線”營銷，在“搶到即是賺到”的瘋狂口號下，交易所對項目未作嚴格審核，即上線代幣并將高風險代幣直接向毫無風險承擔能力的投資人無差別地推廣發售。其結果，必將造成廣大投資人（投機者）血本無歸。看起來前景美好的IEO，或許很快將因此臭名遠揚！根據筆者最新了解的結果，現在已經有IEO模式的代幣破發。
與ICO不同，在IEO模式下，交易所直接承擔了項目宣傳、項目審核、代幣保薦等所有實質內容。打個比方，交易所的功能近似中國證監會與上交所的總和，與此同時，交易所本身還是一個從中盈利的機構，交易所缺乏獨立性，還有很大的利益關系，其中立性如何證？這意味著“權力巨大”的交易所同時還集中承擔了各種風險，如果事后證明IEO模式下的項目存在欺詐，則交易所可能承擔兜底的責任。因此，筆者認為，欲從事IEO模式的境外各交易所，應該慎之又慎，否則，“出來混，總是要還的。”
IEO∕ICO的基本模式
進入2019年以來，一年多的幣圈熊市突然被IEO模式掀起了一股熱潮。所謂IEO實質上同ICO近似，兩者都是發幣。不同的是，IEO是以交易所為核心發行虛擬代幣，直接上線交易所發行。而以往的ICO項目在上交易所之前，先進行私募融資，或在第三方網站公開融資，通常項方支付巨額上幣費后，代幣才能上交易所交易。與IEO不同的是，由于沒有嚴格的審核機制，ICO在私募或第三方網站公開融資時，存在大量詐騙或跑路等現象，在過一年多，給投資人帶來巨額損失。
近兩個月來，IEO項目則多在一些知名境外交易平臺上進行。在這個過程中，交易所承擔了事項事前宣傳、項目內容實質審核等具體工作，然后向交易者保薦。這樣可能降低通過交易平臺籌集資金的騙局和可疑項目，IEO使詐騙變得更加困難。
因此，IEO實質上是交易所以自己的信用向公眾推廣交易。IEO具備的一系列特點，如平臺幣作交易的基礎幣、中間環節減少、知名交易平臺審核作背書等等，成為當前熊市重建市場信心的模式。
但是IEO也是把雙刃劍。交易所以自己的信用為IEO項目背書。如果IEO對應的項目將來發展看好，則是實現了雙贏。否則，若IEO項目失敗，則交易所很可能聲名掃地。
IEO∕ICO的高風險
為此，本文對IEO以及其模式的源頭ICO的投資風險作進一步分析，期望提高投資人的風險意識。
要應對風險，投資者應清楚區塊鏈當前還在處在非常初級階段。長遠而言，區塊鏈領域的投資并非暴富手段。一些項目方聲稱所謂的“十倍幣或者百倍幣”，仍然存在欺詐嫌疑。區塊鏈產業做大做強，成為實體經濟重要組成部分，可能還要十年甚至更長時間。這意味著目前任何成功都可能是階段性的。
首先，我們在2017年年初對一些業內資深人士調研時，他們認為當時國內真正從事區塊鏈創業的公司，僅僅15?20家，而已經真正進入商業應用領域的區塊鏈項目，則不超過5家，已經盈利的項目更是世所罕見。ICO存在的高風險狀況，在未來兩到三年沒有本質變化。當前，一些IEO項目代幣短期暴漲十倍甚至二十倍，依然不過是炒作的結果，必將以其他投資人損失資金作為代價。
其次，大多數通過境外ICO眾籌平臺直接向公眾募資，投資者散戶化特征非常明顯。甚至有的ICO項目明確規定單筆直投最低額度為0.01ETH，最高額度為30ETH。在IEO模式中，不論是預約式，還是持有平臺幣限購模式，都存在散戶化特征。這種散戶化投資存在許多先天缺陷：
（1）投資者高度分散，涉及的公眾數量廣泛，日后出現糾紛，容易引發群體性事件，極易影響社會穩定；
（2）散戶化投資者多呈非理性狀態，往往受前期一些所謂明星級ICO項目的代幣暴漲蠱惑，采用 “ALL IN”（投入個人所有資金）的盲目且極端的投資手法，其后果可想而知；
（3）散戶投資者抗風險能力極其有限，同時往往不具備良好的投資策略與心理應對。
再次，IEO∕ICO除了充滿種種欺詐風險之外，還涉及巨大的政策風險。縱觀國際與國內虛擬貨幣價格變動的歷史，虛擬貨幣暴漲暴跌與一國監管政策關系極大。一旦發生此類情況，很容易致使各類加密數字代幣市值大降，甚至不排除歸零的可能，最終使投資者血本無歸。正在近期IEO模式一片火熱之際，中國發改委的征求意見稿中，出現要求淘汰“挖礦”行業，不能不說再度表達了政府對這個領域的深深憂慮。
最后，IEO∕ICO涉及的各類數字代幣的市場風險巨大。數字代幣極易受到一些機構操控。在2017－2018年前后ICO曾盛行一時，當時有的機構邀請一些知名人士站臺，為某一代幣和對應項目背書。通過知名人士的誘導性言論，控制代幣價格的漲跌。為拉抬代幣市場價格，一些項目發起機構往往為邀請站臺的幣圈或鏈圈著名人士支付高額的費用。費用往往以初始發行的代幣支付，有的著名人士收取的代幣甚至高達公開發行代幣份額的10%?20%，這一切代價終將由不明真相的普通投資者承擔。在近期IEO模式中，前述特征很難說已經消失。
為使數字代幣早日上線虛擬貨幣交易機構，提高代幣流動性，拉升價格，一些毫無實質意義或價值的代幣創建者，往往以支付巨額資金（或等值虛擬代幣）或合作的形式，向某些交易機構高管變相行賄。在缺乏有效監管的時期，某些交易機構可能參與一些違規活動。比如，一些項目發起人聯合交易所拉升或者打壓代幣價格，人為修訂代幣交易價格、交易數量或交易總金額等，引誘不明真相的普通投資者做出錯誤決策。
近期在IEO火熱之時，一些長期罕有人問津、幾乎毫交易額度的代幣（業界稱為“僵尸幣”）突然間在一兩周內價格上漲二三十倍。這種極炒作后果，可想而知。
IEO∕ICO的風險防范
首先，對普通投資者而言，應增強風險意識，必須具有相當的高風險承受能力，方可考慮涉足此一領域。如前所述，多數IEO∕ICO項目和天使投資及VC投資近似，失敗比率極高。若投資者沒有高風險承受能力與良好的心理狀態，應及時退出，或者應設法避免自己接觸任何IEO∕ICO項目以及其他虛擬貨幣投資。
其次，投資者對項目應形成合理預期，在控制風險的前提下，制定合理投資策略，分散投資，控制風險。在投資期間，投資者初步形成代幣的合理漲幅預期，在代幣漲到合適價格時，建議投資者及時變現離場。對那些項目代幣發行價格過高、估值虛高者一律回避。對事先確立的心理預期與投資策略，投資者應嚴格執行，以免被事后過熱或過冷的市場變化和不穩定情緒所支配。
再次，投資者要想投一個可靠的項目，必須對項目仔細評估，并形成合理估值判斷。這些評估內容包括：該項目本身是否靠譜，是否解決了實際問題，特別要注意的是，區塊鏈項目主要在信用缺失的場景，最能顯現其價值；團隊的技術實力狀況，是否有技術團隊，這些團隊成員此前是否有區塊鏈行業的經歷；投資方的以往案例；項目發起人的技術、創意是否具有原創性，是否擊中社會痛點，與國家政策與法規是否相符。
橫向比較，這個項目較類似的項目處于相同生命周期時的市值是相對超過平均還是低于平均水平，如果是低于平均水平那么顯然它是被低估了，相對來說投資回報率更高；評估該項目是否融資太多、團隊鎖定期太短？團隊鎖定期較長（通常是半年以上），通常說明團隊更自信，一些團隊在規劃中希望代幣迫不及待解鎖，比如上線很短時間就將代幣釋放，往往存在問題；初創企業是否將融資獲得的主流虛擬貨幣用于項目；評估其初始發行的數字代幣在虛擬貨幣市場將來是否有相應競爭力；評估該項目將來的參與用戶是否活躍，項目有無配套社區，能否形成一個生態圈（
社群）等等。
作者：鄧建鵬，中央財經大學法學院教授
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