當投資人把資金投向
區塊鏈公司之后，如果被投公司意圖或者在事實上進行了境外的
ico，投資人往往會就此陷入兩難的境地。
數字貨幣固然有巨大的溢價空間，但背后也潛藏著諸多合規問題。無論參與或不參與ICO，投資人都要合理的評估并解決其將面臨的風險，而這些風險及其解決方式也恰是投資人在
幣圈、鏈圈之外躊躇不前的原因。對此，我們將在中國法和境內基金投資區塊鏈行業的語境之下做出前沿的分析和解答。
1．旁觀還是參與——不同態度但都面臨一定風險
首先，從基金本身的角度來說，其背后的基金投資人與基金管理人之間是典型的信義關系，投資人基于對管理人業務能力和職業操守的信任，將財產和權利全部交給管理人，管理人提供專業的資產管理服務，并向基金的投資人分配收益。
其次，從被投公司的角度來看，面對重重的監管困境，境內公司往往通過在境外搭建“殼公司”的方式在ICO合規的國家進行數字貨幣的發行和交易。盡管該境外公司已經不是投資人本來的投資對象，但不可否認的是，境外公司ICO的過程中必然大量使用和依賴于境內公司的技術人員、技術方法和技術設備。可以說，該境外公司ICO過程中所產生的經濟價值是境內公司利益鏈的境外延伸。作為境內公司的股東，如果投資人能夠證明該利益鏈的存在，那么就可以據此向司法機關主張對上述經濟價值進行分配。而在現實當中，投資人往往可以找到證據證明這種強關聯——比如說境內和境外公司主要技術人員的重復等等的“蛛絲馬跡”。
因此，我們可以把被投公司在境外進行ICO所產生的經濟價值看作是投資人投資組合中的“衍生價值”。投資人對于所投公司ICO所產生的利益，有參與分配的正當基礎，這也是對基金背后的投資人盡信義義務的應有之義。
但是，如果被投公司進行了ICO，那么對投資人來說，伴隨著經濟價值而產生的就是不可避免的合規風險。鑒于投資人通常在其投資的公司中委派董事，而董事往往參與了相關決議的作出（諸如設立境外公司進行ICO）。所以，如果公司進行ICO時在白皮書中做了不實的陳述，或者出于惡意而進行ICO，鑒于
token的高度流通性，該公司被揭露并被指控存在虛假證券發行、操縱證券市場等行為的可能性大大提高。
無論怎樣，投資人及其委派的董事與公司ICO行為的事實上的關聯性都是客觀存在的，這種關聯性將使投資人時時刻刻都如履薄冰，面臨著來自監管機構和LP的雙重壓力。而這些風險只是投資人面臨的諸多風險中的冰山一角——比如說，境外“殼公司”發行的Token往往可以在境內公司的應用場景中購買或兌換一定的商品或者服務，那么這或許也蘊含著關聯定價和交易的問題；再比如說，鑒于
區塊鏈技術人員在ICO中的重要程度，投資人在調整被投公司的股權比例的時候，要如何妥善處理該技術人員和CTO、COO等其他核心創始人之間的權益分配問題以致不影響公司的良好運營，這些都是投資人應該考慮和關注的。
可以說，不論投資人是否參與到ICO中，也不論投資人是主動的參與還是被動的參與，它都面臨著被監管機構或LP追責的風險，這使投資人進退兩難。
2．“分蛋糕”和“做蛋糕”——不同環節但都需要謹慎考量
基于以上對投資人在ICO中的主要風險的分析，我們可以確定的是：境內基金對于境內公司在境外進行ICO所得的Token，是可以要求分配的。但是，一旦參與其中，將面臨合規風險，除此之外，在實際分配的過程中，投資人應分得的Token數量和來源也應提前進行約定。
為了最大程度的保證境內基金對上述經濟價值要求分配的權利并盡可能的避免合規風險，我們建議在投資協議中設立預先的機制和約定，從而在合法的框架內對ICO的相關事項進行管理。
為了保證投資人的利益，我們建議在TS中加入投資人對后續可能發生的ICO的一票否決權。鑒于很多Token的應用場景、生態或技術基礎是源自于目標公司本身，那么通過前述表決權的限制，可以加強投資人對公司后續ICO的控制，更有利于保護投資人的利益。根據區塊鏈行業的特殊性，投資人還應當在TS中進行相應的修改和補充。
除此之外，考慮到ICO涉及到法律層面和監管層面的復雜性SAFT（Simple Agreement for Future Tokens）在國外ICO私募中已廣泛使用。但我們發現國內幣圈很多發行方與投資人之間簽署的協議存在非常多的問題，具體請見“二、（三）從藝術鏈（ARTS）事件引發的幣圈私募風險”和“一、（一）投資人應如何投資區塊鏈行業”。
根據我們的經驗，Private sale、White List crowd sale以及Smart Contract Pool具有不同的特征和適用場景，因此應該在協議中做出不同的彈性安排和靈活機制，而不是一概適用SAFT的形式。
對于不在White List中的區塊鏈投資人，還應當考慮以何種方式才能合法進行Token投資。我們也注意到越來越多的投資人開始設立數字貨幣投資基金（crypto currency dominated fund）來參與Token的投資。可以說，設立數字貨幣投資基金可以有效的避免通過美元基金投資數字貨幣而可能產生的法幣與代幣的兌換風險。但是由于數字貨幣投資基金的新穎性和稀少性，該類基金真正合規和高效運轉的技術仍然是少數人的“專利”，這導致大多數投資人對數字貨幣投資基金的設立仍持觀望態度。
除此之外，在區塊鏈投資中還存在著一個十分重要的商業考量：如果投資人要參與其所投公司的ICO，并獲得一定數量的Token（或者說，一旦投資人實際分配到了Token，也就是參與了所投公司的ICO 過程），其應被分配的Token 份額和來源是什么？如果把我們在上文建議的種種協議安排比作是“做蛋糕”的過程，那么對Token 的分配則是“分蛋糕”的問題。通常來說，當公司進行ICO 時，其Token 往往被劃分為幾個部分，即創始人團隊預留的部分、ICO 發行的部分、通過配售直接在交易所上市流通的部分。那么，投資人應當從哪一部分抽取Token，抽取比例是多少？由于Token 上線交易后增幅異常可觀，投資人應該對這些問題作出謹慎的商業思考并在協議中體現相應的安排。
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