數字貨幣進化史：從比特幣到DCEP，未來走向如何

2019年6月18日，社交媒體臉書（Facebook）宣布將于2020年發行數字貨幣Libra。這一消息為世界各國的主權貨幣帶來了壓力，加密數字貨幣和央行數字貨幣之間的利益沖突成為熱點話題。本文將對加密數字貨幣和央行數字貨幣的現狀和趨勢進行回顧和論述，并分析“一帶一路”背景下，中國央行數字貨幣的應用場景。

加密數字貨幣的現狀和趨勢

加密數字貨幣（cryptocurrency）是一種獨立于中央銀行、運用加密技術對貨幣的發行和轉賬實現監管的數字貨幣。2008年的金融危機席卷全球，也改變了人們對銀行的看法。銀行系統面臨了前所未有的信任危機，而這一問題的產生使人們開始重新思考貨幣體系，數字貨幣應運而生。2009年，中本聰發表了一篇題為“比特幣：一個點對點電子現金系統”的文章，勾勒了比特幣的基本系統構造。隨后，比特幣宣告誕生，從此開始，加密數字貨幣頻繁出現在人們的視野中，并且作為一種保值和支付的方式，逐漸受到人們的青睞。

隨著比特幣的快速增值，人們對加密數字貨幣也愈發感興趣。如圖1所示，加密數字貨幣的市值從2015年到2018年初翻了將近100倍，直到2018年才有所下降。其中，比特幣的市值占比超過半數。如圖2所示，從2015年到2017年，比特幣的市值占比一直維持在80%到90%之間。2018年加密數字貨幣市場“閃崩”，導致比特幣和其他加密數字貨幣價格大幅下降。盡管如此，比特幣的市值依然占了將近半數。圖3展示了比特幣的價格走勢，對比圖1和圖3不難發現，加密數字貨幣的市值走勢與比特幣價格走勢十分相似。由此可見，加密數字貨幣的市值與比特幣價格高度相關。

比特幣的成功為企業和機構發行加密數字貨幣提供了動力。圖4展示了從2015年到2018年加密數字貨幣的數量，如圖所示，其數量隨著比特幣價格的飛漲，也呈現出快速上升態勢，并于2018年趨緩。對比圖3可知，加密數字貨幣的增速放緩與2018年比特幣的價格“閃崩”有關。而盡管數字貨幣的發行受到了比特幣價格泡沫的沖擊，在2018年末，其數量又呈現出原先快速增長的勢頭。可見數字貨幣的發行受到比特幣的影響有限。圖5顯示了除比特幣外的數字貨幣的市值走勢，對比圖1和圖3可知，其他數字貨幣的市值與比特幣價格呈相似的走勢，即其他數字貨幣的價格和比特幣的走熱有一定的正相關性。人們對比特幣的關注和認可，增加了比特幣的需求，同時也帶動了人們對其他加密數字貨幣的需求。這說明投資者對其他加密數字貨幣持有樂觀的態度，并期望首次代幣發行（initial coin offering,ico）的加密數字貨幣能復制比特幣的價格漲幅，從而獲得高額回報。投資者的樂觀情緒，致使加密數字貨幣市場過熱，除比特幣外的加密數字貨幣也出現了價格飆升的態勢。此外，人們對現金的需求下降也從一定程度上影響了投資者對加密數字貨幣的未來預期。根據國際清算銀行（bank of international settlement,BIS）2020年發布的抽樣調查報告顯示，有超過50%的央行因為現金需求下降而研發央行法定數字貨幣（central bank digital currency,CBDC）。這充分說明了加密數字貨幣，不論法定與否，都極有可能在不遠的未來改變現有的資本市場乃至貨幣體系。

雖然2018年加密數字貨幣市場的“閃崩”給加密數字貨幣的價格帶來了較大的沖擊，但市值的下跌并沒有使企業和機構的發幣熱情減退。如圖4所示，2018年“閃崩”后，加密數字貨幣的數量呈現了原先的增長勢頭，可見加密數字貨幣的廣泛認可和應用是未來的必然趨勢。根據英格蘭銀行的研究，截至2019年2月4日，全球數字貨幣數量已經達到了2520，市值為1130億美元，而在2018年同期，其數量為1483，市值為4429億美元。雖然加密數字貨幣的市值僅為一年前的四分之一，并且在一年的時間里其價格走勢并沒有太大的起色，但數量卻增長了將近70%，加密數字貨幣的發展勢頭可見一斑。

加密數字貨幣的不斷涌現和發展促進了加密數字貨幣的創新和轉型。2019年，社交媒體臉書（Facebook）宣布將于2020年發行加密數字貨幣Libra。消息一出，Libra立刻成為了人們關注的焦點，Libra零成本、無國界支付轉賬和不依賴于金融中介的概念吸引了大眾的視線。比特幣價格于Libra發行當日下跌2.56%，之后又開始攀升，可見市場并不看好Libra。其主要原因是，Libra的設計理念威脅到了美元在全球貨幣體系中的主導地位而遭到了美國政府的反對。同時，Libra鏈接的其他貨幣主權國家也因為擔憂Libra的發行會對貨幣政策帶來不利影響而反對Libra的發行。

那么，Libra究竟是一個什么樣的加密數字貨幣呢？首先，Libra發行的主要目的是為了增加金融普惠性并提升跨境交易的時效性和成本效益。最初構想的Libra是由一籃子法定貨幣構成的多幣種代幣（multi-currency coin），其價值與籃子中的美元、歐元、英鎊和日元等法定貨幣掛鉤。這樣一來，Libra的性質就相當于諸如新幣這樣，匯率掛鉤于其他國家貨幣的法定貨幣。從某種意義上來說，它成為了一種平行于法定貨幣的新貨幣。因此，一旦以Libra結算的交易達到一定規模，將威脅Libra籃子中的法定貨幣及其貨幣政策的有效性，Libra 1.0宣告“難產”。

2020年4月，臉書發布了修訂版的Libra白皮書。與此前的1.0版本相比，2.0版本對原先的多幣種代幣設計作了修改，增加了掛鉤單幣種代幣（LBR）。Libra 2.0將由不同的LBR組成，每一種LBR都掛鉤于一種法定貨幣，如USDLBR的價值掛鉤于美元（USD），SGDLBR掛鉤于新幣（SGD）等。其性質類似于Tether USD等的穩定幣（stablecoins）。因此，美國的用戶可以用USDLBR進行交易，新加坡用戶則以SGDLBR交易。每種LBR的價值基于Libra協會儲備的該國法定貨幣或短期金融資產，而這些LBR合在一起又組成了集合代幣Libra，從一定意義上維持了原先多幣種代幣的設想。

Libra的第二個重大變更在于，對此前飽受安全性質疑的支付系統進行了加固。Libra 2.0將根據LBR當地的法律法規調整風險控制和監管標準，并嚴格反洗錢、打擊恐怖主義融資，協助打造健康的金融體系，大幅降低交易成本、增加金融普惠性。在Libra白皮書2.0中，提及了Libra協會愿意接受包括中央銀行和國幣貨幣基金組織（IMF）在內的世界各監管機構的監督和指導，并向瑞士金融市場監管局（Swiss Financial Market Supervisory Authority,FINMA）申請運營支付系統的牌照。Libra 2.0的“求生欲”顯而易見。

此外，Libra 2.0還放棄了無需許可（permissionless）的構想，將對用戶的合規性進行審核，以防各類非法金融活動。

最后，Libra 2.0增強了應對市場極端情況的機制。Libra儲備將由法定貨幣和短期金融資產組成，這使Libra儲備具有高流動性和低信用風險的特征，以更好應對未來可能出現的困境。

如此看來，發布Libra 2.0勢在必行，一方面是臉書對政府監管做出了妥協，另一方面也是美國政府為了應對中國央行數字貨幣DC/EP而做出的讓步。有消息稱，Libra最晚將于今年年底發行。然而，由于Libra 2.0不再是原先去中心化的設計，加之臉書此前曾陷入客戶隱私泄露門，一部分專家學者并不看好Libra。此外，臉書發行Libra 2.0的目的是為了降低金融服務成本，提升金融普惠性，也就是填補現如今金融體系的一些缺陷。而從監管者角度而言，LBR穩定幣本身就是一種金融產品，需要受到監管。這形成了德羅斯特無限遞歸，Libra嘗試著改變金融市場，而監管者卻想要管理Libra，究竟Libra能否提升金融市場的功能性、還是最終僅作為一種新的投資標的存在還需拭目以待。

不論如何，Libra的重新設計說明了加密數字貨幣不能脫離監管獨立存在，也不能代替主權貨幣，而加密數字貨幣的快速增長表明它切實解決了一些實際問題、有應用前景。國際清算銀行（BIS）的調查結果顯示，沒有央行表示會允許加密數字貨幣廣泛應用于境內或跨境支付。因此，加密數字貨幣的發展方向主要是解決中小企業融資難、提升經濟生產活動效率等。目前，國外成熟的加密數字貨幣應用場景包括：

第一，財富管理。經濟的發展使投資者的投資視野延伸到國外，這催生了加密數字貨幣在財富管理上的應用。國外諸如SwissBorg的理財公司通過發行基于令牌的（token-based）數字貨幣，使投資者能夠通過數字金融資產實現“無國界化”的投資。

第二，企業融資。中小企業融資難一直是一個全球性的難題。聯盟幣利用區塊鏈易追蹤、難篡改的特性，記錄中小企業的上下游交易和企業的歷史背景，使中小企業的信息變得更加透明，從而解決其融資難問題。

第三，廣告匹配。目前，網上的廣告大多與人們的搜索結果和感興趣的文章并沒有太大的關聯性。SolidOpinion運用一種基于令牌的加密數字貨幣，使文章發布者和評論者能夠通過發文和評論賺取一定的數字貨幣，通過將數字貨幣換成法定貨幣獲得報酬。與此同時，廣告商則可以通過文章與廣告內容的相關度選取文章，購買并支付一定的數字貨幣助其更有效地進行推廣。

第四，跨境支付。一些認可度較高的加密數字貨幣，如比特幣，可以用于進行支付。旅行中介Cheapair、歐洲一些大學、國際房產商Propy等一些國際公司機構接受客戶以比特幣進行線上和跨境支付。此外，高額藝術品和奢侈品通過加密數字貨幣支付，提高了其流動性。由于高昂的價格，在國內可能很難找到買家。加密數字貨幣則為這些高價藝術品和奢侈品拓展了市場，使其能在全球范圍內進行交易，提升了其流動性。

央行數字貨幣（CBDC）的現狀和趨勢

加密數字貨幣的一大重要用途是央行數字貨幣（CBDC）。CBDC是由中央銀行發行的法定數字貨幣。它有兩種存在形式，一種是用于銀行間支付、證券結算等場景的“批發式”（wholesale）CBDC，另一種是普通大眾都可持有的“通用式”（general-purpose）CBDC。

批發式CBDC的實現方式是基于令牌（token-based）的系統，即一種受限訪問數字令牌。通用式CBDC的實現方式有兩種，除了基于令牌的系統之外，還可以通過基于賬戶（account-based）的系統實現。如果通用式CBDC的發行目的主要是為了取代現金，作為一種電子現金的形式存在，那么可以通過基于令牌的系統實現，而如果其目的是為了零售交易，則可以通過基于賬戶的系統實現。

截止目前，CBDC仍在開發或者試驗階段，還未有國家正式發行CBDC。國際清算銀行（BIS）于2020年對21家來自發達國家的央行和45家來自發展中國家的央行進行的央行數字貨幣調查顯示，有意向研發CBDC的央行正在逐年增加。如圖6所示，有將近80%正在籌備或進行央行數字貨幣的研發工作，同比去年上升了近10%。報告稱，有40%的央行已經進入測試階段，10%已經進入試驗階段。預備發行通用式CBDC的央行更多來自發展中國家，其目的主要是提升支付效率、保障支付安全和增加金融普惠性。相對而言，發達國家發行通用式CBDC的主要目的集中于解決支付安全的問題，其他目的也包括反洗錢、應對現金需求下降等。其中，有相當一部分發達國家的央行認為CBDC的重要作用在于提升跨境支付的效率。

圖6：CBDC研發或籌備中的中央銀行占比

數據來源：BIS，東方證券

CBDC提升跨境支付效率，可以為主權貨幣國際化提供支持，為國際貨幣多元化做準備。全球一體化帶動了新興國家的飛速發展，美元的霸權地位開始動搖。回顧貨幣史，世界貿易中總有一個國家的貨幣處于主導地位，而霸權地位的形成主要歸因于該國突出的政治經濟地位。也正是因為領先的政治經濟地位，該國的貨幣受到全球范圍的認可和信任，因而在國際貿易中扮演的重要角色會日益穩固。

例如，一些發展中國家發行政府債券，由于擔心本國貨幣不穩定而不能吸引投資者，政府會以美元為幣種發行政府債券。諸如此類的國際貿易和投資會增加霸權貨幣的需求，引起滾雪球效應，進一步鞏固其世界地位。

這意味著，除非處于主導地位的國家出現大程度的政治經濟衰退而引發對該國貨幣的信任危機，這種霸權地位將很難發生改變。以英鎊為例，一戰前英鎊一直處于世界主導地位，全球大半部分的貿易和投資都以英鎊結算。究其原因，當時英國有多處殖民地，政治地位顯著，且殖民地也大多使用英鎊。即使英鎊于1914至1925年間金本位制改革失敗，其經濟遭遇了不利影響，由于有殖民地的支持，英鎊依然堅挺。然而，一戰過后，英國因為失去了殖民地的支持而無法消化貨幣升值帶來的國際收支影響，最終英鎊在國際貿易中的主導地位漸漸被美元取代。

如今，美國經濟正面臨著結構性困難，隨著美國霸權地位的動搖，其他國家是否會一如既往地大量購買和持有美國證券成為美國面臨的最大問題。

自2008年全球金融危機以來，美國經濟復蘇主要依賴于消費。根據Kotz（2018），美國從2014年到2017年的GDP增長有81%來自于居民消費。相比之下，投資比例則大幅下降，2014年到2017年間的投資增長為2.1%，僅占了GDP增長的16%。在消費帶動的經濟復蘇背景下，美國的進口增速快于出口增速，使貿易逆差拉大，美國內需變成全球內需，而美國降低利率釋放國內流動性支持經濟發展的政策，降低了居民的投資動機，促進了居民進行信用消費。低利率在降低居民投資、鼓勵信用消費的同時，增加了美國的資本外流。而在美元霸權地位的催化下，全球對美元的需求上升，使美元升值，也令美國的資產包括金融資產更受投資者歡迎。外資流入使美國的貿易逆差和資本外流得以平衡，美國居民可以“高枕無憂”地信用消費。

這種經濟增長和美元走強帶來的隱患之一，是美國制造業的大幅下挫和失業率的增加。也是美國總統特朗普發動貿易戰，對中國和日本等國家的進口產品加關稅的主要原因。其目的是想通過縮小貿易逆差重振美國經濟，從而延續美元的霸權地位，因為一旦中國、日本或者德國等歐洲國家停止購買美國國債，美國的經濟將迎來寒冬。當然，美國經濟崩潰勢必會影響到其國債的價值，從而使債券持有人蒙受巨大損失，而如果這種情況是建立在另一種或另幾種貨幣的崛起之上的，那么美國經濟的結構性問題引發經濟大衰退只是時間問題。通過CBDC提升跨境支付效率、增加主權貨幣的國際競爭力，將為美國經濟結構引發全球經濟危機帶來轉機。因此，發達國家將提升跨境支付效率定位為發行CBDC的重要作用是不無道理的。目前，CBDC面臨的難題主要是分布式賬本的技術性挑戰。隨著區塊鏈技術的成熟，CBDC的發行指日可待。

中國央行數字貨幣現狀和應用場景

中國央行數字貨幣（DCEP）于2014年開始研發，2016年又創建了數字貨幣研究所助力DCEP的設計和研究。目前，DCEP已經進入到試點階段，來自官方的消息稱，DCEP將具有電子現金的功能，可見DCEP具有通用式CBDC的構架，其運營模式將采用中央銀行對接商業銀行、商業銀行對接大眾的“雙層運營模式”。值得注意的是，DCEP可以實現離線支付，在交易雙方都沒有網絡的情況下，也能實現支付，這解決了現如今電子支付方式在一些信號受干擾的場景下無法完成交易的問題。

DCEP試點有著劃時代的意義，這意味著中國朝一個高效率的經濟體系邁出了一大步。DCEP的流通不僅能發揮反洗錢等監管作用，也能更好地結合大數據技術，對現金流向、個人企業收入支出等作出更系統的分析，幫助了解消費者習慣、投資者行為和產業結構等一系列目前來說較難獲取數據和分析的領域，深入剖析財政政策和貨幣政策對經濟的影響和對產業的支持，從而形成一個更高效的經濟、金融體系。此外，DCEP不限定技術路線，用戶可以自主選擇兌換DCEP的方式，可以是基于區塊鏈技術，也可以是基于傳統賬戶系統的，并且DCEP和現金的地位是等價的，可以讓用戶逐漸適應、養成數字支付的習慣，也從一定程度上規避了擠兌風險。因此，DCEP具有多種優勢，數字支付在未來有能替代電子支付的潛力，前提是央行能夠保障數據和信息的安全、確保DCEP沒有技術漏洞。采用區塊鏈技術并不意味著去中心化，DCEP是基于受央行監管的中心化系統的，而中心化系統的一個弊端就在于“中心賬簿”的安全問題。只有保障中心節點的安全，其他的成員節點才能正常工作，因此，DCEP面臨的技術問題將是如何確保中央銀行的系統是安全的。

DCEP的監管和經濟效益也能更好地助力人民幣國際化。如前文中所提到的，美國經濟逐漸衰退將對其債權國帶來不利影響，中國作為美國最大的債權國之一，需早做打算。近年來，中國對出口和外國投資的依賴逐漸減弱，循序漸進地完成了從勞動輸出向技術輸出的轉型，而要進一步鞏固經濟實力和國際地位，人民幣國際化無疑是必經之路。在此過程中，“一帶一路”將發揮重要作用。2013年9月和10月，國家主席習近平分別提出了“一帶”和“一路”的合作倡議。其中，“一帶”是指“新絲綢之路經濟帶”，“一路”是指“21世紀海上絲綢之路”。“一帶一路”倡議于2015年正式推進，目前已卓有成效，實現沿線國家平等參與、共享共贏、共同發展的愿景。對中國來說，“一帶一路”既是中國為構建人類命運共同體出的一份力，也是為人民幣國際化鋪開道路。然而，“一帶一路”為人民幣國際化帶來的收效有限。

如圖7所示，中國跨境貿易人民幣結算額于2015年出現顯著增長。其中，跨境貨物貿易人民幣結算額于2015年出現了大幅增長，而服務貿易及其他經常項目的人民幣結算額出現大幅下降，兩者都于2015年后趨穩增長。從數量級來看，服務貿易及其他經常項目在跨境貿易人民幣結算額中的占比，相對跨境貨物貿易來說還較小。由此可以看出，通過“一帶一路”促進人民幣結算還有很大的空間。郭鵬（2020）研究表明，“一帶一路”增加了中國的進出口貿易，促進了人民幣在全球貿易中的結算功能。可見“一帶一路”確實對人民幣國際化產生了積極的作用，但仍有提升空間。

此外，圖7中，直接投資同樣于2015年前后出現大幅增長，隨后則呈趨穩增長態勢，其中，對外直接投資和外商投資的人民幣結算額也呈現出相似的趨勢。這表明了人民幣在國際金融市場中的重要作用也日益凸顯。根據圖8，人民幣環球指數（RGI）從2010年到2015年呈上升趨勢，而后則回落并趨于穩定水平，可見人民幣國際化仍有很長的一段路要走。林樂芬和王少楠（2016）指出，“一帶一路”促進人民幣結算，形成其他國家對人民幣的需求，同時為沿線各國提供金融支持，加速人民幣在國際范圍內流通，并最后以外商投資等方式回流到國內，形成一個有效的人民幣流通閉環，從而提升人民幣在國際貿易和投資中的地位。在此路徑中，金融體系的穩定性以及人民幣的穩定性、安全性和結算便利性是建立各國對人民幣信任機制的關鍵。通過DCEP進行跨境結算可以提升跨境支付效率，保障跨境人民幣的穩定性、安全性和結算便利性，從而進一步增加人民幣的國際認可度和國際流通效率，提高人民幣在國際貿易結算中的比重和影響力，也解決了黑市洗錢等非法金融活動的“后顧之憂”。因此，若能保障DCEP的安全性并正式發行DCEP，“一帶一路”將發揮更大的作用，人民幣國際化也有望更進一步。

（作者邵宇為東方證券首席經濟學家，談潤清為東方證券博士后（在站））