【解密】比特幣ETF申請為何被拒？

過去18個月中，SEC收到數個比特幣ETF申請。最近，ETF申請提案成為了加密市場的熱點話題，并對比特幣的價格走勢產生了重要影響。提案最常見的內容是，追蹤由幾大美國交易所數據構成的比特幣價格指數。

為什么市場關注比特幣ETF申請？

首先，你不可能不知道，“ETF”即交易所交易基金，這意味著該產品類似于傳統證券，可以通過股票交易所（例如納斯達克）或傳統經紀商方便地買入賣出。由于買賣途徑比較簡單，ETF通常具有較高的日間流動性。此外，比特幣ETF涵蓋了專業的托管解決方案（并且極有可能對持有資產投保），大幅降低由于腐敗、私鑰丟失或被盜引起的資金損失風險。對于散戶投資者和傳統機構投資者來說，上述因素使得比特幣ETF成為極具吸引力的投資工具，引領他們接觸加密資產市場。

市場熱切參與ETF申請活動的原因是，散戶和機構投資者增長的需求會推高比特幣的價格。此外，除了直接影響價格，許多分析師把ETF獲批視為比特幣發展歷史上的一個重要里程碑，因為獲批意味著比特幣和整個加密行業作為新的合法資產類別受到了認可。

比特幣ETF獲批的流程是什么？

向SEC的交易和市場部門提交ETF申請，等待審核。申請提交后，SEC會公布提案，征求公眾和相關監管機構的意見，在45天內做出審批決定或者發布延期通知。SEC最多可以延期三次，發布提案后審查時間總共為240天。申請者必須承擔證明其遵守所有相關證券法規的責任。申請獲得批準或遭到拒絕后，申請者或SEC委員也許會提出復議申訴。申訴后何時公布最終決定沒有明確的時間表。

為什么目前為止每個比特幣ETF申請都遭到了拒絕？

正如大部分市場參與者所知，每個比特幣ETF提案的最終都被否定。更具體來說，SEC最近裁決表示，這些申請者未能符合交易法（Exchange Act Section）第6(b)(5)條的規定，這意味著，提案未能證明其“防止欺詐和操縱行為”以及“保護投資者和公眾利益”。

讀到這里，你也許會想“我原以為比特幣的設計初衷是‘保護投資者和公共利益’免于受到中心化銀行 ‘欺詐和操縱行為’的危害”。下面就來回答你的問題。

SEC在擔心什么？

SEC最近否決了基于現貨市場的ETF提案（Bats BZX，即Gemini的ETF），及衍生品市場的提案（(Direxion、GraniteShares和Proshares）。基于現貨市場的ETF操作復雜度更低（因為現貨是直接的資產價格），相比衍生品價格變化小，但是沒有一家交易所完全符合美國法規，這是獲批的一個重大障礙（后文將詳述如何改變這種情況）。另一方面， CFTC批準和監管的交易所交易量增加（但是至今體量較低），這對基于衍生品市場的ETF是利好消息。

由于受監管交易量不足導致的操縱風險

在每個被拒的比特幣ETF提案中，SEC清楚說明，通過審批的最大障礙是，（無論現貨還是衍生品）任何一家受監管交易所都缺乏足夠交易量，并且由于欺詐和操縱風險正在受到聯邦監督。雖然對于“足夠”交易量沒有精確的數值定義，但是通常情況下，其閾值應當滿足，在無監管交易所通過交易策略操縱價格極其困難，或幾乎不可能實現。合理情況是，如果交易量符合要求，通過與交易所達成欺詐監控協議，ETF發起人能夠適當監控并阻止價格操縱行為。對于發起人來說，在目前比特幣市場大環境下，承擔這個責任越來越具有挑戰性，因為世界上絕大多數產生比特幣交易量的交易所不受SEC直接監管。有的提案也許拿稀有金屬或傳統商品（如黃金或原油，兩者都有交易活躍的ETF）舉例作為遭遇相似問題的資產類別。雖然這些資產類別的確有足夠的離岸交易量，但是正如Ari Paul所說，市場不成熟和“缺乏可量化的基礎價值”，導致比特幣相對于擁有基礎價值的資產更容易受到操縱。

比特幣期貨2018年1月開始在芝加哥商品交易所（CME）和芝加哥期權交易所（CBOE）上線交易，這是兩家位于美國的受監管衍生品交易所。但是相比其他類似期貨產品，比特幣期貨的成交量和持倉量都較低。請看下圖對9月26日的數據比較。

這樣看來，顯然比特幣的受監管衍生品成交量和持倉量（CME數據）遠遠少于其他資產。按理說，更相關的指標是對照比特幣和其他商品分別截至ETF批準當天的數據。即使從這個角度看，比特幣持倉量也比其他商品低許多數量級（SEC對Direxion ETF否決說明的注腳37）

除了成交量不足，SEC最近指出，沒有足夠數量的歷史交易可以用來對CME或CBOC比特幣期貨交易可能存在的欺詐做出判斷。雖然現在顧慮重重，但是等到兩個交易所的比特幣相關產品成熟，未來基于CME或CBOC的比特幣期貨提案也許會變得可行。

即便如此……

衍生品最多只能達到其對應現貨市場的水平

因為衍生品受制于其對應現貨市場的波動性和市場行為，SEC似乎希望，等現貨和衍生品市場的受監管交易所都具有足夠交易量（與其他已批準ETF產品相比）后，再批準基于衍生品的ETF。

目前為止，沒有一家美國現貨交易所（包括Gemini、Coinbase/Coinbase Pro、itBit和Kraken）符合所有SEC相關規定。即使符合所有規定，這些交易所都未能進入全世界比特幣交易量排行榜的前五名，這意味著，市場整體仍容易被不受監管交易所的交易機制影響。研究者宣稱，許多頂級交易所通過刷單方式人為夸大交易量，并存在其他操縱行為（例如一人控制多個賬戶）。因此，在SEC批準交易所并支持ETF的基礎定價之前，可能需要聯邦對交易所進行監督。

據報道，SEC通知多家加密貨幣交易所，建議其填寫“可選交易系統表格（ATS）”，但是8月獲批的ATS申請人中并沒有加密貨幣交易所上榜。不僅如此，紐約司法部長關于加密貨幣交易所的報告表明，受到調查的交易所中，沒有一家完全合規（許多交易所甚至不要求初級身份認證，例如低級別的了解客戶/反洗錢檢查）。一旦受監管交易所合規并達到足夠交易量水平，大部分SEC的顧慮就不復存在了。

由于少數大戶控制交易引起的市場風險

即使存在可以參考的交易所，SEC指出其對于比特幣市場的總體結構表示擔憂。研究發現，也許少數人群或組織持有的比特幣份額量級大到可以主導市場。SEC援引的學術研究發現，當存在少數人群持有一種資產的份額達到主導市場的量級時，很容易發生操縱市場行為。這符合能影響市場并操縱散戶投資者的資產大戶的直觀概念。比特幣的匿名本質加劇了這種擔憂，導致很難（或者幾乎不可能）識別這種市場參與者大戶，甚至不能判斷大量賬戶實際由一人控制的情況。因此，很難估計比特幣持有量的分布以及這種情況對交易模式的影響。這種不確定性，加上日間價值的大幅波動，以及比特幣市場的種種亂象和早期不光彩的用戶（例如絲綢之路），共同導致了SEC對于批準比特幣ETF的猶豫態度。

匿名的OTC交易所是怎么回事？

場外交易（OTC）市場對于比特幣和其他加密貨幣的交易量起到了重要作用。許多OTC交易所之前允許用戶匿名交易，因此吸引了大部分比特幣交易活動。Eric Wall最近援引TABB集團報告，表示OTC交易量至少是交易所可見交易量的兩倍。

最近，無需注冊登錄、可匿名交易的OTC平臺ShapeShift宣布實施了解客戶（KYC）和反洗錢（AML）政策。這些政策源于《銀行保密法（Bank Secrecy Act）》對交易平臺作為貨幣服務業（MSB）所需承擔義務的規定，要求相關方公開個人信息才能進行交易。雖然許多資深業內人士對此決定十分不滿，因為這違背了比特幣的匿名精神，但是，正是這些合規措施有助于交易合法化，直到讓SEC松口批準比特幣ETF。

ETF定價機制的單點故障（分布式定價！）

舉個例子，我們來看Gemini/BZX的ETF提案，其中建議使用Gemini Auction作為決定ETF凈資產價值（NAV）的唯一方式。SEC擔心，Gemini/BZX不能證明Gemini交易所有足夠交易量支持精確定價或份額贖回。如果就個體進行分析，所有美國交易所都存在類似情況。全球交易量分析顯示，美國所有交易所合計在全世界比特幣交易量中占比不足5%。

更多最近的申請試圖減輕這一擔憂，基于美國交易所的數據進行綜合定價。這似乎是向正確方向邁進，再加上更高的交易量和監管合規性，也許會符合SEC的要求。

“但套利機器人不是在各交易所之間保持了價格穩定嗎？”

SEC同樣表示，對于交易所之間的價格差異套利行為的快速或有效程度，Gemini/BZX不能提供令人信服的評估依據。此外，公開評論指出，套利機會的存在具有常規性。在整個審查期間，當Gemini交易所交易量下跌而國際交易所交易量上升時，套利機會越來越明顯。由于外部機構投資者和流動性進入市場，我們預計這些套利機會可能減少。因此， SEC的最近裁決中，重點不是套利，而是上面討論的流動性和操縱風險。

希望就在前方，但是這符合市場需求嗎？

VanEck/SolidX 的ETF提案在當前市場上最有希望獲得批準。由于ETF價格高（每股25比特幣，按當前價約合16.5萬美元），以及使用OTC指數組合定價，其目標用戶是機構投資者。我們認為，它很有可能獲得批準，因為名義股價較高，并且避免了對不可信交易所的依賴，不會讓散戶投資者直接承擔風險，

雖然提案很可能獲得批準，但是ETF不會敞開大門迎接散戶投資者，也沒有預示面向散戶的比特幣ETF會獲得批準。在SEC可能批準面向散戶的ETF申請這件事情上，存在著重大的市場層面障礙。具體來說， OTC交易場所需要遵守《銀行保密法》，比特幣交易所需要聯邦監督（通過受監管的合規交易所實現），以及受監管的合規交易所需要增加流動性，從而在全球比特幣交易量中達到一定占比。

有些激動人心的項目曙光微露，應該可以減輕這些具體的擔憂。機構投資者也許很快能在平臺上交易數字資產，例如預計2018年10月22日上線的SeedCX（現貨、衍生品甚至期權），及11月上線的Bakkt（現貨和衍生品）。雖然我們都清楚，距離面向散戶的比特幣ETF推出還有一段時間，但是SEC應該從現在開始做出準備，因為受監管的合規交易所交易量（在全球交易總量的占比）正在增加。

（本文作者簡介：Justin Yashouafar是美國數字資產對沖基金公司Blockhead Capital的管理合伙人，曾就讀于加州大學洛杉磯分校（UCLA）法學院，之后從事法律工作，并擔任過全職律師。）