數字資產交易：當Howey 遇上 Gary（塑料公司）
在雅虎財經全市場峰會上的發言：加密（世界）
美國證券交易委員會（SEC）
公司融資部門, 負責人
William Hinman
舊金山，加州
2018年6月14日
翻譯：孫爽（零壹財經?Binary）
謝謝你，安迪。我很高興今天能來到這里。 [1]這個活動提供了一個很棒的機會，來討論一個在媒體和加密社區中引起了相當多的爭論的話題：作為證券發行的數字資產是否有可能隨著時間的推移而變成證券之外的東西。[2]
首先，我們應該以不同的方式提出問題，不要著眼于數字資產本身，而應關注數字資產的周圍環境及其銷售方式。為此，更好的調查方式是：“最初在證券發行中提供的數字資產是否可以以不構成證券的方式銷售？”如果數字資產代表一系列賦予給它持有者的在企業中的經濟利益的權利，答案可能是“不可以”。在這些情況下，將交易稱為首次代幣發行或“ICO”或出售“代幣”，將不會將其從美國證券法的范圍中免除。
但是，如果不再有任何中心實體被投資或出售數字資產只是用于購買該網絡內的商品或服務呢？我相信在這些情況下，答案是“是”。我想今天與你分享我的想法，了解可能發生的情況。
在談到證券法分析之前，讓我分享一下我認為可能最令人興奮的分布式賬本技術的有關觀點 - 也就是在去中心的數字環境中共享信息、轉移價值和記錄交易的潛力。潛在的應用包括供應鏈管理、知識產權登記、股權轉讓和其他無數的應用。創建這樣的應用程序具有真正的價值：可以通過公開、不可篡改的記錄以電子方式訪問和執行它，而不需要可信的第三方來驗證。有些人認為，這項技術將改變我們所了解的電子商務。這項新技術讓人們興奮，也激發了大量的投機興趣。不幸的是，還有一些欺詐案件。在很多方面，它仍然處在“早期”。
但我不想在這里討論技術的前景 —— 今天有很多出席和發言的人可以做得更好。我想集中討論聯邦證券法在數字資產交易中的應用 —— 也就是如何發行、分發和出售代幣和貨幣。雖然這個話題可能比區塊鏈的前景更枯燥一點，但它對更廣泛地接受和使用這些新穎的工具來說至關重要。
我將首先描述我經常看到的內容。發起人，[3]為籌集資金開發網絡支持數字資產運行，通常出售代幣或貨幣而不是出售股票、發行票據或尋求銀行貸款。但是，在許多情況下，它的經濟實質與傳統證券產品相同。資金募集方傳達的預期是發起人將建立自己的系統，投資者可以獲得該工具的回報 - 通常通過在二級市場出售他們的代幣，一旦推廣人創造了一些有價值的收益，數字企業的價值將增加。
當我們看到這種經濟交易時，很容易應用美國最高法院首次對“美國證券交易會與Howey”一案判決時采用的“投資合同”測試。 [4]該測試需要在共同實體中投入資金，并期望從他人的努力中獲得利潤。反思Howey案很重要。一家酒店運營商向其客人出售柑橘林，并稱其出售房地產，而不是證券。雖然交易記錄為房地產銷售，但還包括培育和收獲柑橘的服務合同。購買者可以自己安排服務于Grove，但實際上，大多數人都是被動的，依靠Howey-the-the-Hills服務公司的努力獲得回報。最高法院在闡明對投資合同的測試時強調：“形式不重要，經濟實質才重要。” [5]因此，所謂的房地產購買被認為是一項投資合同 - 在這種情況下投資橘園是一種證券投資。
就像在Howey案中一樣，代幣和貨幣通常被吹捧為擁有自己用途的資產，并且承諾資產會不斷升值，以后可以賣出獲利。而且，就像Howey案中那樣 - 柑橘林中的利益被賣給酒店客人，而不是農民 - 代幣和貨幣通常賣給廣泛的受眾，而不是在網絡上使用它們的人。
在我看到的首次代幣發行中，絕大多數發起人都鼓吹自己創造區塊鏈技術創新應用的能力。像Howey案中一樣，投資者是被動的。營銷工作很少只針對代幣用戶。通常在一開始，應用程序的商業模式和可行性仍然不確定。購買者通常別無選擇，只能依靠推廣人的努力來建立網絡并使企業獲得成功。在那個階段，購買代幣看起來很像是企業成功的賭注，而不是用于購買可以在它們對網絡上交換的貨物或服務。
另外，您可能會問，鑒于這些代幣銷售通常看起來像證券發行，為什么發起人選擇將投資打包為貨幣或代幣？這是一個特別好的問題，如果代幣或貨幣可以發揮功能的網絡尚未運行的話。我認為可能有很多原因。一段時間以來，一些人認為這種標記本身可能會將自己的交易從證券法中移除。我認為人們現在認識到將投資機會標記為貨幣或代幣并不能達到這一結果。其次，這種標簽可能被用來為企業帶來一些營銷“噱頭”。這在某種程度上仍然有效，但首次代幣發行的記錄仍在整理中，而現在有些噱頭可能更多地成為投資者的潛在警告信號。
有些人可能會被以區塊鏈為介質的眾籌流程所吸引。數字資產可以成為一種有效的方式來接觸全球受眾，初始購買者對網絡的成功有著重要的影響，并成為網絡的一部分，他們的參與增加了投資貢獻之外的價值。然后交換數字資產 - 對于某些人來說，可以幫助找到新應用程序的市場價格;對其他人來說，可以推測這個合資企業的價值。正如我將要討論的那樣，二級市場上的貨幣或代幣交易是否構成證券要約或出售需要對于事實非常敏感，同時要做謹慎的根據事實的法律分析。
我相信一些行業參與者開始意識到，在某些情況下，以更傳統的方式啟動基于區塊鏈的企業可能更容易。換句話說，通過登記或被豁免登記的股權或債務發行來籌集初始資金，一旦網絡啟動并運行時，向需要網絡和數字資產功能的參與者分發或發行基于區塊鏈的代幣或貨幣。這允許代幣或貨幣被結構化，以及以一種不同于傳統的“投資企業發展”的方式來被發行，。
回到我看到的首次代幣發行，嚴格來說，我看到的是代幣 - 或所謂的貨幣或任何數字信息包 - 本身并不是一種證券，就像Howey的橘園。確定是否是“證券”被出售的核心是它如何被出售以及購買者的合理期望。當有人購買住房單元時，它不是證券。[6]但在某些情況下，同一資產可以以一種讓投資者有依靠他人的努力獲得合理利潤的預期的方式提供和出售。例如，如果住房單元的銷售伴隨著管理合同或其他服務，則可能是證券。 [7]同樣，除非CD根據《證券法》第3節獲得豁免，如果它被當成經紀人組織的計劃的一部分出售，該計劃為散戶投資者提供流動性期望以及從利率變化中獲利的可能，Gary Plastic案例告訴我們這樣的工具可能是作為證券的投資合同的一部分。[8]
同樣的推理適用于數字資產。數字資產本身就是代碼。但是它的銷售方式 - 作為投資的一部分;面向用戶以外的人;由發起人發展 - 很可能讓它，在這種語境中，常常就是證券 - 因為它有投資合同的構成要件。而且將這些交易當作證券交易進行監管很合適。《證券法》的驅動因素是消除發起人和投資者之間的信息不對稱。在公開發行中，《證券法》規定了投資者需要知曉作出投資決策所需的信息，而發起人對發行材料中的重大錯誤負有責任。這些是重要的保障措施，適用于大多數ico。聯邦證券法要求披露類似于Howey投資合同中的關于他人努力的內容。作為投資者，企業的成功 - 以及實現投資收益的能力 - 依賴第三方的努力。因此，了解有關第三方的重要信息 - 背景、融資、計劃、財務權益等等 - 是做出明智的投資決策的先決條件。如果沒有一個監管框架來促進第三方披露這些情況以及與投資相關的風險，投資者將不知情，并處于風險之中。
但這也指明了數字資產交易在什么情況下可能不再是證券。如果代幣或貨幣在其運作的網絡充分去中心化 - 購買者不再合理地期望某個人或團體進行必要的管理或企業努力 - 則該資產可能不代表投資合同。而且，當第三方的努力不再是決定企業成功的關鍵因素時，重大的信息不對稱就可能會消退。隨著網絡變得真正分散，對發行人或發起人進行必要披露變得困難且意義不大。
所以，當我看今天的比特幣時，我沒有看到一個第三方是這一實體中的決定因素。實現比特幣功能的網絡似乎已經去中心地運營了一段時間，也許從一開始就是這樣。將聯邦證券法的披露制度應用于比特幣的發行和轉售似乎沒有多大價值。 [9]根據我對以太坊的現狀、以太坊網絡及其分散結構的理解，不談以太坊創立時的籌款，目前以太坊的發行和銷售不是證券交易。而且，與比特幣一樣，將聯邦證券法的披露制度應用于以太網當前的交易似乎沒有多大價值。隨著時間的推移，可能會有其他足夠分散的網絡和系統，可能沒有必要用監管證券的方式監管在這些網絡和系統中流通的代幣或貨幣。當然，仍然會有依賴中心化的運營方的系統，他們的努力是企業成功的關鍵。在這些情況下，證券法的應用可以保護購買代幣或貨幣的投資者。
我想強調的是，對一個事物是否是證券的分析并不是一成不變的，并且不完全與這個工具相匹配。 [10]即使只能在去中心的網絡中被當作流通工具運用的數字資產也可能被打包出售，以可能是證券發行的方式被銷售。如果一個發起人將比特幣放在一個基金或信托中并出售，它將創造一個新的證券。同樣，投資合同可以由幾乎任何資產（包括虛擬資產）組成，只要投資者有從發起人的努力中獲利的期望。
讓我強調一個較早的觀點：簡單地將數字資產標記為“效用類代幣”并不會將資產變為不是證券的東西。 [11]我記得最高法院說過，如果某人購買某項資產僅用于消費，那這樣的資產很可能不是一種證券。 [12]但是，是交易的經濟實質決定法律分析，而不是標簽。 [13] Howey案中的橘子是有“效用”的。或者在我最喜歡的例子中，證交會在20世紀60年代后期對以威士忌倉庫收據的形式出售投資合同的情形發出過警告。 [14]發起人將收據出售給美國投資者，以資助蘇格蘭威士忌的釀造和調和。威士忌是真實的 - 而且對于一些人來說，它具有絕妙的實用性。但Howey沒有賣桔子、倉庫發起人也沒有出售威士忌供消費。他們出售的是投資合同，而購買者期望從發起人的努力中獲得回報。
發起人和其他市場參與者需要了解特定數字資產中的交易是否涉及證券銷售。我們很樂意幫助發起人及其法律顧問解決這些問題。我們隨時準備提供更正式的解釋或“無異議函”，以便在擬議的使用中對數字資產進行適當的分類。[15]此外，我們認識到根據聯邦證券法，被視為證券有很多影響。例如，我們的交易、市場和投資管理部門主要關注經紀商、交易所和基金注冊以及市場操縱、托管和估值等事宜。我們了解到市場參與者正在努力使自己的服務符合現有的監管框架，我們很高興繼續參與這一過程。
在評估數字資產是否作為投資合同發行并因此成為證券時，需要考慮哪些因素？首先，考慮是否存在依靠第三方 - 無論是個人、實體還是協調一致的行動者 - 會推動回報的預期。這個問題將取決于具體的事實和情況，而這個列表是說明性的，并非詳盡無遺：
是否有一個人或團體贊助或推動數字資產的創建和銷售、在資產的開發和維護以及其潛在的增值中發揮著重要作用？
這個人或小組是否保留了數字資產的股份或其他利益，這樣就會有動力花精力在數字資產上增加價值？購買者是否有理由相信這樣的努力將會帶給他們數字資產投資的回報？
發起人是否籌集了超過建立可運行的網絡可能需要的資金數額，如果有，他是否已經表明如何使用這些資金來支撐代幣的價值或增加企業的價值？發起人是否繼續從收益或運營所得中花費資金來增強代幣運行的系統的功能和/或價值？
購買者是否在“投資”，即尋求回報？在這方面，這種工具是以與網絡中商品或服務的市場價值合理相關的價格銷售給普通大眾，而不是銷售給網絡的潛在用戶？
《證券法》保護措施對你所處的情形而言是否有意義？是否有其他人依賴的個人或實體在企業的盈利中扮演著關鍵角色？這樣他們的活動和計劃的披露對投資者來說就很重要。數字資產的發起人和潛在購買者/投資者之間是否存在信息不對稱？
除發起人之外的其他人或實體是否行使管理權利或有重大影響力？
雖然這些因素在分析任何第三方的角色中都很重要，但是有合同或技術方式來構建數字資產，使其更像消費品，而不是證券。我們再次考慮交易的經濟實質，但發起人及其法律顧問應考慮這些和其他可能的特征。這份清單并不打算詳盡無遺，我也絕不相信這些因素中的每一個都需要出現才能確定一個代幣不是證券。該清單旨在促使發起人及其律師進行思考，并開始與員工進行對話 - 這并不意味著它是法律分析中所有必要因素的清單。
代幣的創建是否與滿足用戶的需求相稱，或者相當于提供投機機會？
獨立行動者是否設定了價格，或者他是支持資產二級市場或影響交易的發起人？
與投資相比，購買數字資產的主要動機是用于個人用途還是消費？購買者是否就他們的目的是消費，而不是投資，作出了陳述？與投資意圖相對，如果購買者出于消費目的想擁有更多代幣，可否實現？
代幣是否以滿足用戶需求的方式分發？例如，代幣是否可以按照與購買者的預期用途相匹配的數量進行持有或轉讓？是否有內置的激勵措施驅動用戶迅速使用網絡中的代幣，例如讓代幣隨著時間的推移而降低價值，還是代幣可以長時間持有？
資產是銷售并分發給潛在用戶還是普羅大眾？
這些資產是分散在不同的用戶群中，還是集中在少數可以影響應用的人手中？
這些都是令人興奮的法律事項，我很高興成為這個過程的一部分，可以為這種新技術的發起人及其律師提供導航并使其遵守聯邦證券法。
[1]美國證券交易委員會不承擔任何關于私人發表的觀點或聲明或任何SEC員工或委員的責任。這次演講表達了作者的觀點，并不一定反映委員會、委員或其他工作人員的觀點。
[2]《證券法》第2（a）（1） 1933年（證券法）[15 USC 1934年證券交易法（交易法）第77b（a）（1）條和第3（a）（10）條[15] §78c（a）（10）]對“證券”進行了定義。這些定義包含“證券”一詞的“略有不同的表述”，但美國最高法院“將[它們]視為基本相同的含義。”SEC v.Edwards，540 US 389,393（2004）。
[3]我用的是廣泛的“發起人”一詞。法律分析中的一個重要因素是，有一個人或協調組（包括“任何非法人組織”見5 USC§77n（a）（4））正在積極致力于開發或指導網絡基礎設施的發展。這個人或小組可能是傳統意義上的創始人、贊助商、開發者或“發起人”。在這種背景下，發起人的存在對區分多個獨立行動者在網絡中工作的情況很重要，作為發起人的個體行動者或協調行動者的努力是影響企業失敗或成功的重要因素。
[4] 美國證券交易委員會(SEC)訴WJ Howey Co.，328 US 293（1946 ）。根據任何給定工具的特點和周圍的事實，也可能需要根據證券的一般定義（見腳注2）和案例法評估它是否是證券。
[5] Id。在298。
[6] United Housing Found.，Inc.訴Forman，421 US 837（1975）。
[7]關于聯邦證券法在房地產開發公寓或單位的發行和銷售中的適用性的指導意見，SEC Rel。第33-5347號（1973年1月4日）。
[8]加里塑料包裝公司訴美林，皮爾斯，芬納&斯密斯，756 F.2d 230 (2d Cir 1985)
[9]受監管的實體的數字資產的二級交易可能受聯邦證券法和《商品交易法》監管。此外，正如美國證券交易委員會主席杰伊·克萊頓所述，被允許在加密貨幣中進行支付、被允許自己的客戶以保證金購買加密貨幣或以其他方式使用加密貨幣來促進證券交易的受監管的金融實體應謹慎行事，包括確保加密貨幣活動必須不會破壞反洗錢（AML）及了解客戶（KYC）方面的有關規定。關于加密貨幣和首次代幣發行產品的聲明（2017年12月11日）。此外，其他法律和條例，如國稅局條例和國家貨幣服務法，可能也與此有關。
[10]最高法院的投資合同測試“體現了靈活而不是靜態原則，能夠適應那些尋求利用他人的錢并承諾回報的人所設計的無數和多變的計劃。”Howey，328美國，299。
[11]“工具的名字不具有決定性”福爾曼，850美元時為421美元。
[12] Forman，421美國，853。
[13]見腳注10和11。
[14] SEC Rel。第33-5018號（1969年11月4日）;威士忌投資，SEC Rel。第33-5451號（1974年1月7日）。
[15]例如，不少人提出關于“未來代幣的簡單協議（saft）”這一發行結構的問題。由于法律分析必須遵循發行事件的特定事實的經濟現實，所以在摘要中討論假設結構可能并不富有成效，而且這些言論中的任何內容都不意在表達saft的合法性或適當性。然而，從本次演講中的討論中可以清楚地看到，我認為曾經在證券發行中提供的代幣可以根據具體情況在之后的交易中不被視為證券。我希望有一些，也許很多，可能不會。我鼓勵任何對saft結構有疑問的人咨詢知識淵博的證券顧問或員工。
