2021-7-5 13:51
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核心觀點
策略：碳中和下的四大主題與十二賽道“坡長雪厚”
根據清華大學課題組政策建議報告，2060 實現碳中和意味著在 2025 年左 右需進入碳排放平臺期，2030 年前需實現碳排放達峰，2030 年后需沿著 最嚴格的“1.5℃路徑”加速減排。十四五期間碳中和相關產業規劃或將悉 數鋪開，借鑒歐美日經驗并考慮中國的特性，我們自上而下篩選出四大主題 （電力脫碳/終端電化/節能提效/排放綠化）與十二大細分的“長坡賽道”。與此同時，我們認為隨著碳中和條件下終端電氣化的逐步推進，電力供給缺 口有望持續加大，由于火電受制于碳中和、風電/光電受制于政策規劃和產 能、水電受制于自然條件，核電的關注度有望逐步提升。
電力：看好向新能源轉型的傳統電力企業
碳中和背景下風光獨好，關注盈利能力與估值修復。碳中和碳達峰背景下新 能源運營商成長性無虞（未來 30 年收入 CAGR 有望達到 10%），然而平價 上網并不等于平價利用，當前機制設計中消納成本還難以有效傳導，新項目 盈利能力面臨較大挑戰。我們建議市場關注成本下行和電價交易的剪刀差， 擁有負荷預測/交易策略/區域層面議價能力優勢的的新能源或多元化運營商 可以統籌發電權享有 alpha。當前風光運營商估值相對成長股時期的火電和 穩定期水電依然有較大折價，與此同時，我們看好向新能源 轉型的傳統電力企業。
上游：碳中和帶來上游原材料行業供需兩端變革
煤炭：供給側方面，動力煤供給更加集中，焦煤供給或受限；需求側方面， 動力煤、焦煤需求均偏負面。鋼鐵：假設行業在 2020 年碳達峰，2025 年 碳減排 30%，長期看，鋼企需要工藝流程的重大變革，關注高強鋼、不銹 鋼及特鋼等投資機會。有色：鋁：供給釋放再受限，成本曲線陡峭化抬升合 理價格中樞；鈷鋰：碳中和持續提振下游需求，行業需求高景氣周期開啟；白銀：受益于光伏和汽車電子需求增加，白銀供需格局持續改善。
中游：能源結構變化以及成本曲線上移推動行業變革
電新：發電側方面，風光是碳中和生力軍，逐步邁向存量替代階段；電網側 方面，碳中和轉型支撐，助力能源結構轉型；用電側方面，車輛全面電動化， 推進碳中和。機械：碳中和下關注光伏設備、鋰電設備、氫能源/燃料電池、 核電等細分賽道。汽車：“碳中和”促進汽車新能源化，汽車行業走在“碳 中和”前列，新能源汽車上游供應商受益明顯。化工：成本曲線上移，關注 供給受控及碳減排對應的化工材料細分賽道。
金融：碳交易制度完善，綠色金融有望迎來發展良機
銀行業方面，碳減排促使傳統行業進行技術改造、綠色新興行業蓬勃發展， 進而創造投融資需求，銀行業有望迎來發展機遇。政策也有望從風險權重、 不良容忍度、再貸款再貼現等多方面支持綠色金融發展，銀行需逐步增加綠 色信貸投放，并適當壓降棕色資產，以改善信貸結構，把握碳達峰發展機會。國內 7 家赤道銀行和國有四大行綠色金融布局領先，有望受益于政策紅利而 再上一層樓。券商方面，政策逐步推動碳交易制度完善，未來內資證券公司 可把握行業發展機遇，在現有制度框架下積極參與碳債券承銷發行、碳金融 市場投資咨詢、碳金融領域投資等業務，拓寬業務邊界。
碳中和承諾的三個意義：國際關系、能源安全、經濟動能
中國提出碳中和承諾，并非處于一個被動追隨者的立場，而更像是主動引領者。我們認為， 積極推進碳中和目標對于中國至少有三個層面意義：
1）國際關系。中美關系的“后特朗普時代”，強化低碳目標具有國際競合的戰略背景。
2）能源安全。逆全球化風波仍未平息，重塑能源體系具有重要的安全意義。
3）新經濟動能與就業創造。
碳中和承諾下的十二個“長坡賽道”
基于中國碳中和的策略的共性以及中國路徑的特殊性，我們梳理出圖 19 所示的細分策略及 其涉及的相關行業。在這些行業中，部分領域，如光伏、風電、電動車、充電樁是已具備 較成熟的技術與市場規模的新興賽道，也已被投資者充分關注，還有部分領域是具備過渡 性質的、相對低成長型的傳統賽道，如水電與火電。我們認為，還有 12 個細分領域的“長 坡賽道”，有望受益于碳中和頂層設計下后續產業規劃跟進，在未來 5-10 年增長空間高于 其所屬行業，包括：
① 電力脫碳解決方案：儲能系統、分布式光伏、特高壓；
② 終端電氣化+清潔化解決方案：廢鋼處理、石墨電極、氫能-燃料電池、生物燃料（生物 柴油）、裝配式建筑；
③ 節能提效解決方案：功率半導體（IGBT）；
④ 排放綠化解決方案：生物降解塑料、塑料回收、CCUS。
電氣化趨勢下測算電力供給缺口下的最終解
歷史數據表明，經濟增長（GDP 現價）與發電量高度線性正相關，假設 2030 年每單位 GDP 耗電量與 2018 年保持不變，按未來 6%的增速測算，預計 2030 年中國名義 GDP 有望達到 29 萬億美元，因而，我們測算經濟活動來帶的 2030 年的總電力需求或達到 145249 億 KWh， 同時疊加汽車電氣化帶來的新增用電需求 2255 億 KWh，保守估計 2030 年總共用電需求或 達到 147054 億 KWh。在發電結構方面，我們需要考慮：（1）火電占比或受到“碳中和”目 標的約束（2030 年非化石能源占一次能源消費比重將達到 25%左右），我們預計 2030 年 繼續下降，保守估計占比需要在 70%以下；（2）水電對于選址的要求較高，從國內來看新 建大規模的水電站概率較低，我們預計水電與經濟增長基本同步，到 2030 年保持 5%左右 的復合增長；（3）光伏和風電方面，到 2030 年兩者累計裝機容 量不低于 12 億 KW。雖然光伏和風電的發電效率存在一些差距，我們暫且假設比例為 1:1（對 總體測算影響結果并不大），即裝機容量各為 6 億 KW。
進一步的，我們測算在 12 億 KW 的裝機容量下，風電和光電的潛在發電量，我們同樣做一 些基礎數據的基礎假設：（1）根據北極星風力發電網數據，我國大部分省份的棄風率在 5% 左右，年發電小時數在 2000 小時左右；（2）根據索比光伏網數據，2015-2019 年，光伏發 電的平均棄光率為 20%，年平均發電小時數為 1200 小時。在這些假設基礎上，我們測算 2030 年風電+光伏合計發電量為 17160 億 KWh。如果不考慮核電的增長，分別在僅考慮電動 車、同時考慮四類行業電氣化趨勢，我們預計 2030 年電力的供給缺口分別為 2026 億 KWh、 10688 億 KWh。在 2030 年“碳中和”目標的約束條件下，我們認為這個缺口未來可能通過 以下三個路徑彌補：（1）在 12 億 KW 規劃的基礎上繼續增加風電和光伏的裝機量；（2）核 電同樣是低碳能源，可以擴大核電裝機量的建設，增加核電供給；（3）增加其他非化石燃 料的清潔能源發電供給，如氫能、地熱能等。
我們認為上述第一種路徑（繼續大幅增加風電和光伏的投入）概率較低，主要原因在于風 電和光伏比較依賴氣候條件等自然資源因素，同時有需要大量土地，國內中西部地區地廣 人稀，風能和光能均較充足，較為適宜，但大規模建設除了土地、資本，還要受制于原材 料和設備的產能，而在原有 12 億 KW 基礎上繼續大幅增加的難度較高。氫能、地熱能等新 型清潔能源雖然好，但技術尚且不成熟，通常從技術研發，到設備投入，再到供應鏈的形 成，需要一輪完整的 8-10 年左右的朱格拉周期，我們預計到 2030 年新型清潔能源的發電 總占比仍比較小。與此同時，2018 年中國與海外相比，在一次能源的消費結構中核能占比 僅為 2.03%，因此，我們認為核電具備發電高效率、低碳的特性，可能成為碳中和框架下 尚未被市場充分認知的優質賽道。
由于碳中和的最終目標是實現碳的零排放，這意味著長期來看火電占比有望進一步降低， 如果我們繼續放寬假設條件，隨著火電占比的下降，而水電、光伏、風電等其他能源受制 于自然條件限制，裝機量增長空間有限，核電的需求量有望顯著增長。根據我們測算結果：（1）僅考慮電動車滲透率提升，如果 2030 年中國火電占比下降至 65%，則對應核電需求 或增長 319%；（2）同時考慮四類行業電氣化趨勢，如果 2030 年中國火電占比下降至 65%， 則對應核電需求增長 546%。從這個意義上來講，在新的能源革命（氫能、地熱能等）出來 以前，核能或是解決能源供給缺口的終極答案。此外，值得注意的是，上述測算空間僅僅 是發電量，如果對應到核電裝機量，則可以近似理解為發電量的斜率。
碳中和背景下風光獨好，關注盈利能力與估值修復。碳中和碳達峰背景下新能源運營商成 長性無虞（未來 30 年 CAGR 有望達到 10%），然而平價上網并不等于平價利用，當前機制 設計中消納成本還難以有效傳導，新項目盈利能力面臨較大挑戰。我們建議市場關注成本 下行和電價交易的剪刀差，擁有負荷預測/交易策略/區域層面議價能力優勢的的新能源或多 元化運營商可以統籌發電權享有 alpha。當前風光運營商估值相對成長股時期的火電和穩定 期水電依然有較大折價，與此同時，我們看好向新能源轉型的傳統電力企 業：華能國際。
新能源發電：未來 30 年有望迎來較明朗的成長機會，“十四五”期間行業規模 CAGR=20%。 中國定下 2030 年前碳達峰、2060 年前碳中和的新目標。根據國家氣候中心觀點，如果中 國可以建成 67%的高比例風光電，將有能力實現 1.5℃溫控目標和碳中和目標，也意味著 2050 年風光發電是 11.1 萬億度，其中風電是 7.6 萬億度，光伏 3.5 萬億度；相較于 2020 年（風電 4665 億度、光伏 2605 億度）有 13-20 倍的提升空間，未來 30 年 CAGR=10%。我們預測國內風光發電量“十四五”CAGR=20%，2020-30 年 CAGR=16%。
復盤“五朵金花”火電和“印鈔機”水電估值空間可觀。當前 A 股風電運營商 P/B（LF） 1.6-2.0x，光伏太陽能 P/B0.8x；H 股 P/B 0.4-0.8x，我們覺得有較大的修復空間：1）復盤 在 2003-05 電力成長股時期 A 股 P/B 普遍在 2.5-5x，H 股 P/B 相對穩定華能（1.9-2.1x）、 華電（1.3-1.5x）、大唐（1.4-2.2x）；當前成長性更高的風光運營商應該享有更高的估值。2） 與盈利模式更類似的水電（P/B 2x）相比，當前新能源運營商 ROE 受到應收國補拖欠（推 高凈資產）和財務費用（拉低凈利潤）的雙重影響。我們判斷存量國補的解決疊加平價項 目現金流改善，運營商資產負債表有望修復。我們測算正常回款下運營商的經營現金流可 以滿足“十四五”裝機規模的成長。
新能源平價上網并不等于平價利用，新項目盈利能力承壓。當前機制設計中消納成本還難 以有效傳導。根據中國人民大學研究測算，若中國 2030 年達到 20%-30%的風光滲透率， 可能帶來全社會度電成本增加 3.1-5.9 分；芝加哥大學研究顯示，美國實施可再生能源配額 制的區域，7 年后可再生能源電量比例提高 2%零售電價提高 11%，12 年后可再生能源電 量比例提高 5%售電價提高了 17%；英國 Drax 研究指出，風光伏發電占比每增加一個百分 點，系統平衡成本就增加約 0.1 英鎊每兆瓦時。我們判斷，額外的消納成本對發電企業的盈 利壓制將體現在 1）輔助服務支出 2）儲能成本 3）市場化交易與 4）棄電率提升。
關注電價與成本的剪刀差，負荷預測與交易能力將決定運營商 alpha。隨著風光全面平價/ 電價市場化提速/新路條競價/強制儲能要求等政策不斷深入，且參與者內卷式競爭，新項目 IRR 承壓；加之補貼資金拖欠一直未能得到徹底解決，集中式項目國進民退趨勢明顯。我 們認為，新項目的盈利能力取決于成本下行和電價交易的剪刀差，有較強負荷預測/交易策 略的新能源運營商在帶曲線的市場化競價中有望獲得超額回報率，區域層面市占率較高的 多元化發電主體（水火風光核等）可以統籌發電權坐擁核心競爭力。
供給側：動力煤供給更加集中，焦煤供給或受限
按規劃，除三大基地外，其余基地產能規劃趨向收縮。據發改委《全國礦產資源規劃 2016-2020 年》，全國共 14 個煤炭基地，包括神東基地、陜北基地、新疆基地等，合計 162 個煤炭礦區。而據《煤炭工業“十三五”規劃》，從各個煤炭基地所處的地理位置、煤礦條 件等因素考慮，未來煤炭開發總體布局是壓縮東部、限制中部和東北、優化西部，僅有陜、 內蒙古、晉的陜北、神東基地以及新疆基地可進行適度的產能擴張；而由于新疆地區由于 地理位置，煤炭市場相對封閉，供給變化對國內其余市場基本不產生明顯影響。因此，未 來除神東基地、陜北基地、新疆基地之外，其余基地煤炭新增產能均受限，且需要陸續退 出落后產能。
陜西煤業、中國神華近年來資本支出開始低于折舊攤銷，經營策略趨于保守。陜北、神華 兩大基地的主要煤炭企業分別是陜西煤業、中國神華，從近 年來資本支出與折舊攤銷關系看，中國神華煤炭業務部分，自 13 年開始資本支出已低于折 舊攤銷，陜西煤業則 18-19 年已連續兩年資本支出低于折舊攤銷。
中國神華、陜西煤業兩家頭部煤企經營策略趨于保守，我們認為主要因近年來風電、光伏 等新能源發展迅速、政策支持力度大，煤企對于碳減排、碳達峰等政策或有一定預期，且 國家層面對新增產能有一定限制，因此未來煤炭行業產能或將加速收縮。
焦煤主產地在山西，政策導向是保護性開發等。據煤炭資源網，山西省是焦煤的主要生產 地，2020 年全國產量占比達 50%，產量占比排名第二、三的分別為山東和安徽兩地，合計 占比達 18%。據《煤炭工業發展“十三五”規劃》，山西政策是“控制蒙東（東北）、晉北、 晉中、晉東、云貴、寧東大型煤炭基地生產規模”，而山東、安徽兩地政策則是“降低魯西、 冀中、河南、兩淮煤炭基地規模”，因此，未來國內焦煤供給端增量空間有限，且部分區域 處產能收縮格局。
需求側：動力煤、焦煤需求均偏負面
我國較早起步降低煤炭消費占比、優化能源消費結構。我國能源結構優化、降低煤炭消費 起步較早，早在 2001 年，《國民經濟和社會發展第十個五年計劃能源發展重點專項規劃》 就提出要優化一次能源結構，減少煤炭終端消費的數量。之后的能源發展規劃中這一目標 被不斷明確和加強，《能源發展十一五規劃》要求 2010 年煤炭在一次能源消費中比重下降 3 個百分點，《能源發展十二五規劃》進一步要求 2015 年煤炭消費比重降低到 65%左右。
動力煤需求主要集中于電力和四大高能耗產業，19 年占比超過 80%。據 Wind，我們將動 力煤（原煤扣除焦煤）下游需求進行拆分，其中電力占據 51%，其余占比較高的為四大高 能耗行業，分別為建材、化工、供熱和冶金。
碳達峰、碳中和背景下，動力煤下游需求偏負面。動力煤下游中，電力及幾大高能耗產業， 在碳達峰、碳中和背景下，均是削減趨勢。電力行業，雖然目前火電具有靈活性，對于調 峰有較為重大意義，但伴隨著儲能設備的發展，未來大幅提升風電、光伏等新能源占比或 成必然，電力行業對動力煤需求或逐步下行；但從能源安全角度考慮，由于火電最為傳統 且穩定，火電裝機或仍將維持一定比例。建材、化工和冶金行業，動力煤主要作為能源供 應方式，未來降低動力煤消費、需求或為必然；而供熱則較為特殊，但同樣有正在逐漸發 展的解決方案，包括進一步開發利用工業余熱、大力發展被動式保溫建筑等等。因此，整 體來看，動力煤下游需求在碳達峰、碳中和的大背景下，未來需求偏負面。
焦煤受鋼鐵行業碳減排影響，需求或呈負面。焦煤終端下游主要集中于鋼鐵行業，即應用 于長流程高爐環節的焦炭產品，而 2021 年 1、3 月，工信部兩次在新聞發布會上提及鋼鐵 行業碳減排，壓減鋼鐵產能、產量等，對焦煤需求或帶來負面影響。
針對鋼鐵行業碳減排，如果從生產方式上看，據清華-力拓資源能源與可持續發展研究中心， 2018 年長流程噸鋼碳排放水平短流程碳排放水平為 2.64 噸，而短流程可降低至 1 噸以下， 因此從以長流程為主的生產模式轉變到短流程為主的生產模式是實現碳減排的可行手段之 一，而短流程生產模式僅以廢鋼作為原料，“焦煤——焦炭”原料產業鏈或受到沖擊。從技 術手段看，若實現碳減排，必然帶來鋼鐵生產成本上漲，推動供給曲線上移，在需求曲線 不變的情況下，產量可能減少，同樣將對焦煤需求帶來影響。因此，在鋼鐵行業碳減排的 大背景下，焦煤需求或呈負面。
預計煤炭供給側下行速度快于需求側，煤價或有一定支撐。供給側方面，動力煤未來除神 東、陜北、新疆三大基地外，其余生產基地產能擴張均受限，且行業內或已對碳減排有一 定預期，行業龍頭中國神華、陜西煤業近年來已開始縮減資本支出；焦煤方面，山西、山 東和安徽等主產地，均處于產能受限區域。需求側，在碳減排背景下，動力煤、焦煤需求 均偏負面已較為明確，但短期由于儲能技術的限制，從能源安全性考慮，煤電仍將保持一 定占比。
由于行業多對碳減排有一定預期，資本開支已現收縮，我們預計未來煤炭供給側下行速度 或快于需求側，煤炭價格在碳減排過程中或仍有一定支撐。
鋼鐵或需要在 2025 年之前碳達峰
國內鋼鐵行業碳減排研究和國企碳減排實踐起步早。國內鋼鐵廠從本世紀初開始實踐鋼鐵 低碳生產技術，這些技術在原理上主要包括三大類：提高能量利用效率、提高副產品利用 效率、新近的突破性冶煉技術。據冶金規劃院，新近突破的冶煉技術較多，如中晉太行-中國石油大學-中石化聯合建設的焦 爐煤氣直接還原鐵項目、寶武-清華大學-中核集團聯合開展的核能制氫與氫能煉鋼項目、河 鋼集團富氧氣體直接還原鐵項目等，這些突破性項目大多已通過研發階段，部分已建成示 范項目并成功運行。
推測國內鋼鐵行業碳達峰時間點或在 2025 年前。據 ICCSD（清華大學氣候變化與可持續 發展研究院），為實現 2060 碳中和，工業行業應在 2025 年進入排放平臺期，2030 年后顯 著減少。鋼鐵行業是工業行業中最主要的碳排放部門，若工業行業在 2025 年碳達峰，則鋼 鐵行業需要在 2025 年實現碳減排，為其他新興工業部門提供碳排放空間。
相比于電力企業，鋼企公布碳達峰時間表的企業較少，僅中國寶武發布碳減排宣言，據公 司官網，中國寶武將在 2023 年力爭實現碳達峰，2025 年具備減碳 30％工藝技術能力，2035 年力爭減碳 30％，2050 年力爭實現碳中和。國內鋼鐵行業碳減排研究起步早，中國寶武等 鋼企碳減排積累了較多實踐經驗，參考中國寶武的時間表，我們認為鋼鐵行業或有能力較 工業整體更早實現碳達峰、碳減排。另外，從工信部近 3 次發言看，鋼鐵行業碳減排迫在 眉睫，進度或在各行業中處靠前位置。
我們假設鋼鐵行業在 2020 年碳達峰，2025 年碳減排 30%，本文基于以上假設進行探討。長期看，鋼企對碳基原料、燃料的依賴程度高，未來進一步實現碳中和相比于達峰難度更 大，或需要工藝流程的重大變革。
碳減排或推高生產成本 122 元/噸
鋼鐵初步減排技術選項較多，深度減排需要全新工藝。據力拓中心報告，中國十二五發展 規劃中提出的 25 項主要工藝改進技術若都得到了積極的推廣和采納，則可給尚未采用這些 技術的鋼企帶來總 CO2減排潛力為 0.9 噸 CO2/噸粗鋼，約占 40%的粗鋼碳排放。總體來看， 實現了余熱回收及再利用的新技術工藝（如軋鋼余熱回收技術、噴吹煤粉技術、回收高爐 煤氣技術、球團廢熱回收技術、厚料層燒結技術、降低漏風率技術、干熄焦技術以及煤調 濕技術）的推廣較為容易，在減排的同時提高了經濟效益，是當前成本較優的技術選擇。
在當前技術條件下，鋼鐵行業碳減排 30%需總投資 2 萬億。不同高能耗行業邊際減排成本 曲線差異很大，當前技術條件下要實現相同的減排量，交通、造紙和有色金屬部門邊際減 排成本最高，減排難度最大，電力部門邊際成本最低，減排難度最小，石油煉化、化工、 非金屬、鋼鐵部門減排難度適中。
對鋼鐵行業而言，初期減排成本較低，隨減排幅度增加邊際減排成本將迅速上升。據 Wind， 2020 年粗鋼產量 10.65 億噸、生鐵產量 8.88 億噸，參考 2019 年短流程占比 10%，據此估 算碳排放總量 23.14 億噸。若在此基礎上減排 30%，則全行業需要支付 2 萬億，按 2019 年 10.60 億噸產能測算（最新數據），噸鋼投資 1825 元。
假設每年碳減排進度一樣，從 2021 到 2025 年實現碳減排 30%，則總成本為 2 萬億；如果 考慮技術進步帶來減排成本下降，據相關文獻資料2，到 2030 年鋼鐵行業減排成本相比當 前或約可減少 40%，年度減排成本 CAGR 為-5%，則測算總成本為 1.55 萬億，噸粗鋼產能 成本為 1461 元，按 12 年折舊，噸鋼成本上行 122 元。
長期看，鋼鐵生產成本上行推動供給曲線上移，產量或下降。鋼鐵企業減排一次性投入大， 如 1000 萬噸產能鋼廠投資額高達 146 億，部分區位優勢較差的鋼廠或選擇退出市場。如果 鋼鐵行業減排 30%，噸鋼折舊成本上升 122 元，將會推動供給曲線上移，在需求曲線不變 的情況下，產量可能減少、價格可能上行。
關注高強鋼、不銹鋼及特鋼等投資機會
碳減排將促使鋼鐵行業擴大資本開支，折舊成本上行，長期供給曲線將上移，對鋼材產量 和價格分別是負面影響和正面影響。對鋼鐵行業的會帶來結構性的影響，比如由于北方碳 價格更貴、減排壓力更大，鋼鐵產量可能從北方向南方轉移，更加接近消費地，有效縮短 運距，另外，一些鋼材需求將會被替代，如鋼結構住宅替代混凝土鋼筋住宅，高強鋼替代 強度一般的鋼材，不銹鋼替代普碳鋼，不僅降低生產流程中的碳排放，也將降低產品全生 命周期的碳排放。
碳中和對有色行業工業金屬（如銅、銀），新能源金屬（如鈷、鋰、鎳）的影響主要為需求 端明顯的正向提振作用，影響偏正面；對電解鋁行業的影響則有供給、需求、成本曲線三 重維度，正負影響均有。
鋁：供給釋放再受限，成本曲線陡峭化抬升合理價格中樞
據 Wind，2020 年有色金屬冶煉及壓延加工業用電量在全國占比為 8.6%，其中鋁冶煉占比 約 80%；據上海鋼聯，2019 年國內電解鋁能源結構中，火電占比合計約 90%，水電等占 比僅 10%，且在電解鋁冶煉中，用火電生產 1 噸鋁電力環節排放 CO2約 11.2t，用水電生 產噸鋁幾乎不排放 CO2，因此電解鋁在有色行業碳排放中占比最大。碳交易所披露數據表 明，2020年國內電解鋁行業CO2總排放量約為4.26億噸，約占全社會CO2排放總量的5%。
供給端影響：以小見大，內蒙政策具有指導意義
2017 年供給側改革劃定行業天花板，目前產能新建已接近尾聲。2017 年供給側改革劃定 行業供給天花板為 4500 萬噸，截至 2021 年 2 月，全國電解鋁已建成產能 4420 萬噸，運 行產能 3936 萬噸，行業天花板將至，產能新建已近尾聲。
內蒙能耗控制開先例，供給釋放再受限。因 2019 年雙控考核未達標，2021 年 2 月 25 日， 內蒙發布《關于確保完成“十四五”能耗雙控目標任務若干保障措施》（征求意見稿），提 出對高耗能行業結構進行調整。對電解鋁重點的影響在于：1）嚴禁新增：從 2021 年起， 不再審批新增項目建設，確有必要建設的，須在區內實施產能和能耗減量置換；2）節能改 造：2021- 2023 各盟市分年度至少按照 40%、40%、20%的進度完成全部改造任務，火電 實施靈活性改造；3）調整電價：取消蒙西地區折算電價，自備電廠按自發自用電量繳納政 策性交叉補貼，對電解鋁行業執行階梯電價政策。
此外，據百川盈孚，21 年錦聯、霍煤等電解鋁廠已初步計劃將以檢修性質減產，蒙東地區 壓減能耗影響電解鋁產能合計 15.5 萬噸。據 SMM，3 月 12 日包頭發改委下發《包頭市能 耗雙控（一季度）紅色預警響應措施》，包鋁股份（未上市）和東方希望（未上市）包頭稀 土至 3 月底分別減少用電 1.5 億千瓦時，若按行業平均噸鋁電耗 1.35 萬千瓦時測算，3 月 合計影響 2 萬噸左右。綜合來看，我們認為內蒙政策的影響可能不僅局限于內蒙待建產能落地困難加劇，而更重 要及深遠的影響在于或對其他省市具備指導意義，電解鋁供給釋放再受限。
成本端影響：火電鋁成本預期逐步增加，抬升行業成本中樞
優惠政策取消及嚴格差別電價，火電成本將上行。據 SMM，截至 2021 年 3 月 12 日，全 國電解鋁平均現金成本中，氧化鋁及電力成本分別占 41%、40%，二者對電解鋁成本影響 最大。據前述內蒙要求，自 2021 年 2 月 10 日起，取消優惠電價政策，嚴格按國家規定對 區域內火電鋁用電采取差別電價策略，21 年征收標準為每千瓦時 0.1 元，2022、2023 年 加價標準在現行水平的基礎上分別提高 30%、50%，區域內火電鋁成本預期將提升。基于 此 政策 ，我 們預期 21-23 年 內蒙 區域 部分 電解鋁 產能 噸鋁 生產成 本將分 別增 加 1350/1755/2025 元，屆時部分電解鋁成本將漲超 1.5 萬元/噸。
自備電廠優勢或逐步被消除，部分低成本火電鋁受影響。火電鋁電力來源分為自備電廠和 外購電，其中自備電廠的電費低于外購電。據北極星網，燃煤自備電廠關停或轉公用是適 應供給側結構性改革、防治大氣污染的舉措之一。2020 年 12 月 16 日，蘇州市發改委發布 《關于江蘇東方盛虹股份有限公司自備熱電廠轉為公用電廠的函》，正式批準江蘇東方盛虹 股份有限公司（未上市）盛澤熱電廠轉公用。我們認為未來自備電廠將面臨日趨嚴格的環 保核查和高效產出比等指標限制，存在被關停和逐步國有化的可能。此外，參考內蒙規定， 自備電廠需按自發自用電量繳納政策性交叉補貼，我們認為未來自備電廠優勢或逐步被消 除，部分低成本火電鋁將受到負面影響。
電解鋁或納入碳交易，利好水電鋁。據財聯社，除電力已納入外，石化、化工、建材、鋼 鐵、有色金屬、造紙、航空剩余七大行業，將在“順利對接、平穩過渡”的基調下逐步納 入全國碳市場，電解鋁行業或優先納入全國碳交易市場。因碳排放交易主要基于行業碳配 額值，若電解鋁行業納入全國碳交易市場，對于超額排放的火電鋁或需外購配額以彌補超 額排放的部分，而幾無碳排放的水電鋁則或可出售多余配額間接降低成本。
綜合來看，碳中和大背景下，電解鋁作為高能耗行業之一，我們認為政策將導致鋁企供給 和成本出現分化；其中主要分布于云南的水電鋁及成本相對穩定的再生鋁優勢將日益凸顯， 部分火電鋁成本可能將抬升甚至關停。
需求端：受益于汽車輕量化及光伏，穩定增長可期
碳中和背景下，國內外新能源汽車產銷預期快速增長，因電動車質量普遍較燃油車大，因 此對鋁等輕量化材料的應用更為迫切；此外，光伏作為新能源在能源結構中的占比將大幅 提升，據 2020.11.16 華泰電新《能源革命加速，行業景氣上行》，21-25 年全球光伏新增裝 機復合增速預期 15%，因光伏邊框及支架均可用鋁，我們預期將對鋁下游需求形成持續拉 動。
基于此，據華泰有色 2020.12.03《電解鋁：冬去春來》，我們認為電解鋁 21-22 年國內電解 鋁供需格局持續供不應求；全球電解鋁供需格局有望改善，逐步從過剩轉為短缺。此外， 基于全球電解鋁過剩比例和邊際成本曲線，我們認為 21-22 年鋁價有望維持在 1.5-1.75 萬 元/噸運行，鋁企盈利維持高景氣。且碳中和將使供給釋放再受限制，隨著未來政策逐步明 細，行業成本曲線陡峭化或進一步抬升合理價格中樞，水電鋁及再生鋁電力成本提升的幅 度預期小于火電鋁，盈利優勢將更明顯。
鈷鋰：碳中和持續提振下游需求，行業需求高景氣周期開啟
我們認為未來全球對鈷鋰需求的增量主要來自 3C 領域及新能源汽車動力電池。
全球新能源汽車行業需求高景氣周期開啟。2020 年 11 月 2 日，國務院辦公廳發布《新能 源汽車產業發展規劃（2021—2035 年）》，規劃到 2025 年，我國新能源汽車新車銷售量達 到汽車新車銷售總量的 20%左右，國內新能源汽車產銷有望長期向上。
碳中和承諾以及碳排放政策奠定歐洲電動化基礎，是海外電動化的強約束。在低碳行動帶 動下，部分海外國家對碳達峰和碳中和等內容做出承諾，交通領域電動化是降低各國碳排 放的重要抓手。根據歐盟碳排放政策要求，2020 年 95%的乘用車需達到平均碳排放 95g/km 的門檻，2021 年需全部乘用車達到 95g/km 的排放要求，對于不能達到的車企，2019 年起， 每超出目標值 1g/km，需繳納 95 歐元，以碳排放政策促進歐洲車企全面轉向電動化。
我們認為全球新能源汽車產銷快增將持續提振鈷鋰需求，行業需求高景氣周期開啟。因無 鈷化應用尚需時日，我們認為短期新能源汽車產銷持續向好反而將增加鈷用量，鈷下游需 求無虞，20-21 年供需格局仍將持續改善。鋰行業重回景氣上行通道，我們認為尋找投資機 遇應關注有望優先享受市場規模增長紅利的企業，掌握上游資源、明確的產能擴張、綁定 頭部客戶三要素缺一不可。
白銀：受益于光伏和汽車電子需求增加，白銀供需格局持續改善
碳中和趨勢下，光伏作為新能源在能源結構中的占比將大幅提升，而制造、交通和通訊等 產業電氣化和智能化趨勢也在持續增強。白銀作為目前重要的電接觸材料、焊料、感光材 料和和催化劑，已成為光伏新能源和電子電器領域中不可或缺的基礎材料。據 Metals Focus， 19 年白銀在工業領域中的需求占比約為 51.5%，其中光伏需求占比約為 10%，電子電器及 焊料需求占比約為 35.1%。21-25 年白銀需求的主要增量我們認為是來自于光伏和汽車電子 兩個領域。
據 Metals Focus 21.01《SILVER’S GROWING ROLE IN THE AUTOMOTIVE INDUSTRY》， 新能源汽車單車銀消耗預期是傳統乘用車的 1.6-2.2 倍，20 年汽車電子相關銀需求 55Moz （約為 1600t），至 25 年預期增至 88Moz（約為 2500t）。針對光伏，據 20.12 華泰電新《能 源革命加速，行業景氣上行》，21-25 年全球光伏新增裝機復合增速預期 15%，技術革命可 能導致銀單耗以每年 10%的幅度減少，但整體銀需求預期仍將從 20 年的 96.1Moz 增至 109.2Moz。
據世界銀業協會 21.01《2020 World Silver Survey》，礦產銀 16 年后呈現逐步減少的趨勢， 而再生銀則呈現逐年小幅上升的態勢，整體供給 14-20 年呈現下行態勢，從 14 年全球銀供 給 1064.2Moz 降至 20 年 978.1Moz；需求端 14-20 年也呈現逐年下降的態勢，從 14 年需 求 1021.6Moz 降至 20 年 963.4Moz。14-20 年整體呈現供給過剩格局，但供需格局逐年改 善。在全球碳中和大趨勢下，21-25 年隨著光伏和汽車電子需求增加，我們認為白銀供需格 局將持續改善，并于 23 年轉為供不應求，價格有望持續走強。據 Metal Focus 2019 年銀 礦邊際成本曲線，我們認為隨著白銀供需格局持續改善，LME 銀價有望升超$30/oz。
發電側：風光是碳中和生力軍，逐步邁向存量替代階段
碳中和風起，能源革命加速推進。過去 10 年，風電、光伏成本大幅下降，全球至少三分之 二的人口生活在光伏發電及陸上風電最便宜的國家。推動清潔能源低碳高效利用，加速新 能源產業發展成為中國在國際社會最高優先級的話題。光伏、風電等非化石能源是清潔低 碳能源體系的重要組成部分,預計“十四五”期間發展將進一步提速。BoloombergNEF 預測， 2020-2050年全球平均年光伏裝機267GW，到2050年全球一半發電量將來自風電和光伏。預計到 2050 年，全球光伏裝機將達到 8500GW，風電裝機 6000GW，光伏和風電將占到 全球電力裝機的 71.5%，可再生能源將占全球發電量 86%。我們認為，“碳中和”有望推動 新能源年均裝機中樞上移，行業進入高質量發展的新階段。光伏、風電作為主要的新增電 源，是實現能源替代，開啟零碳時代的生力軍。
2020 年非化石能源占一次能源消費比重 15.9%；預計 2025 年和 2030 年全部非化石能源 占一次能源消費比重達到 20% 和 25%。我們按照 2020-2025 年用電量復合增速 3%， 2025 年非化石能源發電量占比為 36%/38%/40%做不同假設條件下的光伏年均新增裝機 測算。在水電、生物質等其他非化石能源發電量不增長的假設情況下，對應風電、光伏總 發電量約為 1498.2 TWh /1585.7TWh /1673.2TWh。截止到 2020 年底，光伏、風電累計 裝機分別達到 253GW 和 281.7GW，綜合考慮發電小時數及資源稟賦等因素，我們預計“十 四五”期間光伏年均新增裝機中樞抬升至 70-90GW，風電年均新增裝機中樞抬升至 30-40GW。
光伏迎來補貼退出前最后一年，2021 年國內大概率迎來搶裝。部分 2020 年項目受組件價 格抬升影響或將結轉至 2021 年；我們認為，平價示范項目是除競價項目外最大的增量市場， 隨著搶裝潮后組件價格的回落，部分前期對價格較為敏感的 2019、2020 年平價示范項目 將進入施工并網期，進一步推動 2021 年國內需求的上行。海外部分，歐洲陸續推出光伏行 業激勵措施，法國、葡萄牙等明確將并網節點延期至明年，美國市場需求旺盛，越南 8 月 已躍居海外第一大出口市場。我們認為，美國、歐洲、東南亞、中東市場將是 2021 年海外市場亮點，光伏的經濟性在全球范圍內超越傳統能源，將進一步激發終端需求。2021Q1 受 短期產業鏈價格疊加年假影響，產業鏈上下游博弈加深，一季度出現短暫回落后，二季度 需求重回高增長；Q3/Q4 全球需求取決于供應鏈價格。2021 年全球市場轉暖，受部分遞延 項目并網及歐洲、美國等強勢需求影響，我們預計 2021 年全球新增裝機 150-170GW。
產業鏈集中度快速提升，強者恒強局面已經形成。上游硅料、硅片行業洗牌已基本完成，行業格局基 本穩定；疫情過后，尺寸變化及品牌、渠道優勢加速電池片、組件環節集中度提升。以組件環節為例， 頭部企業繼續加速擴張，2019 年產量 CR10 接近 70%；疫情影響下，訂單加速向一線廠商傾斜，結 合各龍頭廠出貨規劃，我們預計 2020 年達到 85%左右。組件除了制造環節需滿足低成本和高性能要 求外，還需要解決品牌、渠道、交付、供應鏈等多方面問題，我們認為組件逐步成為龍頭廠商角逐的 主戰場，組件環節的格局也將在 2021 年更加清晰。
持續推動技術進步加速，邁向低電價時代。光伏轉換效率持續提升，行業技術仍處于快速 革新狀態，行業競爭格局逐漸從規模競爭向優勢技術和規模效應相結合轉變。得益于制造 端的技術進步，通過提高效率、減少材料消耗和用地面積等，2010-2020 度電成本成本下 降 89%。未來的成本下降在系統應用端仍有挖掘潛力，高效的系統解決方案將主導未來光 伏電力 LCOE 的進一步下降，打開光伏行業新的一片藍海。
陸上風電平價開啟，海上風電加速搶裝。2020 年陸上風電補貼退出，2021 年海上風電迎 來國補退出的最后一輪搶裝，行業景氣度維持高位。在技術升級和原材料降本帶動下，風 電整機招標價格持續下行，度電成本持續下降。機組大型化和發電高效化是行業的趨勢， 在技術升級和風電搶裝帶來的規模效應帶動下，風電項目 LCOE 進一步降低，風電有望真 正步入低電價時代。風電平價受風電場建設成本、當地風資源和電價共同影響，根據水規 總院披露，國內大部分地區具有平價的潛力，補貼退出后風電行業仍有較大發展空間。
三北和海上風電建設投資有望進一步下降。在風機大型化及原材料降本帶動下，十四五期 間單位千瓦風電投資有望持續下降，我們認為考慮風電資源、建設規劃和技術發展空間， 三北和海上風電或成十四五期間風電發展主體。根據水規總院和能源局統計，三北地區風 電利用小時數高，風資源屬性優異。疊加土地費用低，適用于大型風機，單瓦建設成本優 勢明顯，我們認為三北平價大基地將支撐陸上風電裝機規模。三北地區隨著棄風率下降有 望加速回歸，大風電基地落地，為行業長期發展注入持續動力。根據明陽智能披露，21 年三北陸上建設單位千瓦投資降至 5500-6000 元/千瓦（20 年單位千瓦投資在 6000 元以上），海上建設單位千瓦投資降至 15000-17000 元/千瓦，進一步提高風電的經濟性。
海上風電、大基地和高電價優質資源區支撐后補貼時代行業穩定發展。我們認為平價后國 內風電行業主要有海上風電、三北大基地和中東南高電價優質資源區三大發展支點。海上 風力資源充裕，當前 6S 級機組已經相對成熟，隨著吊裝和消納條件改善，海上風電或為未 來新的增長點。三北地區隨著棄風率下降有望加速回歸，三北大風電基地落地，為行業長 期發展注入持續動力；而中東南高電價優質資源區或將成為分布式風電發展的主要動力。
新能源估值系統性提升，風電估值有望迎來修復。我們認為，在堅持市場化發展的背景下，度 電成本仍然是不同能源之間競爭的核心要素。從行業競爭格局來看，中長期看行業向大功率機 型發展，行業從價格競爭走向全生命周期度電成本競爭，龍頭廠商競爭優勢將更加凸顯，行業 格局也將進一步集中，優質風電企業將直接受益。
電網側：碳中和轉型支撐，助力能源結構轉型
電網側：碳中和支撐電網建設需求，關注特高壓、信息化、調度系統以及配網節能。電網 是一個需要時刻能量平衡復雜系統，傳統能源結構以火電為主，終端用電規律可測，通過 控制火電的輸出功率，配合抽水蓄能進行晝夜峰谷調節，基本可以維持系統的穩定性。碳 中和背景下，發電側新能源裝機量持續提升，用電側新能源車廣泛接入，電力系統的調節 壓力凸顯。從碳中和對電網系統要求看，能源基地與負荷之間區域分布不均主要是通過特 高壓輸送，多能互補主要通過電網信息化建設和新一代調度系統協助調解，儲能系統協助 一二次調頻，減少發電系統輸出功率波動性。此外，碳中和要求下電網節能減排要求增加， 原有配網節能和園區級綜合能源業務或加速，帶動相關企業訂單增加。
十四五綱要推出，碳排放重要性凸顯，電網建設需求支撐明顯。2021 年 3 月 13 日，新華 社公開了正式版的《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景 目標綱要》，推進能源革命，建設清潔低碳、安全高效的能源體系。提高能源供給保障能力， 十四五期間非化石能源占能源消費總量比重提高到 20%左右，推進以電代煤。可再生能源 轉型催生電網建設需求，規劃提出提高特高壓輸電通道利用率，我們認為輸電端的火電和 儲能基礎設施是提升利用率的重要保障，有助于提升清潔能源的傳輸比例。此外，規劃提 出加快電網基礎設施智能化改造和智能微電網建設，提高電力系統互補互濟和智能調節能 力，我們認為與電網信息化建設直接呼應，用電側的清潔能源接入和負荷端電動車等大功 率用電設施給電網穩定性提出更高要求，信息化是提升電網穩定性的重要措施。
大型清潔能源基地建設穩步推進，十四五期間或仍有新特高壓線路規劃推出。根據十四五 期間能源基地布局，十四五期間建設金沙江上游清潔能源基地、雅礱江清潔能源基地和金 沙江下游清潔能源基地，推動雅魯藏布江下游水電開發工作，大型能源基地周邊負荷不足， 我們認為特高壓是推動清潔能源外送的有效措施。根據國網披露，當前西南電力外送有錦 屏、向家壩、洛溪渡三條外送特高壓線路投產，雅中-江西、白鶴灘外送線路在建，金上水 電外送線路處于預可研環節，我們認為現有清潔能源基地加大規模以及雅魯藏布江下游水 電建設將進一步催生特高壓外輸線路建設需求。針對主干網架，國網提出送端完善西北、 東北主網架結構，加快構建川渝特高壓交流主網架，支撐跨區直流安全高效運行；受端擴 展和完善華北、華東特高壓交流主網架，加快建設華中特高壓骨干網架。川渝特高壓環網 等前期尚未正式立項的線路有望逐步落地，十四五期間或仍有新特高壓線路推出。
國網“碳達峰、碳中和”行動方案已出，從電網建設、調度消納、節能增效和減排等方面 助力能源結構轉型。行動方案主要包括以下四大方面：1）推動電網向能源互聯網升級，著 力打造清潔能源優化配置平臺。2）推動網源協調發展和調度交易機制優化，著力做好清潔 能源并網消納；3）推動全社會節能提效，著力提高終端消費電氣化水平；4）推動公司節 能減排加快實施，著力降低自身碳排放水平。
技術和線路儲備雙管齊下，現有特高壓線路建設速度有望加快。從國網建設方向看，行動 方案從技術和線路建設兩方面規劃特高壓工作，研發并全面掌握特高壓核心技術和全套設 備制造能力，我們認為柔性直流輸電和 IGBT 是核心技術重點;從線路規劃上，“十四五”規 劃建成 7 回特高壓直流，根據國網披露的 20 年加快建設的特高壓線路方案，當前仍有 3 條 預可研線路、2 條白鶴灘外送等特高壓直流線路在建設中，我們認為 7 回特高壓直流的表態 或進一步加快已有線路的建設速度。
碳中和下新能源裝機有望持續提升，電網消納壓力凸顯，棄電率仍有上升壓力。復盤光伏， 2015-2017 年光伏裝機大幅提升，國內棄光率在 16 年一度達到 10.16%，新疆和甘肅等主 要新能源基地棄光率在 30%以上。隨著各地特高壓外送通道完善，各省消納條件提升，棄 風棄電率下降至較低水平。考慮到碳中和背景下可再生能源裝機需求旺盛，為保障消納能 力，我們認為十四五期間棄風棄電率或呈現上升態勢，發電側儲能重要性凸顯。
儲能系統價值優異，有望增加電網消納能力，減少棄電率水平。儲能抑制光伏出力的波動 性，減少電網調度難度和功率輸出限制，系統增益發電或遠高于儲能電量。光伏出力受光 照強度和天氣情況影響，波動性較大，能源基地在可調節余量和上網通道不足時，限制光 伏電站總出力功率，導致光伏電站棄電發生。儲能增加光伏系統出力（輸出功率）的穩定 性，降低對電網調節余量需求，增加電網的消納空間。此外，在下游需求不足時，儲能系統直接儲電，減少棄電量。考慮儲能降低發電波動性后可降低調度難度，實際增發電量或 遠高于儲能容量。
調度系統要求提升，需求側響應進一步催生信息化設備需求。新能源、直流等大量替代常 規機組，電動汽車、分布式能源、儲能等交互式用能設備廣泛應用，為電力系統的調頻和 調壓帶來壓力，電力調度系統有望加強。十四五期間國網將通過供給側結構調整和需求側 響應“雙側”發力，解決“雙高”、“雙峰”問題，推動能源清潔低碳安全高效利用。此外， 國網針對電網內部線損等問題，提出優化電網結構，推廣節能導線和變壓器，強化節能調 度，提高電網節能水平，電網節能改造節奏或進一步加快。
信息化投資順應電力發展需要，信息化設備投資有望進入上升通道。隨電力市場化交易和 分布式能源接入，信息化為電網發展的內在需求。信息化建設推進也將進一步拓展電網盈 利來源，以應用層的綜合能源業務為例，根據國家電網官網披露，2019 國網綜合能源業務 營收 110 億元（同比+125%），國網規劃 30 年營收突破 3000 億元，年化復合增長率達 35%。隨電力市場化交易和分布式能源接入，信息化為電網發展的內在需求。信息化建設推進也 將進一步拓展電網盈利來源，以應用層的綜合能源業務為例，根據國網披露，2019 國網綜 合能源業務營收 110 億元（同比+125%），國網規劃 30 年營收突破 3000 億元，年化復合 增長率達 35%。
信息化設備市場較為集中，南瑞和信產系優勢明顯。南瑞集團（未上市）和信產集團（未 上市）作為國網信息化建設的主力，建設項目針對性強，新開發項目亦需要南瑞集團和信 產集團進行總包集成，在信息化項目中市占率處于前列。以 2018-2019 年信息化設備招標 金額看，南瑞集團和信產集團合計中標市占率達 75.4%，直接受益于國網信息化建設。
我國線損率仍處于較高水平，碳中和下輸電側配網線損關注度有望提升，加快配網改造節 奏。我國線損率距發達國家仍有較大差距，降低線損率是提高輸配電能力，減少輸配電成 本的必然舉措。根據國家能源局披露，2019 年我國社會用電量 7.23 萬億千瓦時，電網綜 合線損率為 5.90%，線損電量超 4265 億千瓦時。韓國、德國、日本等國線損率早在 2012 年就降至 3.39%、 4.36%和 4.62%的水平，我國線損率高于這些國家約 2 個百分點，國 內線損率仍有較高下降空間。國家電網重視降低線損率水平，通過節能改造、全天候監控、 實施線損同期管理等方式，2013-2019 年我國線損率下降約 1.02pct。我國線損率仍與韓 國德國等國家有較大差距，配網節能需求旺盛。
能源結構轉型支撐電網建設需求，信息化引領行業發展方向，用電量增長加速電網投資釋 放節奏，關注重點標的估值修復機會。受疫情和宏觀經濟調控影響，20 年電網投資節奏受 到擾動，降電價亦引起行業對于電網投資能力的擔憂。我們認為電網是支撐能源結構轉型 的重要基礎設施，清潔能源消納支撐電網投資需求，十四五期間電網投資有望提升，板塊 內優質公司或迎來估值修復機會。信息化是國網發展的戰略方向，增加電網運營效率，符 合電改方向，也將擴大電網盈利來源，進一步增強國網的競爭力。21 年全社會用電量同比 增速有望提升，新能源和通信等下游需求旺盛，低壓電器需求有望提升。
用電側：車輛全面電動化，推進碳中和
道路交通是碳排放的重要來源，全面電動化是降低碳排放的主要方式。根據《如何避免氣 候災難》數據，目前全球碳排放來源可以分為 5 大類，其中交通占比 16%，而在交通中， 道路交通（包含小汽車、卡車和公交車）占比為 77%。因此，在汽車領域推行電動化，即把汽車的動力系統從依賴化石能源的內燃機轉向由電能驅動的電動機是降低碳排放的主要 方式。根據交通運輸部運輸服務司蔡團結副司長在 2021 年電動汽車百人會的觀點：2020 年年底國內推廣運用的新能源汽車規模超過 120 萬輛，每年減少碳排放約 5000 萬噸。
各國政府針對碳排放目標，對發展新能源車給予積極的政策支持。發展綠色經濟，支持碳 中和已經成為全球共識，中國、美國、歐盟等國家或者經濟體紛紛提出了遠期的碳中和目 標。相應的，為鼓勵汽車電動化，新能源車相關支持政策也在持續加碼，包括但不限于稅 收減免、直接補貼等。
除了政策助推，電動化+智能化浪潮持續推進，電動車 C 端需求崛起。我們認為，政策是助 力新能源車產業發展的推手，但是內生需求是產業持續發展的終極力量，而制造成本下降+ 配套設施完善+電動智能化帶來的新體驗是車企推出熱銷車型的核心驅動力，助推新能源車 C 端需求崛起。根據 EV sales 數據，20 年全球新能源汽車銷量 312.5 萬輛，同比+41%， 滲透率從 19 年的 2.5%提升至 4.2%，排名前三的車型分別為特斯拉 Model 3、五菱宏光 MINI、雷諾 ZOE。我們認為，特斯拉代表了以智能化打造高端科技感的高端品牌，五菱宏 光和雷諾 ZOE 則代表了以高性價比在短途代步領域替代燃油車的低端品牌，這些車型的熱 銷將樹立標桿效應，推動其他車企開發新車型來搶奪市場。
鋰電產業鏈長期受益于電動車需求增長，我們預計 21-25 年新能源車用鋰電池需求 CAGR 將 達到 43%。我們認為，盡管氫能等新能源在車用市場有了突破，技術成熟、性價比高的鋰電 池在未來很長時間仍將是汽車用動力系統的主流路線，新能源車將成為未來鋰電池最重要 的需求來源。根據 SNE research 以及中汽協數據，2020 年全球動力電池裝機量 156.1GWh， 其中中國 63.5GWh，海外 92.6GWh。我們預計全球各地區新能源車滲透率將持續提升，特別是中國和歐洲地區，將成為新能源車需求的主要陣地。考慮碳排放為 0 的 BEV 車型占 比提升+更長續航的需求將帶來單車電池量提升，我們預計 2025 年全球新能源車銷量將達 到 1608 萬輛，動力電池裝機量將達到 934.5GWh，21-25CAGR 將達到 43%。
我們認為國內鋰電產業鏈各環節已經誕生具備全球競爭力的龍頭公司。除了人力成本、能 源成本、產業鏈資源優勢之外，國內電池企業在電池材料、電池結構、成組等技術創新逐 步引領全球。以寧德時代為代表的動力電池龍頭企業在國內站穩腳跟后，在海外市場開始 攻城略地，相繼斬獲寶馬全球、大眾 MEB 平臺、戴姆勒 MMA 平臺、現代 GMP 平臺等大 車企平臺大單。
行業高景氣持續，短期調整后配置價值凸顯。近期板塊延續高波動特點，部分個股短期有 較大調整，但是我們認為行業政策面沒有利空、銷量和排產持續驗證行業高景氣，一季報 窗口期即將來臨，板塊龍頭公司一季報有望同比高增長。我們建議抓住調整機會加配，兩 條主線：1、鋰電產業鏈上有競爭力的電池和材料龍頭；2、供需錯配帶來漲價或未來可能 漲價的環節，包括碳酸鋰、鈷、六氟磷酸鋰、銅箔。
由于機械行業對應的下游細分行業板塊眾多，且各個行業的生產布局與產能擴張都需要一 定的時間提前策劃與落實，因此我們從中梳理出碳中和主題下相關度較高、邏輯較為清晰 的細分板塊，找尋有望提前受益的相關標的。我們認為，機械行業主要受益子行業為：1） 借助可再生能源技術，實現清潔能源發電與利用的設備，分別是光伏設備、鋰電池設備、 氫燃料電池設備、核電設備；2）節能減排設備，包括使用新工藝、新設備提升傳統能源使 用效率，以及更有效的減少碳排放的新技術和新設備，包括通過催化工藝，將二氧化碳進 行捕捉并轉化為有用的產品與資源等。
光伏設備：新增裝機預期提升、政策保障、新技術迭代推動設備需求向上
我們認為，碳達峰碳中和將從兩大方面有力支撐光伏設備行業的長期穩定發展。一方面是 政策引導下光伏作為核心清潔能源的需求提升，光伏新增裝機提升有望帶來光伏設備需求 的長期穩定增長。據國際能源署（IEA）20 年 11 月的預測，21 年全球光伏（新增）裝機容 量為 142GW，2020-2025 年均新增有望達到 165GW。今年 2 月 23 日彭博新能源（BNEF） 的 21 年光伏裝機量預測值上限提升至 209GW，作為對比，1 月 19 日 BNEF 的預測值為 194GW，行業景氣度預期不斷提升。同時國家政策的支持也有望穩定光伏設備行業現金流， 保持設備企業較高的研發投入占比。3 月 12 日，發改委聯合財政部、人民銀行、保監會、 能源局印發《關于引導加大金融支持力度促進風電和光伏發電等行業健康有序發展的通知》， 提出十項措施，用于解決存量可再生能源項目補貼拖欠問題。
另一方面，市場驅動促進企業對更低成本新技術的不斷探索，從而帶來生產設備的迭代更 新需求。1）光伏電池向大尺寸遷移的替換需求。受益于大尺寸電池對終端 BOS 以及 LCOE 成本的降低，包括 182mm 與 210mm 在內的大尺寸硅片/電池片或逐漸淘汰較小尺寸的產 能。據 PVInfoLink 預計 23-25 年大尺寸的市占率有望從 20 年的 2%提升至 70%。2）技術 迭代加速 HJT 等新技術滲透率提升。類似于 PERC 技術對 BSF 電池的替代，HJT、TopCon 等技術憑借對生產步驟的簡化，或更高的單片轉化效率有望成為下一代電池技術主流。我 們認為，小尺寸或落后產能或將加快淘汰，加快異質結技術的發展速度與產業化落地；同 時存量產能向 PERC+或 TOPCon 升級或成為延長其使用時間的必然之選。
鋰電：設備公司產業鏈全覆蓋，受益全球電池產能擴張
碳中和目標明確促電池龍頭加快產能布局。作為交通領域電動化與清潔能源占比提升的重 要組成部分，碳中和目標明確也使得動力電池與儲能電池的廣闊需求更加清晰與迫切，促 使海內外玩家紛紛加快布局鋰電池產能。國內的產能擴建主要由寧德時代、 比亞迪、中航鋰電（未上市）、國軒高科等企業領導，寧德 時代近 3 個月公布的擴產計劃已達 785 億元，我們測算對應新增產能超過 250GWh；國軒 高科 2023 年規劃產能 80GWh，2025 年提升至 100GWh。海外的主要擴產主力則來自 LG 新能源（未上市）、SKI（未上市）、三星 SDI（未上市）、Northvolt（未上市）等。LG 新能 源在韓國、中國、波蘭、美國均布局有生產基地，2023 年規劃產能 260GWh。SKI 在匈牙 利擴建電池工廠，擬新建美國第二座電池工廠，計劃 2025 年擴產至 125GWh。
電池行業的頭部效應加劇，2023 年動力電池供不應求提升設備產能稀缺性。據 SNE，2020 年寧德時代與 LG 化學分列全球動力電池裝機量/出貨量的一二名，同時二者 2021 年的產能 利用率也有望保持在較高水平。LG 新能源或提前至 21 年 Q3 在韓國上市，早于此前的 21 年底/22 年初預期。SNE 預測 2023 年的全球動力電池裝機 需求量（電動車+儲能）或將超過供應量，我們認為，未來 2-3 年設備企業高端產能同樣將 處于供不應求狀態，從而引導下游電池廠擴產進度加快，提前鎖定設備企業產能。
國產鋰電設備產業鏈全覆蓋，引領技術創新擁抱迭代革新。我們認為，隨著目前國內鋰電 設備企業完成對前道、中端工藝、后端工藝的電池生產全工序覆蓋，同時寧德時代、比亞 迪、國軒高科等中國企業發揮電池制造優勢，在電芯結構上連續推出 CTP、刀片、J2M 等 技術，中國電池企業與相關設備企業共同成長，引領了電池系統結構技術創新。先導智能、 杭可科技等國產鋰電設備企業作為電池結構等技術創新的最終實現者，已經具備獲得國際 領先汽車廠與電池廠認可的全球競爭力；憑借行業領先的研發水平和快速響應能力，將更 加受益于全球電動車景氣度的提升與電池技術的迭代革新。
氫能源/燃料電池：政策不斷加碼，氫能發展進入快車道
政策助推氫燃料電池產業化，氫能發展進入快車道，行業高成長可期。氫能源作為清潔能 源，在保障國家能源安全、推進產業升級等方面具有重要意義。中國政府積極推動氫能源 及燃料電池發展，推出一系列建設規劃與補貼政策。從發布時間看，2017-2020 年分別推 出地方政策 2 個、10 個、38 個、55 個，對應的省市分別為 2 個、5 個、15 個、19 個。據 2020 年 10 月 27 日《節能與新能源汽車技術路線圖 2.0》規劃顯示，到 2025 年我國加氫 站的建設目標為至少 1000 座, 燃料電池車保有量至少 10 萬輛，到 2035 年加氫站的建設至 少 5000 座，燃料電池車保有量至少 100 萬輛。據《中國氫能源及燃料產業白皮書》，遠期 目標是在 2050 年實現中國建設加氫站數量 10,000 座，燃料電池車保有量 500 萬輛。據前 瞻產業研究院測算，到 2050 年中國氫能源行業市場規模有望突破 4 萬億。
燃料電池系統、加氫站及相關設備需求或率先釋放。性能提升和成本下降是氫燃料電池車 產業化的關鍵，技術進步和國產化是主要路徑。氫能基礎設施的布局和建設，是燃料電池 汽車產業商業化發展的突破口，因此燃料電池系統、加氫站及相關核心設備/零部件的需求 或率先釋放。氫能源產業鏈核心環節包括燃料電池系統：億華通、大洋電機；空氣/氫氣循 環系統：漢鐘精機、雪人股份；儲氫瓶：中集安瑞科、富瑞特裝、中材科技；加氫站：厚 普股份、嘉化能源等。
核電：政府工作報告時隔 3 年重提核電，碳中和背景下長期空間較可觀
碳中和背景下長期空間較可觀。兩會上政府工作報告中時隔 3 年首次提出“在確保安全的 前提下積極有序發展核電”，也是 2012-2021 年間政府工作報告中信號最為明確的一次。據 上海市核電辦公司的《核電觀察》測算，在碳中和背景下，考慮風光電、火電的政策及產 能限制，結合核電的年平均利用小時數約為 7300 小時，2030 年核電裝機容量需達到約 1.07 億千瓦，相比當前需要增加約 3500 萬千瓦。
考慮到核電五年左右的建設周期，這些機組需要在“十四五”期間全部開工，意味著未來 5 年需要新增約 30 到 35 臺百萬千瓦機組，年均新增 6 至 7 臺機組，對比“十三五”期間一 共開工 10 臺機組，增長空間較為可觀。如假設單臺機組投資 200 億，其中約 50%是設備 投資，則“十四五”期間核電投資有望達到 6000 億元，設備投資 3000 億元。核電產業鏈 核心環節包括：1）核電設備：上海電氣、東方電氣、江蘇神通、中核科技；2）核燃料：中廣核礦業；3）工程建設：中國核建等。
汽車行業走在“碳中和”前列
交通運輸行業是碳排放的主要來源之一。基于 2018 年數據，中國有 10%的碳排放來自于 交通運輸部門，包括陸運、航運以及空運碳排放。汽車承擔了較大一部分的乘客和貨物運 輸，是未來“碳中和”大發展趨勢下繼續降低碳排放潛力較大的行業，未來將面臨更加多 的挑戰。
由于節能減排是過去幾十年汽車行業重點關注和投入的方向之一，且全球多國也把汽車行 業作為節能減排的重點行業，并制定了降低油耗和 CO2 排放的政策框架和發展目標。中國 政府也在 2020 年 10 月印發了《新能源汽車產業發展規劃（2021—2035 年）》，為汽車行 業的節能減排和綠色發展方面制定了中遠期政策框架，即持續的節能減排和新能源化。因 此，從這個角度來說，我國的汽車行業走在了努力實現“碳中和”的前列。
除了制定產業發展規劃之外，工信部和中國汽車工程學會在 2020 年 10 月也編制發布了《節 能與新能源汽車技術路線圖 2.0》（簡稱“路線圖 2.0”），從技術路線層面為汽車行業的發展 指明了明確的發展方向。路線圖 2.0 提出，以 2025 年、2030 年、2035 年為關鍵節點。預 計至 2035 年，我國節能汽車與新能源汽車年銷售量各占 50%，汽車產業實現電動化轉型。燃料電池保有量達到 100 萬輛左右，商用車實現氫動力轉型。總體而言，我們認為，在“碳中和”的大發展背景下，汽車行業從現在到 2035 年的發展方 向和路徑基本已經明朗。對于行業里面的公司來說，未來十多年是一個與時間賽跑的過程。
新能源汽車：方向明確，增長加速
2019 年之前，政府補貼是新能源汽車行業發展的主要驅動力之一。2019 年 6 月 26 開始， 新能源汽車補貼全面退坡，400 公里以上續航里程的純電動汽車補貼下降到 2.5 萬元，同時 取消地方政府補貼。在成本下降和高品質新能源車型不斷推出的 2020 年，國內新能源汽車 市場在下半年實現了較快的增長。考慮到成本和售價的進一步下降，造車新勢力以及傳統 大型汽車集團的新車型的持續推出，我們認為國內新能源汽車 2021 年有望實現較快的增長。
結合《新能源汽車產業發展規劃（2021—2035 年）》以及行業發展趨勢，我們預計國內新 能源汽車銷量有望在未來幾年保持較快的增長，總銷量從 2020 年的 131 萬輛，增長至 2025 年的 654 萬輛，年復合增速 38%。
化工方面，我們認為主要影響有三點：1）參考發達國家，基于從量定額的碳稅征收方式， 從單個生產環節考慮，甲醇、合成氨、炭黑等高噸碳排放產品的整體成本或將上移，從而 導致需求端可能受到替代品或替代路線產品的侵蝕。從該角度而言，由于化工品生產過程 中大量的碳排放來自于電能或蒸汽利用，對于一體化綜合化工企業，通過規模化的能耗降 低及各工段之間能源的綜合利用，相較于單一生產環節的競爭對手而言優勢顯著。
2）從行業總量控制上而言，我國主要化工產業所在省區的萬元 GDP 對應能耗大都出現下 降，而能耗、電耗顯著上升的內蒙古自治區則于 2021 年 1 月 15 日出臺了《內蒙古能耗雙 控應急預案（2021 年版）》，為確保“十四五”能耗雙控各項政策有的放矢，內蒙古自治區 先行確定了 2021 年全區單位地區生產總值能耗降低 3%，能耗增量控制在 500 萬噸標準煤 以內的目標任務。由于內蒙古地區是我國電石、氯堿、煤制氣等傳統高能耗產品的重要產 能所在地，能耗總增量的控制或將在未來顯著限制行業供給端的快速擴張，規模化的存量 企業盡管短期可能受到成本上行的影響，但中長期而言大型的電石、氯堿、炭黑、煤制甲 醇等企業有望應該盈利端的持續修復。
以電石為例，2021 年 1 月 11 日來，電石價格由 3813 元/噸，漲至 5196 元/噸，漲幅為 36.3%， 突破歷史新高。內蒙地區作為電石主要供應省份，實施能耗雙控后，烏蒙、烏海地區 2 月 限電幅度 10%-50%不等，電石供給受限。據卓創資訊不完全統計，內蒙古地區因能耗雙控 停車、提前檢修或限產限電企業涉及電石的日損失量約 4200 噸，約占全國總產量的 5.3%。
3）從碳減排而言，我們認為低碳排放或碳固化率更高的工藝路線有望被受益，包括塑料回 收、生物材料、可降解塑料、保溫材料、光伏材料等。
綠色金融或迎來快速發展期，碳交易制度不斷完善。為落實碳達峰碳中和重大決策部署， 綠色金融迎來發展良機，行業成長空間廣闊。銀行業方面，碳減排促使傳統行業進行技術 改造、綠色新興行業蓬勃發展，進而創造大量投融資需求，銀行業迎來發展良機。政策也 有望從風險權重、不良容忍度、再貸款再貼現等多方面支持綠色金融發展，銀行需逐步增 加綠色信貸投放，并適當壓降棕色資產，以改善信貸結構，把握碳達峰發展機會。國內 7 家赤道銀行和國有四大行綠色金融布局領先，有望受益于政策紅利而再上一層樓。券商方 面，政策逐步推動碳交易制度完善，未來內資證券公司可把握行業發展機遇，在現有制度 框架下積極參與碳債券承銷發行、碳金融市場投資咨詢、碳金融領域投資等業務，拓寬業 務邊界。
碳達峰碳中和部署，綠色金融機遇顯著
綠色金融行業覆蓋面較廣，體系建設不斷完善。綠色金融指為支持環境改善、應對氣候變 化和資源節約高效利用的經濟活動，覆蓋行業面較廣，主要包括環保、節能、綠色交通等 行業，可通過綠色信貸、綠色債券、綠色保險等金融工具提供支持。自 2016 年起，構建綠 色金融體系的措施不斷完善。國務院先后于六省（區）九地設立綠色金融改革創新試驗區， 央行頒布一系列政策，促進綠色金融的發展，如納入 MPA 考核、納入 MLF 擔保品范圍等。
落實碳達峰碳中和重大決策部署，綠色金融迎來發展良機。中央積極落實重大決策部署，中央經濟工作會議強調“加 大對綠色發展的支持”，央行 2021 年工作會議中將綠色金融體系建設列為重點工作之一。截至 2020 年末，中國綠色貸款余額近 12 萬億元，居世界第一；綠色債券余額 1 萬多億元， 居世界第二，在綠色金融領域已有較好基礎。在落實碳中和的過程中，傳統高碳排放行業 需逐漸向清潔能源轉型，光伏等綠色新興行業則有望迎來快速發展期，均有較大的投融資 需求，為綠色金融發展創造機遇，而信貸作為綠色金融最主要的融資方式之一，銀行業綠 色信貸發展空間廣闊。
碳中和引導銀行改善信貸投放結構，綠色貸款風險權重或下調。目前綠色金融政策引導銀 行改善信貸投放結構的導向已較為明確。中國人民銀行發布的《綠色金融發展報告（2018）》 中提到可適當降低綠色貸款的風險權重，2020 年 11 月頒布的全國首部綠色金融領域法規 《深圳經濟特區綠色金融條例》中則提及開展降低綠色資產風險權重和提高棕色資產風險 權重的試點、提高綠色信貸不良容忍度、運用再貸款再貼現支持綠色信貸發展等措施。銀 行業信貸投放有必要根據政策導向進行調整，逐步增加綠色信貸占比，并適當壓降棕色資 產占比，以改善本行資產質量，把握碳達峰發展機會。
優先布局綠色金融業務的銀行，有望搶占發展先機。衡量銀行業的的綠色金融業務可從兩 個層面。一是戰略層面。重視綠色金融業務的銀行，多會采用赤道原則（參照國際金融公 司的可持續發展政策與指南建立的一套自愿性金融行業基準，旨在判斷、評估和管理項目 融資中環境和社會風險），行內信貸資源、系統建設、人員配置和考核機制等方面，均會有 一定傾斜。截至目前，興業銀行等 7 家國內銀行均采用赤道原則，有望享受綠色金融發展 紅利。二是綠色金融規模。截至 2020 年 6 月末，國有四大行和興業銀行綠色信貸規模處于 領先地位。大行作為信貸的的主要供給者，綠色信貸投放經驗豐富，未來其綠色金融競爭 優質有望繼續保持。而興業銀行已深耕綠色金融 15 年，且其綠色信貸占全 行貸款比例近 30%，有望受益于政策紅利而再上一層樓。
低碳經濟開啟，保險行業迎來新機
我們認為，保險業主要可以從資產端和負債端兩個方面支持低碳經濟的發展。從資產端來 看，保險資金的大規模與長期屬性與低碳技術開發前景大量的投入資金、項目開發周期長 相匹配，保險公司可通過投資低碳產業支持低碳經濟的發展。從負債端來看，保險公司可 通過提供與環保相關差異化定價的保險產品來引導企業/個人提升環保意識，如里程險 （PAYD 車險）、環責險，或提供與減排活動相關的碳保險來幫助企業在低碳經濟發展過程 中提供信用增信以及轉移碳信用的交付風險。
（1）里程險(Pay As You Drive Insurance, PAYD)，是 Usage Based Insurance (UBI)車 險(基于使用量而定保費的保險) 的種類之一。全球 UBI 車險主要分為按里程付費（PAYD）、 按駕駛行為付費（Pay how you drive, PHYD）以及管理駕駛習慣（MHYD）三種類型。PAYD 是 UBI 的基本政策，其保費通常由安裝的設備追蹤的里程決定。PHYD 強調對駕駛行為的 追蹤，其指標包括加速度、行駛時間、行駛路線和突然制動等；MHYD 則不僅監控駕駛行 為，還為駕駛員提供反饋以促進安全駕駛。由于 PAYD 易于部署，算法復雜度低，在過去 處于主導地位。隨著遠程信息處理技術的進步，PAYD逐漸讓位與PHYD。根據Global Market Insight 在 2018 年的報告，2017 年 PHYD 類車險占據了 UBI 市場 70%以上的主導份額。
從海外看，一方面，歐美保險公司的車險市場趨于飽和，汽車保有量增長緩慢，市場競爭 激烈，保險公司積極創新產品和服務以提升市場競爭力。另一方面，保險公司為了面對氣 候變化的挑戰，通過激勵引導客戶參與“節能減排”，而 PAYD 車險可減少石油等不可再生 能源消耗、緩解交通堵塞、降低汽車尾氣排放等，并通過鼓勵通過減少駕駛、降低意外事 故風險來實現客戶買得起車險的目標。美國著名智庫布魯金斯學會研究預計，如果強制實 施 PAYD 車險，全美國每年的汽車駕駛量將會下降 8%，可以減少交通事故造成的經濟損失 約合 500 億至 600 億美元，每年可以減少 2%的二氧化碳排放量和 4%的石油消耗量。
從國內看，PAYD 車險目前還處于實驗和爭議階段，經驗數據的積累不足、基礎設施建設不 完善、設備配備不到位、財險公司服務能力、承保和理賠能力欠缺是我國推廣 UBI 車險等 創新產品的主要困難和障礙。2018 年，人保、平安、陽光、眾安四家財險公司的“汽車里 程保險”在中國保險行業協會組織的行業創新產品評審會議上獲得通過。2020 年，在車險 綜合改革的監管文件中首次提出支持行業制定新能源車險等，探索在新能源汽車和具備條 件的傳統汽車中開發機動車里程保險（UBI）等創新產品。我們認為 PAYD 車險在中國的發 展與監管的導向較為重要。
（2）環境污染責任保險 (環責險)，是以企業發生環境污染事故對第三方造成的損害、依法 應承擔的賠償責任為標的的保險，也是以被保險人因污染環境而應承擔的損害賠償和環境 治理責任為標的的商業保險。同時，環責險作為受政策影響較大的險種，成功與否除了產 品本身之外，還極大依賴相關的政府政策和法律法規。目前國外環責險主要存在兩種典型 的方式。一種是強制責任保險制度，以美國的《資源保全與恢復法》和瑞典的《環境保護 法》為代表。例如，針對部分廢棄物和有毒物質的處理，美國的《資源保全與恢復法》規 定相關企業（如垃圾填埋企業）必須購買相應的強制環責險產品。另一種是以任意保險為 主、強制責任保險為輔的保險制度，以法國和英國為代表。
從海外看，美國的環責險發展較早，是美國環境風險管理體系的重要組成部分。在美國環 境風險管理發展初期，大型、特大型企業可自己承擔環境風險，而中小型企業對該類風險 的承受程度較低，而環責險為中小型企業提供環境風險保障服務。到了中期，由于行業競 爭加劇以及更復雜的承保手段的出現，保費有所下降，承保選擇增多、覆蓋范圍擴大，企 業對環責險的接受程度進一步增加。美國的環責險的發展與美國在環境風險管理的法律法 規的逐漸完善，為環責險發展提供較好的發展環境有關。
從國內看，環責險的發展尚處于起步階段。我國環責險的發展始于 20 世紀末，在此期間 保險行業在大連、長春、沈陽、吉林等城市聯合當地相關政府部門推出環責險業務試點。2005 年“松花江污染事件“發生后，保險公司推出專項環責險——高新技術企業環責險。2007 年又開發出獨立的環責險產品，主要承保的行業是冶金、化工、石化等對環境危害大、 容易發生污染事故的企業。2017 年，環境高風險領域啟動了環境污染強制責任險的試點。文獻顯示，在 2016 年我國環責險保費收入 2.8 億元，而美國每年環責險收入約 40 億美元。
（3）碳保險，碳保險指的是與碳金融風險管理有關的各種保險安排。狹義的碳保險指的是 碳信用保險，廣義上還包含可再生能源項目保險、綠色出行車險和農業保險等險種。碳信 用保險包括保護碳信用賣方和買方兩類險種。基于《京都議定書》和聯合國清潔發展機制， 發達國家與發展中各國被給予不同的排放額度，超額完成減排任務的國家或企業可以通過 出售碳信用額度（每一單位相當于 1 噸二氧化碳排放）給難以足額減排的國家或地區，從 而實現通過減排盈利。保護碳信用買方的碳信用保險是幫助碳信用的購買方分攤由碳信用 生產和政策制定而引發的碳信用“發行市場”違約風險。保護碳信用賣方的碳信用保險是 幫助碳信用生產者規避傳統項目風險（包括技術的不成熟、自然災害、工程事故、管理失 誤等）和碳信用認證方面的政策風險的險種。此類保險使減排或新能源企業更易獲得事前 的項目融資，起到提升企業信用等級的作用。
從海外看，瑞士再保險集團通過旗下的歐洲國際再保險公司于 2006 年向美國一家專門從 事國家環境市場業務的投資公司出售了全球首份碳信用保險。保險內容涵蓋碳信用在審批、 認證和發售過程中產生的風險。碳信用保險近年來在國際范圍內呈現蓬勃發展態勢，除瑞 士再保險集團外，慕尼黑再保險、RSA 保險集團、美亞保險等知名保險公司均進軍這一領 域。
從國內看，隨著國內碳市場試點的逐步推進和全國碳市場的啟動，我國的碳保險市場也逐 步成型。2016 年 11 月，湖北碳排放交易中心與平安保險簽署了全國首個碳保險產品的意 向認購協議，平安保險將為華新水泥集團旗下位于湖北省的 13 家分子公司量身定制保險 產品，并不斷開拓創新，進一步降低低碳企業的融資風險和成本。2017 年，人保財險與廣 州碳排放權交易中心達成戰略合作，共同開展綠色金融保險項目研發。2018 年 4 月 28 日， 廣州市花都區長興紙業有限公司以自身的碳排放配額作為質押，人保財險提供履約擔保作 為增信措施，成功向中國建設銀行進行融資。這份保單是全國首單以碳排放配額作為質押 融資的貸款保證保險，通過提供有效的風險保障為企業增信，滿足了企業的融資需求。
碳交易：助推能源低碳轉型，拓寬券商業務邊界
碳交易是碳中和的有效路徑之一，有助于推動企業向能源低碳轉型。碳排放配額通過免費分 配和拍賣進入一級市場，在二級市場流通轉讓，企業碳排放量為碳排放配額+國家和政府自愿 減排量+二級市場周轉額度。碳交易是政府為完成控排目標采用的一種政策手段，即在一定的 空間和時間內，將該控排目標轉化為碳排放配額并分配給下級政府和企業，通過允許政府和 企業交易其排放配額，最終以相對較低的成本實現控排目標。從發達市場的經驗看，碳交易 已在歐美國家趨于成熟。如 2005 年歐盟成立排放交易體系，是目前全球規模最大、體制最為 成熟、涉及的行業最為廣泛的碳交易所之一。該交易所對成員國給予每年一定的碳排放配額， 并且通過配額逐年遞減的方式以達到控制碳排放的目標。此外，對于未達標的情形，相關部 門將處以一定的罰款。我們認為，雖然短期內并未從根本層面減少總體碳排放，但對于不同 企業之間，通過碳交易市場形成的“碳資產”，長期可以激勵規模較大的企業進行“碳減排”相 關的設備資本開支提升（通過碳交易獲利），進而有利于碳排放減少，推動企業向能源低碳轉型。
政策推動碳交易制度完善，奠定碳金融市場良好基礎。2011 年 10 月國家發展改革委印發 《關于開展碳排放權交易試點工作的通知》，批準北京、上海、天津、重慶、湖北、廣東和 深圳等七省市開展碳交易試點工作。2013 年 6 月 18 日，深圳碳排放權交易市場在全國七 家試點省市中率先啟動交易，此后其他試點陸續開始交易。從歷史交易價格看，各地區存 在一定差異，北京、上海地區碳排放日均成交價高于其他地區（20-40 元/噸左右）。2017 年 12 月，發改委發布《全國碳排放權交易市場建設方案（發電行業）》，明確了全國碳市場 建設的基本原則、基本要素和基本框架等。2021 年 1 月，生態環境部發布《碳排放權交易 管理辦法（試行）》，標志著全國碳市場發電行業第一個履約周期正式啟動，愈 2000 家發電 企業將分到碳排放配額。我們認為，政策逐步推動碳交易制度完善，將為碳金融市場奠定 良好基礎。
參考海外投行實踐經驗，碳交易制度建設將為我國證券公司提供發展機遇。除碳交易市場外，一系列 圍繞碳資產衍生的創新業務層出不窮：如碳債券、碳質押融資、碳資產托管、碳資產回購、碳資產拆 借、碳期貨、碳遠期等。參考海外投行實踐經驗，如高盛積極充當碳交易產品做市商、投資布局低碳 和新能源產業、參股碳交易所并推進碳衍生品的創新，我們認為未來內資證券公司可把握行業發展機 遇，在現有制度框架下積極參與碳債券承銷發行、碳金融市場投資咨詢、碳金融領域投資等業務，拓 寬業務邊界。
來源：未來智庫
