▲ 2019年8月21日，德國政府以負利率出售30年期債券，這表明市場和未來增長陰云籠罩，更多央行的刺激措施可能正在路上。 （IC photo/圖）
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- 這種利率逐步降低的趨勢，正好是與發達國家經濟增長減緩、實體經濟投資收益下降相一致的。
- 下一次金融危機也許是催生全新貨幣制度（由央行主持的數字貨幣）和全新貨幣理論的契機。
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文 | 南方周末特約撰稿 陶永誼
責任編輯 | 馮葉
2019年8月5日，丹麥第三大銀行——日德蘭銀行推出了世界上首例 負 利 率 按 揭 貸 款 ，貸 款 利 率為-0.5%。也就是說，如果你借這家銀行 100 萬元買房，一年后你只需還99.5萬元就可以了。
古往今來，借別人錢需要支付利息，這是一件天經地義的事情。但在今天的許多國家，借款人不僅可以不付利息，甚至還要出借人倒貼，出現了所謂的“負利率”現象。
此次丹麥的貸款利率為負，是繼國債收益率為負、存款利率為負，全球最新涌現的負利率形式。一個全面負利率時代真的來臨了嗎？如果答案是肯定的，它形成的原因是什么？又會給一國及個人的經濟生活帶來什么影響？
首先，負利率并不是突然出現的偶然事件，它經歷了一個從低利率到零利率，再從零利率到負利率的演變過程。
自19世紀80年代開始，無風險到期收益率——以與指數掛鉤的到期國債的實際收益來衡量——出現了持續的下降。在 1980 年代晚期和1990年代早期，一個英國的投資者買入10年期與指數掛鉤的國債，可以得到超過 3%的實際收益。但到了2007年，這個收益已經下降至1.8% ，到 2015 年 1 月 ，則 掉 到了-1%。
實施零利率政策的日本，開創了國債負利率之先河。1998年11月，半年期日本國庫券出現了低于零的利率。不過，這件事在當時并沒有引起人們足夠的重視，只是將它作為一個特殊事例來看待，誰也沒有想到，它是一個新時代開始的標志。
直到2008年，美國次貸危機爆發，恐慌情緒推動所有的資產價格急劇下跌，國債成為最后的避風港，在投資者的瘋狂追捧之下，美國國債有史以來第一次出現了負收益。巴菲特當時認為，這是他這輩子所能見到的最為奇特的現象。
但是沒過多久，這種“最為奇特的現象”又在歐洲重演，隨著主權債務危機的蔓延，歐盟國家各項資產的價格都出現非理性下跌，德國國債成為投資者的避險選擇，其收益率不斷降低。2012 年，在德國的一次拍賣活動中，成交了一筆2014年6 月到期的國債，價格為 41.73 億歐元，到期收益率為-0.06%。
這就如同打開了一道閘門，從此以后，國債收益率為負的國家越來越多。
截至2019年8月30日，以歐日債券為主的全球負利率債券規模已躍升至16.2萬億美元。這一規模超過中國一年的 GDP 水平，債券收益負利率的國家多達13個，并且形成逐步蔓延的趨勢。
英 國 金 融 局 原 主 席 阿 代 爾·特納在其 2016 年出版的著作《債務和魔鬼：貨幣、信貸和全球金融體系重建》中指出，這種利率逐步降低的趨勢，正好是與發達國家經濟增長減緩、實體經濟投資收益下降相一致的。
如果說，當經濟出現下行風險時，國債因為具有避險功能，出現負利率也還可以理解。但居民的存款利率為負，則是一個頗費思量的事情了。居民將自己的閑錢存入銀行，除了安全的因素之外，最重要的原因是可以從中收取利息。如果存款不僅不能獲利，反而還要賠錢，居民為什么還要存款呢？
但這樣不可思議的事情還是發生了。從 2014 年 6 月開始，歐洲央行引入了負利率政策，首次將存款利率降低到-0.1%。日本則在2016年1月，對新增超額準備金實行負利率，即商業銀行存放在日本央行的部分資金利率為負。隨后，丹麥、瑞士等國銀行也相繼將存款利率降到零以下。
按道理說，存款收益為負，居民應該增加消費或投資才符合理性原則，但奇怪的是，雖然存款利息一降再降，但消費和投資依然沒有起色。2019年9月12日，歐洲央行再次決定，將存款利率下調10個基點，從-0.4%下降至-0.5%，這意味著，一個人在歐盟的銀行存款1萬歐元，一年后，自己只能取回9950歐元。
事情到此還不算完，最近，丹麥的日德蘭銀行推出了世界上首例負利率按揭貸款。但如果貸款利率為-0.5%，存款利率必須低于這個數值，否則依賴存貸款利差吃飯的銀行怎么存活呢？
2016年10月7日，比利時布魯塞爾，銀行業工人在ING銀行總部前舉行示威游行，抗議裁員。面對更嚴厲的監管規定及負利率壓制利潤，歐洲銀行業掀起一輪裁員潮。（IC photo/圖）
為了回答負利率為什么可以存在，首先要回答借入者向借出者支付利息的依據在哪里。
我們知道，人類最早的貨幣形式是牛，蘇美爾人的貸款利息被稱為mà?，意為“牛犢”。即人們用牛群作為貨幣借貸，歸還時要加上借貸期間出生的牛犢作為利息。拉丁語的“flock”一詞的本意也是牲畜，與英語“金錢上的”（pecuniary）一詞來源于牲畜是一樣的。這一考證由安德魯·帕爾默記錄在《金融創新：重塑未來世界的智財》一書中。
漢語中“利息”一詞中的利字，是禾（莊稼）旁邊加一把刀，為收割之意。這和蘇美爾人借出牛群，要收牛犢作為利息是出于同樣的道理。谷物出借，要收回一定數量的新生谷物作為回報，這與牛群和谷物的自然增長率有關。
貨幣持有者借出貨幣，等于是在一定時期內犧牲了要素自然增長的收益，這種犧牲是需要得到補償的。
在這里，生產要素的自然增長率相當于出借人的機會成本。只有當出借的收益可以覆蓋這個機會成本時，要素持有人才會產生出借的意愿。
從借入者的角度來說，借貸是因為可以通過各種生產要素的結合，獲得比單一要素更高的產出。當這種“復合增長率”覆蓋借貸成本還有剩余時，借貸生產就更為合算。
在正常情況下，利率應該等于自然增長率。在利率為負的情況下，為什么還會有人愿意出借呢？
按照主流經濟學的觀點，資本需求量取決于資本收益與利息率的差額，當利率提高時，資本收益與利息率的差額減少，投資就會減少。當利率降低時，資本收益率與利率的差額擴大，投資就會增加。
如果是這樣，負利率是不可能出現的情況，至少不會長期存在。因為一旦利率降低到資本收益率之下時，就會引起投資量增加，帶來經濟復蘇，資本收益率也會隨之提高。
事實上，這個假定忽略了一點，即投資者在作決定的時候，考慮的并不是現實的資本收益率，而是預期的資本收益率。既然是預期的資本收益率，就存在不確定性。在預期的資本收益率和利息率之間應該有一個風險溢價。
在預期悲觀的情況下，即使國債、存款甚至貸款都是負收益，如果投資者預期持有其它資產的成本更高或風險更大，投資需求依然難以提振。比如市場普遍預期房價會下跌 30%，即使-0.5%的貸款利息也很難刺激貸款買房的熱情。
在這里，負利率是結果，而不是原因，即它反映的是整體預期收益率的下降。
需要說明的是，負利率只是信用貨幣時代的產物，在金屬貨幣時代不存在負利率現象。
因為金屬貨幣具有高昂的制造成本，且制作原料屬于不可再生資源，具有稀缺性。金屬貨幣的價值貯藏功能也是由此而來。在金屬貨幣時代，如果利率低于單一要素的自然增長率，就不會有人出借貨幣了。貨幣會自動退出流通領域，進入窖藏。
而紙幣和電子貨幣時代，制作成本可以忽略不計，理論上能夠形成無限供給，因而紙幣的價值只能錨定在政府信用和實物財富上。如果政府印制的紙幣數量大大超過實物財富，貨幣就會出現貶值。利率作為貨幣的使用價格，在預期收益率普遍降低的背景下，就出現了降低到負值的空間。
在信用貨幣時代，負利率得以存在的另一個原因是通貨緊縮的環境。次貸危機之后，發達國家普遍實施量化寬松的貨幣政策，但通貨膨脹率卻一直在低位徘徊，始終未能達到2%的調控目標。
這主要是由于，基本生存資料的需求在達到饜足點之后，新增的貨幣供給一開始不會直接表現為消費物價的上漲（至少目前對于發達國家是如此），而是表現為資產價格的膨脹，如房產、股市、保險、債券、金融衍生品等的價格不斷攀升。
由于這些資金蓄水池之間存在著預期收益率的差別，長期與短期金融產品之間也存在著利率差異，金融資本通過高杠桿操作的對沖交易，以借短貸長的方式將利差收益放大，形成了近乎無限的虛擬資金需求。
但由于實體經濟得不到充分的資金支持，這種套利交易的源頭會出現預期收益逐步下降的趨勢，從而使投資標的和融資成本的利差逐步縮小。這樣一來，整個虛擬經濟的套利體系就會對零利率甚至負利率產生更高的需求，并形成路徑依賴。
因為一旦利率上升，就會導致套利空間的消失，整個套利交易的游戲就玩不下去了。
那么，負利率會一直持續下去嗎？如果一直持續下去又會導致什么結果呢？
如果國債收益為負，短期看會使政府的借貸成本降低，但這件事情本身卻并非好事，它只是說明整個經濟體只有政府信用這個最后的避風港可以依賴了。如果經濟持續惡化，逼迫政府持續擴大債務規模，導致財政赤字超過GDP的10%的門檻，政府信用的最后避風港也有可能淪陷，觸發惡性通脹的機關。
委內瑞拉、阿根廷、土耳其等國的慘痛經歷可以看成是下一次金融危機的預演。
如果存款利率為負，居民出于保值的需要，會買入實際并不需要的商品，從而為生產企業傳遞虛假的信號。更為重要的是，存款利率為負，意味著貨幣供給方面的收益已經下降到單一要素的自然增長率以下，其他行業的許多無效產能將獲得虛假的生存空間。
就像中國改革開放之初，消費者擔心通貨膨脹帶來的實際負利率（即通貨膨脹率高于存款利率）使儲蓄縮水，紛紛搶購連擺放位置都沒有的半自動洗衣機、單門冰箱，以及肥皂和火柴等日用品，等到可以使用時，這些產品的性能都已經過時了。
出于保值和避險的需要購買無用的商品，從行為學的角度可以找到合理的解釋，但從要素配置的角度，這種非理性行為帶來的是經濟持續處于失衡的狀態。
如果貸款利率為負，會推動要素持續流入低效率的部門，因為這些部門不是靠創新驅動的，而是靠利差生存，比如房地產和大宗商品領域，只要利率降得足夠低，這些部門就可以獲得生存空間。
要素大量向“技術洼地”流入，會形成資源配置的進一步扭曲。而歐、日等發達國家的經歷表明，貸款利率的降低并不能避免經濟體陷入衰退，反而會使債務規模迅速膨脹。
在最近二十多年的低利率時代，出現了一個十分奇怪的現象，即當經濟增長步履蹣跚的時候，債務卻出現加速上升。前述《債務和魔鬼：貨幣、信貸和全球金融體系重建》寫道，從上世紀80年代末到2008年這二十年期間，多數發達經濟體的情景是，信貸每年增長10%—15%，而名義國民收入只增長5%。
根據國際金融協會最近公布的數據，2019年第一季度，全球債務規模達到246萬億美元，比上一季度增加 3 萬億美元，比 2008 年全球金融危機時的120萬億美元的債務總額整整增加了一倍。而這十年期間GDP的增長只有不到35%。
也就是說，全世界債務增長的速度要遠高于經濟增長的速度。目前的債務金額已達全球GDP總量的320%。這意味著，每 100 美元的GDP產值需要320美元的債務來維系。長此以往，必然形成債務的積累和泡沫的膨脹。
舊的債務沒有消除，在負利率的推動下，還會疊加上更大的債務，毫無疑問，這種債務增速遠高于經濟增速的模式是不可持續的。
由于負利率已經將所有的政策空間用盡，如果經濟體在負利率時代依然出現經濟衰退，政府手中已經無牌可打，整個傳統的貨幣信用體系會因此而出現崩潰。下一次金融危機也許是催生全新貨幣制度（由央行主持的數字貨幣）和全新貨幣理論的契機。
（作者為經濟學者、證券投資人，著有《順勢而為——風險市場的生存之道》等。）
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