最近的美國穩定幣市場非常熱鬧。最重要的事件就是紐約總檢察長對 Bitfinex 和 Tether 的起訴。這個起訴事件導致了基于法幣抵押發行的穩定幣的數量大增。另外一個事件就是 MakerDAO 項目內部因為對治理方式的意見不一，而導致內部人員的巨大的意見分歧和人事變動。而在此之前，由于市場對其穩定幣的需求旺盛，這個項目一再地提高穩定幣費用。所以最近市場的因素和監管的因素都導致了穩定幣市場的非常活躍。這更加吸引了市場對穩定幣業務的關注度。實際上，越來越多的公司參與發行穩定幣。各個項目方掌握的資源不同，所以各自的基于穩定幣的商業模式也不同。但仔細研究一下目前各個穩定幣項目的產品設計和商業模式，其實目前的穩定幣項目的風險還是很大的。
我在此前的一篇文章（從貨幣理論預測穩定幣的發展方向）中提出，未來的穩定幣會以兩種形式存在。一種是基于數字資產抵押、以分布式方式產生的穩定幣。另外一種是各國央行發行的基于其信用的法幣穩定幣。在當前的穩定幣市場中，MakerDAO 是第一種發行形式的代表。在第二種方式當中，一些
金融機構走在了中央銀行的前面。在金融監管允許的條件下，它們基于所抵押的法幣發行相等數量的穩定幣。這些項目的代表包括 USDC、GUSD 和 PAX。這兩種穩定幣的發行方式各有其優勢和劣勢。鑒于目前市場對穩定幣的旺盛需求，兩種穩定幣的發行業務目前還都發展不錯。但如果穩定幣的發行方不能清楚的認識到自己采用的模式的優勢和劣勢的話，那么在市場發生變化的時候，就非常有可能處于一個比較大的風險的處境。
我認為基于數字資產抵押、以分布式的方式發行穩定幣的方式將來一定是產生穩定幣的主要方式。從這個意義上來說，MakerDAO 的方向是正確的。但是這個項目在一些關鍵的方面有本質上的缺陷，所以其未來的發展風險依然非常大。最近的因為治理問題而導致的這個項目的主要人員的變動就是其中一個問題的爆發。另外一個問題是 MakerDAO 項目目前只支持基于以太抵押的發幣。但是以太的市值有限，所以以這種方式發行穩定幣的數量上限也受到限制。所以目前這個項目的業務發展空間是有限的。它目前進行的基于多種數字資產的抵押的模式還沒有出現。如果它真能實現基于多種數字資產的抵押的話，那這肯定會極大提升它的發幣上限空間。
在發幣的上限空間方面，基于法幣抵押來發行穩定幣的業務模式完全沒有上限限制。用戶能抵押多少美元就能產生多少相應的穩定幣。由于這種方式是基于合規的方式進行，其發行的穩定幣肯定會受到市場的信任，因此就會非常有利于它在市場的接受程度。所以我一直認為以這種模式發行的穩定幣取代 Tether 只是時間的問題。另外，鑒于穩定幣市場的需求的巨大的空間，這種業務模式增長的上限空間是不受限制的。但是，盡管有以上的這些優勢，這種模式也有其很大的潛在風險。
首先，這種業務模式的同質性非常強，而且門檻不高。很多機構都可以開展此業務。一個差異化因素是發行方是否直接擁有托管資質。擁有托管資質的發行方在成本方面有一些優勢。但托管資質并不是非常有效的競爭壁壘。所以很多機構都可以以這種方式來參與到法幣穩定幣的發行業務當中。
這個模式第二個風險就是利潤率非常薄。目前的這種穩定幣的發行方式，既不收取鑄幣費用，也不收取贖回費用。唯一的收入就是用戶抵押法幣所產生的利息收入。而這個收入是非常小的。所以如果一個資金雄厚的發行方參與到這個業務當中，譬如現在美國主要的提供零售業務的銀行之一，那么它就會對現有的發行方產生非常大的沖擊。
這個模式的第三個劣勢是這個業務在業務放量時，成本方面的限制會非常突出。在這個業務流程中，發行方需要支付的一個成本是銀行之間的轉賬費用。也就是說，當用戶贖回所抵押的法幣時，發行方需要把法幣從自己的銀行轉向用戶的銀行。發行方因此需要為這筆轉賬支付清算費用。當這個轉賬的業務量不大的時，發行方還能承受這個成本。但是當這個穩定幣業務發展到頻繁兌付的時候，這個轉賬費用會非常明顯，特別是在如果沒有其它的收入支持的情況下。
這個模式的第四個缺陷就是一些發行方沒有把穩定幣業務同它的其它能產生盈利的業務有機地結合起來。穩定幣的應用范圍廣，但沒有同其它業務或者是其計劃未來開展的業務形成有機的結合。
那么對于以這種方式發行穩定幣的發行方來說，是否能有開展其它的增值業務來增加基于穩定幣業務的收入呢 ? 答案是肯定的。
英國前央行行長默文 . 金在其提出的解決目前貨幣市場中的本質性的問題時，提出中央銀行應該采用當鋪的方式來控制商業銀行能夠發行貨幣的數量。按照這個模式，商業銀行應將其擁有的資產抵押給中央銀行，然后中央銀行在對所抵押的各種類型的資產打折之后，計算出商業銀行能夠安全地產生貨幣的數量，然后允許商業銀行在這個額度范圍內進行放貸（見我此前的文章，穩定幣與默文 . 金的全天候當鋪模式）。這個模式其實是可以為現有的基于法幣發行穩定幣的發行方借鑒的。另外，抵押品的管理是目前清算機構普遍采用的一種控制清算成員風險的一種手段。譬如我此前工作過的美國期權結算公司就允許在它認可的抵押品的范圍內，允許其清算成員抵押其擁有的資產來滿足其風險準備金要求。
以上的這些機制同樣可以應用在穩定幣的發行機制當中。具體的說，目前基于法幣抵押發行穩定幣的發行方可以接受
比特幣和以太之類的數字資產進行抵押，然后在相應的折扣率之后向用戶發行相應數量的法幣穩定幣。由于這些機構已經獲得托管這些資產的資質，它們完全可以接受這些數字資產的抵押。發行方以此可以收取相應的抵押品管理費或利息。這些服務收費都是抵押品管理的正常收費，也就是當鋪業務模式中的正常的收費。這樣產生的業務收入，其利潤率會遠高于基于法幣抵押所產生的利潤率。
穩定幣發行的當鋪模式實際上也是 MakerDAO 項目的基本模式。但 MakerDAO 項目因為堅持開放式金融的方式，所以它只能支持能使用智能合約進行管理的數字資產，對比特幣這樣的資產就無能為力（至少是在目前的技術能力的情況下）。但對于有托管資質的穩定幣發行方來說，它可以用中心化的方式托管法幣和各種被監管認可的加密
數字貨幣。在這方面，它就比 MakerDAO 之類的項目具有更大的優勢，其業務范圍因此也就更大。
對于穩定幣發行方來說，一個更有長期競爭力的解決方案是建立起自己的穩定幣交易轉賬的清算網絡。目前的清算系統都是中心化的清算結算系統，所以在本質上其競爭性就不如分布式的記賬系統。如果穩定幣的發行方能建立起自己的功能更強大的清算網絡，而不是依賴
以太坊，并在其上流通基于法幣的穩定幣，那么這樣的一個清算網絡能夠支持的各種應用就會非常多。這個網絡對穩定幣的需求自然就會更強，穩定幣發行方的業務自然就會更多。
在這個清算網絡的組織形式方面，網絡的節點會是穩定幣發行方共同組成。我在此前的一系列文章中提出，未來的數字資產世界一定是一個數字金融網絡生態（見我的文章，統一的交易所和銀行生態，數字金融網絡生態的結構）。在這個生態中流通的交易媒介是穩定幣。而參與支持這個網絡的各個節點的組織形式一定是一個
聯盟性質的組織形式。穩定幣的發行方一定是這個網絡中的一種類型的節點。穩定幣的發行方是在這個生態中通過競爭合作的方式實現利益的最大化。單獨運營的穩定幣發行方在
區塊鏈的時代會很快落伍的。即使是在現在，各個零售商店也都傾向于開在一個 shopping mall 中，而不是單獨建立一個孤立的零售商店。
版權申明：本內容來自于互聯網，屬第三方匯集推薦平臺。本文的版權歸原作者所有，文章言論不代表鏈門戶的觀點，鏈門戶不承擔任何法律責任。如有侵權請聯系QQ：3341927519進行反饋。
