穩定幣：設計一種價格穩定的加密貨幣

本文首發于「Unitimes·獨角時代」

作者：Haseeb Qureshi

實用貨幣的職能有三：交換媒介、價值尺度和價值存儲。其中，加密貨幣最擅長的職能當屬交換媒介，與之相較，另外兩項職能就顯得遜色得多了。如果貨幣價格在一天內波動20%，它就無法有效履行其價值存儲的職能。

既是如此，便有了對穩定幣（Stablecoin）的需求。穩定幣實為一種價格穩定的加密貨幣，其市場價格與另一穩定資產（如美元）掛鉤。

看到這里，對于為什么需要穩定幣，我們似乎并不清楚其中的原因。

加密圣杯

雖然比特幣和以太幣是兩大主流加密貨幣，但其價格波動依舊很大。加密貨幣的波動也許會增加投機的可能性，且從長遠來看，這阻礙了其在實際生活中的應用。

在進行加密貨幣交易時，企業和客戶不希望面臨不必要的風險。如果加密貨幣的價格持續大幅波動，我們就很難用比特幣來支付薪水。除此之外，加密貨幣的波動性也嚴重阻礙了基于區塊鏈的貸款、衍生品、預測市場及其它需要價格穩定性的長期智能合約的發展。

當然，有一些長尾用戶并不想投機取巧。他們只是想在抗審查賬本上保值，擺脫當地的銀行體系、貨幣管制或經濟危機。而現在，比特幣和以太坊給不了他們這些。

關于設計一種價格穩定的加密貨幣的想法，一直以來都懸而未決。很多加密貨幣領域的創新和應用也一直因為價格不穩定而擱置。因此，設計一種“穩定幣（Stable Coin）”長期以來都被認為是加密貨幣生態系統的圣杯。

但是，我們該如何設計穩定幣呢？要回答這一問題，我們首先要深刻理解資產價格穩定的含義。

穩定的價格

所有的穩定幣都意味著一種掛鉤。穩定幣一般來說與美元掛鉤（所以一個穩定幣的交易價格為1美元），但有時它也與其它主流貨幣或消費者物價指數掛鉤。

當然，我們不能就此認定一種資產就應該按照確定的價格進行估值。借用Preston Byrne的話來講：穩定幣是一種由自身來決定價格的資產，而不是根據供求來決定價格的資產。

這與我們所知的市場運作方式是相悖的。

但這并不意味著穩定幣是不可能的。它只是與貨幣掛鉤，而與貨幣掛鉤當然不是不可能實現的—現在仍有許多國家的貨幣與資產維持著“貨幣掛鉤”機制。然而，幾乎所有大型央行都已經放棄了與貨幣掛鉤，部分原因是因為他們已經意識到掛鉤往往不靈活且難以維持。

無論是1994年的墨西哥比索危機（Mexican Peso Crisis），1998年的盧布危機(Ruble Crisis)，還是黑色星期三(Black Wednesday)，歷史一次又一次地告訴我們，在極其不利的條件下，“貨幣掛鉤”機制難以維持下去。

然而，這樣分析并不全面。

現實情況是，任何掛鉤都可以維持，但只有在一定的市場行為區間內才能實現。對于不同的掛鉤，其市場行為區間可能要比其它的更廣。

不過可以確定的是，至少在某些市場條件下，掛鉤機制還是可以維持下去的。而每個掛鉤機制所面臨的問題是：它能支持多大的市場行為區間？

如果你認為貨幣市場是隨機游動的，每個掛鉤最終都將走出其穩定范圍，走向崩潰。那你為何不想想看，太陽也會吞噬掉太陽系，最終爆炸。

所以一個掛鉤如果能維持20年，已經算是比較穩定的掛鉤了。退一步來講，哪怕在你還能見著紙幣的時候，能保持穩定就很不錯了。

任何掛鉤都面臨以下四重問題：

掛鉤能承受多大的波動性？（即下行拋壓）

維持掛鉤的費用是多少？

分析掛鉤可從中恢復的市場行為區間的難度有多大？

交易者觀察真實市場狀況的透明度如何？

最后兩點很重要，因為貨幣掛鉤均與謝林點（Schelling Points）有關。如果市場參與者無法確定掛鉤何時會疲軟，就很容易引起虛假新聞散播或造成市場恐慌，最終引發進一步的拋售——從根本上說，就是一個死亡螺旋。透明的掛鉤對于操控和輿論波動反應會更加穩健。

總而言之，理想的穩定幣應能承受大量的市場波動，無需過高的成本來維持，且易于分析穩定參數，并對交易者和套利者透明。這些特點可最大限度地提高其實際穩定性。

這些是我將要分析的不同穩定幣方案的幾個維度。

那么穩定幣到底要怎么設計？

穩定幣的種類

隨著穩定幣方案越來越多，我越發意識到可能的設計空間實際上是很小的。事實上，大多數方案相差無幾，只有幾個基本方案是切實有效的。

在高層次上，穩定幣有三種實現方式：法定資產抵押幣（fiat-collateralized coins）、加密資產抵押幣（crypto-collateralized coins）和無抵押幣（non-collateralized coins）。接下來我們逐一分析。

1.法定資產抵押的穩定幣

如果想設計穩定幣，最好先從法定資產抵押開始（如圖所示）。只需設計一種加密貨幣，可以說是一種IOU，這種加密貨幣可兌換成1美元。

你把美元存入銀行賬戶，并以1:1的兌換比例來發行穩定幣。當用戶想要將穩定幣清算為美元時，你就將穩定幣給用戶轉換為美元。這種資產應該要按1美元的價格進行交易—與其說這是一種掛鉤，不如說這是1美元的數字表象。

這是最簡單的穩定幣設計方案。它是中心化的，你必須信任托管人，托管人也必須值得信賴。你還需要審計師定期對托管人進行審查，這可能是一筆不小的開銷。

不過，這種中心化能給我們帶來的是最大程度的價格穩定。這一方案能夠承受任何加密貨幣的波動，因為所有抵押品都是以法定儲備金的形式進行存儲的，能夠在加密貨幣貶值的情況下仍保持價值不變。而對于其它類型的穩定幣來說，情況就不一定是這樣了。

法定支持的方案也受到傳統支付框架的高度監管和約束。如果你想退掉穩定幣、取回法定資產，就需要通過匯款或郵寄的方式來進行，這一過程不僅耗時，且費用高昂。

優點：

1. 100%價格穩定

2. 最簡單（一大優勢！）

3. 由于在區塊鏈上無抵押品，所以不易受到黑客攻擊

缺點：

1. 中心化——需要一個值得信任的托管人來儲存法定資產（否則容易被盜）

2. 成本高、清算慢

3. 被高度監管

4. 需要定期審查，以確保透明度

這基本上就是Tether設計初衷，但其近期內并未被審查。很多人都懷疑Tether實際上執行的是一種部分儲備金制度，并非像聲稱的那樣持有全部法定資產。其它像TrueUSD這樣的穩定幣也是如此，但其透明度可能更高。Digix Global也是類似的方案，只不過其抵押品是黃金而非法定資產。盡管如此，其根本屬性是相同的。

2.加密資產抵押的穩定幣

如果我們不打算與傳統支付整合呢？畢竟這是加密貨幣的地盤！我們既然重新發明了貨幣，為什么還要依賴中心化的銀行和國家支持的貨幣呢？

如果放棄法定資產，我們還可以避免中心化。于是自然就有了以下這一想法：我們做同樣的事情，但不是用美元。我們用另一種加密貨幣的儲備金來抵押穩定幣。這樣一來，一切都是在區塊鏈上進行的，并不涉及法定資產。

但，等等！加密貨幣是不穩定的，這就意味著抵押品的價值會波動。而穩定幣的價值顯然是不該波動的。那么就只有一種方法可以解決這一難題：確保穩定幣有足夠的抵押品，這樣就能應對抵押品的價格波動。

假設我們存入200美元的以太幣作為抵押，然后發行100個1美元的穩定幣。那么穩定幣現在擁有2倍的抵押物。這就是說當以太幣的價格下降25%時，穩定幣仍有150美元以太幣作為抵押品。

每個穩定幣的價格仍然可以是1美元。這樣一來我們就可以進行清算，向穩定幣的持有者提供100美元以太幣，剩余的50美元以太幣還給原儲戶。

但人們為何會愿意用200美元的以太幣來創造一些穩定幣呢？這里有提供兩種激勵措施：首先，你可以給發行者支付利息，有些方案中也有這種做法。或者，發行人可以選擇創造額外的穩定幣作為一種杠桿。

這一點不是那么容易理解，其具體操作原理如下：如果儲戶儲備了200美元以太幣，那么他們就可以創造100美元的穩定幣。如果他們用100美元穩定幣再購買100美元以太幣，就有了300美元以太幣的杠桿頭寸，由200美元的抵押品作為價值支撐。如果以太幣價格上漲2倍，儲戶就有600美元。如果不這樣操作的話，儲戶最終只能得到400美元。

從根本上來講，所有加密資產抵押的穩定幣使用的方法還是基于這一方案。若你使用另一種加密貨幣過多地抵押穩定幣，如果加密貨幣大幅貶值，穩定幣就會被清算。這些都可以通過區塊鏈、以去中心化的方式進行管理。

但我們忽視了一個關鍵細節：必須要了解當前USD/ETH的價格，而區塊鏈無法獲取任何外部數據。那么如何才能獲知當前的價格呢？

第一種方法是，專門讓人不斷在區塊鏈上發布價格反饋表。這顯然很容易操控，不過只要發布者值得信賴就足夠了。第二種方法是使用謝林幣（Schelling Coin）方案，按照Truthcoin來。這相比第一種就要復雜得多，需要大量的協作，但最終不是那么的中心化，也不容易操控。

加密資產抵押穩定幣是一個不錯的想法，但有幾個缺點。加密資產抵押的穩定幣比法定資產抵押的穩定幣更易受到價格不穩定的影響，且不那么直觀，會被自動清算。

如果你用以太幣抵押穩定幣，而以太幣價格暴跌，那么穩定幣會自動清算回以太幣。此時，你就會面臨正常的貨幣風險，而以太幣可能會繼續貶值。這對交易所而言可能是破壞性的——在市場崩潰的情況下，交易所就必須要解決穩定幣余額和配對交易在瞬間變成潛在加密資產的問題。

防止這種情況發生的唯一方法是盡量多的抵押，這使加密資產抵押的穩定幣的資本更加密集。 以法定資產支持的加密貨幣只需100K的抵押品來發行100K的穩定幣，而加密資產抵押的穩定幣可能需要200K、甚至更多的抵押品來發行相同數量的穩定幣。

優點：

1. 更加去中心化

2. 可以快速、低價清算為基礎的加密資產抵押品（只是一種區塊鏈交易）

3. 非常透明——便于每個人查看穩定幣的抵押率

4. 可以用來創建杠桿

缺點：

1. 在價格暴跌時可自動清算為基礎抵押品

2. 相比法定資產抵押幣，價格不夠穩定

3. 受特定加密貨幣的影響

4. 資本使用效率低

5. 最為復雜

首個使用該方案的穩定幣是由Dan Larimer在2013年創造的BitUSD（用BitShares作為抵押品）。從那時起，MakerDAO的Dai就被廣泛認為是最有前景的加密資產抵押的穩定幣（以太幣作為抵押品）。Vitalik Buterin就曾提出過一個有趣的方案：使用CDO針對不同級別的貸款發行穩定幣（最高級別可用作穩定幣）。

3.無抵押的穩定幣

隨著對加密領域的深入了解，最終你們會問到這樣一個問題：我們一定要使用抵押品來開啟穩定幣的設計征程么？不管怎么說，穩定幣不就是一個協作游戲么？套利者只需相信我們的穩定幣最終會以1美元成交就行。

美國不也可以擺脫黃金的標準，不再受任何標的資產的支持么。或許這意味著抵押品不是必要的，而穩定幣可以采取相同的模式。

這種想法其實并不完全是一個新創意——其根源可追溯到70年代F.A. Hayek的觀點。私人發行、無抵押、價格穩定的貨幣可能會對法定貨幣的主導地位構成極大的挑戰。但是如何確保其保持穩定呢？

Seignorage Shares是由Robert Sams在2014年提出的一種方案。其基本邏輯很簡單。如果你將智能合約模擬為中央銀行會怎么樣？智能合約的貨幣政策將只有一項任務：發行交易價格為1美元的貨幣。

但你怎樣才能確保貨幣的交易價格呢？答案很簡單：既然是你在發行貨幣，那么你就可以控制貨幣的發行量。

假設貨幣的交易價格為2美元，這意味著價格過高，或者說，發行量過低。為了解決這一問題，智能合約可以鑄造新幣，然后在市場上拍賣以增加供應量，直到其價格回到1美元，這將為智能合約帶來一些額外的利潤。從歷史來看，當政府鑄造新幣為其運營提供資金時，所得的利潤被稱為seignorage（鑄幣稅）。

但是如果貨幣交易價格太低怎么辦？假設其交易價格為0.5美元。你就不能不發行流通資金，但你又如何降低發行量呢？那就只有一種辦法：全部買進市場上的貨幣來降低其循環供應量。但如果你儲存的鑄幣稅不夠全部買進貨幣呢？

Seignorage Shares表示：那好，我不用完鑄幣稅，我發行股份，讓你享有未來的鑄幣稅。下次我發行新幣獲得鑄幣稅時，股東也將有份。

換句話說，即便智能合約現在沒有現金支付給我，但我也預估穩定幣的需求會慢慢增加，最終賺取更多鑄幣稅支付給所有的股東。這樣可供應量將會降低，貨幣的價格會重新穩定到1美元。

這是Seignorage Shares的核心理念，其它類似的方案也支持大多數無抵押的穩定幣。

你可能覺得Seignorage Shares聽起來太瘋狂了，根本無法實現，其實很多人也都有這種想法。許多人都抨擊這一系統，原因顯而易見：它類似于一個金字塔計劃。承諾貨幣價格在未來會上漲，從而支持較低的貨幣價格，而這種增長必須得到同意該方案的新加入者的資助。從根本上來看，可以說Seignorage Shares的“抵押品”是該系統未來增長的股份。

顯然，這就意味著在極端情況下，如果該系統最終不能繼續增長，那就無法維持其掛鉤機制。

但這可能是一個合理的假設。畢竟，幾十年以來，大多數世界貨幣的貨幣基數的增長幾乎沒有什么變化。穩定的加密貨幣可能也會經歷類似的增長。

天下沒有免費的午餐。Seignorage Shares可以暫時緩解下行壓力，但如果拋售壓力持續的時間過長，交易者將不再相信股份最終會獲得回報。這將進一步壓低價格，并引發死亡螺旋。

該系統最危險的部分是太難分析。系統能承受多大下行壓力？能承受多久？如果該系統開始衰退，投資大戶或業內人士還會支持它么？系統崩潰后，何時才能恢復？這些都難以知曉，而且市場參與者也不可能意見一致。這使得該系統容易受到恐慌和輿論波動的影響。

無抵押資產的穩定幣也易受到加密資產需求長期下降的影響，因為這種下降不可避免地會抑制增長。在加密資產崩潰的情況下，交易者往往會選擇法定貨幣而不是穩定幣。

這些系統還是需要盡早引流，直到它們可以實現健康的均衡狀態為止。但最終，這些方案都會利用一個核心觀點：歸根結底，穩定幣是一個謝林點。如果有足夠多的人相信這一系統可行，那么這一觀點會帶來良性循環，從而讓系統存活下去。

綜上所述，無抵押的穩定幣是最偉大的設計。無抵押的貨幣獨立于所有其它貨幣。即使美元和以太幣崩盤了，無抵押的穩定幣也會作為一種穩定的價值儲存而存活下來。這種穩定幣不會有不正當的激勵措施使貨幣價格上漲或下跌，這一點與國家央行不同。其算法只有一個目的：維持穩定性。

這一可能性令人興奮，如果成功的話，無抵押的穩定幣可能會徹底改變世界。但如果失敗了，那將面臨災難性的后果，因為沒有抵押品可以清算，穩定幣可能面臨全面崩盤。

優點：

1. 無需抵押品

2. 最去中心化、最獨立（不受限于任何其他加密貨幣或法定貨幣）

缺點：

1. 需要持續增長

2. 大部分易受加密資產下跌或崩盤的影響，并無法被清算

3. 很難分析安全界限或健康狀況

4. 復雜性

這一類別中最有前景的是Basecoin，它是通過增添一個先進先出的“債券”隊列而建立在Seignorage Shares 上的。他們聲稱，這提高了協議的穩定屬性，而且他們已經對各種結果進行了幾次模擬。

理想的穩定幣

穩定幣對加密資產的未來至關重要。這些設計之間的差別雖然微妙，但非常重要。

不過，看過這些之后，我最主要的結論是：目前沒有理想的穩定幣。與大多數技術一樣，我們最多能根據我們愿意接受的應用和風險狀況來權衡取舍。

最好的結果就是不要試圖過早挑選勝出者，而要推動大量穩定幣試驗在市場上取得成果。

如果說加密資產教會了我們一些東西，那就是很難預測未來。我認為，未來還有更多方案等待我們去發現。但從長期來看，無論哪種穩定幣勝出，幾乎都離不開這些基本設計。