科創板解讀： 證券發行上市注冊制時代來臨

國際上較為通行的證券發行審核制度主要有審核制、核準制、注冊制以及混合制，我國的證券發行體制也經歷了審核制、核準制以及試點注冊制的階段，目前實行的是核準制及試點注冊制相結合的發行體制。根據《中華人民共和國證券法》（“《證券法》”）第10條的規定，“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券。”不過，根據黨中央、國務院決策部署和全國人民代表大會常務委員會《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定》、《關于延長授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定期限的決定》，全國人民代表大會常務委員會授權國務院調整適用《證券法》并進行注冊制試點，科創板的推出即是注冊制試點的一次嘗試。

注冊制，是證券市場發展較為成熟的國家所普遍采用的證券發行制度，證券監管部門的監管重心為發行人的信息披露，發行人進行證券發行申請需要向證券監管機構提交公開發行所需要的材料，發行人及其證券中介機構需對申報材料的完整性、真實性、準確性、及時性、公平性進行把關，而證券監管部門將對發行人和中介機構的申請上市文件進行形式審核，審核的重點是材料、數據是否準確，信息披露是否完整、真實，對于發行股票的公司的發展質量、前景如何，主要交由證券中介機構以及市場進行判斷。

注冊制的證券發行體制下，發行人申請公開發行上市依然存在相應的上市標準，例如香港聯合交易所、美國的紐約證券交易所和納斯達克證券交易所均對擬申請上市的發行人的市值、收入、經營現金流、公眾持股市值、經營年限、股東權益、稅前凈利潤等指標規定了具體的測試標準，發行人可以根據自身情況選擇所適用的上市標準以及對應的證券交易所和上市板塊。

注冊制的證券發行體制下，證券監管部門通常會對公司上市后規范治理進行嚴格監管，且會建立完善的退市制度，當上市公司的財務數據、股票流動性、公眾持股量等指標達到了規定的標準，就可以按照流程進行整改或者退市。

（一）美國的注冊制

美國證券發行市場所適用的《SECURITIES ACT OF 1933》（“《1933證券法》”）主要規定了信息首次披露問題，明確注冊登記說明書和招股說明書需要對重要信息進行披露。美國證券發行市場所適用的《SECURITIES EXCHANGE ACT OF 1934》（“《1934證券交易法》”）則主要規定了持續信息披露，包括定期報告、臨時報告和其他重要事項的信息披露要求。這套信息披露的雙軌制實行了50多年，造成了很多重復上報和不必要的文書工作。直到1982，美國證券交易委員會（即The U.S. Securities and Exchange Commission，“美國SEC”）在原有的證券登記管理基礎上制定了一套綜合披露制度，才簡化了之前的披露雙軌制。

（1）信息披露的專用登記文件  

《1933年證券法》規定的發行人必須向美國SEC上報的基本信息披露文件，由兩大部分組成：

第一部分所包含的主要信息與該法第10節（a）和表格A規定的招股說明書的信息相同，其中表格A主要是對發行人所要披露的信息進行了一個框架性規定，而更為詳細的披露規定須參見美國SEC制定的條例S-K以及只適用于小企業發行人的條例S-B，條例S-K和S-B詳細說明了披露的內容以及證券發行申請提出的方式，非常注重財務狀況以及運作效果的討論與分析；

第二部分所包含的主要信息為招股說明書中所未披露的特定重要信息，該等信息需提交給美國SEC，以便公眾查閱。

 （2）綜合披露制度下的三級體系  

美國SEC建立了關于登記申請人的登記和招股說明書信息披露要求的三級體系，用于規定不同情形下的信息披露要求，根據信息披露三級體系的要求，美國SEC專門制定了S-1、S-2、S-3三個新登記表格用以信息披露的指引。

美國注冊制下的審核機制將發行和上市監管分離，即審核機制分為發行審核與上市審核。1996年以前，美國各州都制定了本州的《藍天法》（Blue-Sky Law），對在本州發行的證券進行審核，1996年美國頒布的《國家證券市場改進法》（National Security Improvement Act）規定了在美國的紐約證券交易所和納斯達克證券交易所等全國性的交易場所上市的公司可以取得州一級審核的豁免權，也就是由美國SEC負責對在全國發行的證券進行發行審核，對發行人的申請材料進行形式審查，而對于企業的投資價值等不進行實質審核。只要具備《1933年證券法》規定的發行證券的條件，美國SEC就會對發行人的證券發行申請進行注冊，發行人就可以申請公開發行證券。而就上市審核，則是美國SEC允許發行人進行證券注冊后，各證券交易所確定是否允許該證券在自己的交易所上市。交易所是市場化的主體，受到美國SEC的監督，并對交易所股東負責。交易所在審核發行人文件并作出是否允許發行人的決定時會綜合考慮發行人的流通價值與市場的需求，并進行實質審核。

美國SEC在審查注冊登記文件及表格時，為證明其真實性和準確性，通常還會要求董事就特定事項的真實、準確出具宣誓書，內容包括個人簡歷、公司過去5年中聘請的律師、會計師、個人酬金、所持有的公司證券、過去或即將與公司進行的所有交易等。

遞交注冊登記書后，美國SEC會召集律師、會計師、分析師以及行業專家組成專門小組審閱注冊登記書是否符合美國SEC的要求。美國SEC通常會在收到申請后的第4-6個星期發出第一封意見信，其間美國SEC還會對相關的申報文件進行反復問詢，表明其認為公司該如何修改招股書，使其更完善、更準確，而證券發行人要對美國SEC的問詢進行回復，直至美國SEC不再對申報文件提出意見。

（1）勤勉盡責的中介機構 

中介機構勤勉盡責有利于美國SEC及證券交易所加強對證券發行的監督，及時高效地對風險進行把控，承銷商、律師、會計師等會對發行方進行盡職調查，出具盡職調查報告，承銷商、律師、會計師等中介機構之間存在著有力的制約，以最大程度上促使提交的上市登記注冊文件更為真實、完整、準確和及時。

（2）健全有效的做空機制 

如果發行方的信息披露不真實或者公司本身的狀況不好，就有可能被專業分析師或有關的機構盯上做空，造成股價下跌。市場化的健全有效的做空機制，有利于督促證券發行人對自己公司的財務經營狀況按照美國SEC的要求進行真實、完整、準確、及時的信息披露，以免上市后被做空。

（3）嚴密的事中事后監管體系 

美國SEC設置了專門的規則以審查違規行為，并且與美國司法部緊密合作，以加強對證券欺詐的打擊。此外，美國建立了較為完善的證券市場投資者保護制度，通過事后監管，加大對證券發行欺詐行為的識別和處罰，震懾證券發行違法行為，實現保護投資者的目的。

（4）發達的證券欺詐集體訴訟制度（指Class Action）

隨著上市公司的體量和影響力增大，證券欺詐出現了與傳統民事違法不同的特征，這些組織龐大的上市公司如果從事證券欺詐行為，將會對眾多的受害人造成損害，但是單個的訴訟對于股民來說既不經濟也沒有足夠的實力與上市公司抗衡；并且許多上市公司發行的股票均會被多個州的投資者購買，或者投資者購買證券之后遷移到其他州，產生所謂的州外持有人問題，如果讓各州的投資者在被上市公司證券欺詐時分別在自己所在的州起訴，將會產生同一起證券欺詐案件產生不同的裁判標準和裁判結果，在這樣的背景下，針對證券欺詐，在聯邦層面進行集體訴訟制度應運而生。集體訴訟有利于將同一項證券欺詐行為引發的多個訴訟進行合并審理，增強投資者維權的力量，提高維權的效率，有助于保護廣大投資者的利益。

（5）完善的證券責任體系 

美國證券市場的證券責任體系由民事責任、行政責任和刑事責任組成。首先是民事責任，按照起訴主體標準，民事責任可以分為美國SEC提起的民事訴訟責任和由投資者提起訴訟的民事責任。其次是行政責任，行政責任主要是指由美國SEC實施的處罰，當信息披露義務人的某項行為涉嫌違法時，美國SEC可主動調查并根據涉案情形決定是否予以行政處罰。最為嚴重的是刑事責任，信息披露義務人如果故意違反《1933年證券法》、《1934年證券交易法》以及相關配套的證券法律中的披露要求或反欺詐條款的，可能構成犯罪。

（二）香港的注冊制

1．雙重存檔制度

香港實行的是香港聯交所和香港證券及期貨事務監察委員會（“香港證監會”）雙重存檔的制度，即發行人將申報材料提交給香港聯交所，由香港聯交所審核決定發行人是否符合上市條件，并且將審核副本提交至香港證監會。

（1）香港聯交所審核申請文件的信息披露  

香港聯交所設有上市委員會（“聯交所上市委員會”），由投資者利益代表、廣大市場主體代表和香港聯交所代表組成，主要審查申請材料是否符合《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》/《香港聯合交易所有限公司創業板證券上市規則》和《公司條例》（香港法例第622章）的規定，并負責聆訊及問詢。以在香港聯交所主板上市為例，聯交所主板上市企業信息披露規則主要規定在《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》及其《附錄》，主要規定了一般披露規則以及對應的披露責任，《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》規定了證券發行企業質量規范的一般要求，例如申請人的利潤水平，資本總額預期的最低要求，和必須有經營管理層在香港，《附錄》則明確了在特定事項下的信息披露規則。除此之外，為協助證券發行人更好的掌握《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》等有關信息披露的規則，香港聯交所可能不時制定更具體的信息披露指引。

香港聯交所的上市審核以形式審查為主，以實質審查為輔，香港聯交所將設置上市復核委員會【注：上市復核委員會的組成以及有關上市復核委員會的相關復核規則將在2019年中左右生效，在此之前，香港聯交所的相關復核由上市（紀律）委員會和上市上訴委員會繼續負責相關不予上市、取消上市地位等上市委員會決定的復核工作】，發行方對上市審核結果有異議的可以申請復核。香港聯交所上市部的審查期間為50至60天，申請公司獲得上市部推薦后，報聯交所上市委員會批準。如不批準，聯交所上市委員會書面說明退回原因，申請公司可要求聯交所上市委員會至多做兩次討論。對于退回理由依然為不宜上市的，公司可以再申請上市復核委員會討論。香港設立多層次討論及復核的程序以降低審查人員主觀裁量的影響。香港聯交所實質審查兩部分內容：第一，是客觀的上市條件，主要由聯交所上市部審查，主板市場的上市條件主要系指三類上市指標[1]，這三類指標主要是香港聯交所考察上市公司持續經營能力和業務規模；第二，是相對主觀的上市適當性要求，主要由聯交所上市委員會判斷。香港聯交所通常會通過不時發布的常見問題和上市決策就上市適當性要求給出政策性的指引。

（2）香港證監會主要履行監管職能  

香港證監會審查申請材料是否符合《證券及期貨條例》（香港法例第571章）以及相關附屬條例的規定，重點審查招股說明書信息披露質量，披露是否完全，是否有欺詐或者非法關聯交易等違法行為，以及該證券上市是否符合社會公眾利益。可見，香港證監會在審核上市申請材料時采取的是形式標準，但其還可以通過監督香港聯交所是否依法行使審核權的方式，較為間接地履行證券發行上市的監管職能，同時，其擁有法定的調查及執法權，并保留核準決定的最終否決權。如果其同意發行人的上市申請，就會出具無異議信；如果不同意，則拒絕公司的上市申請。 

在監管職能方面，香港證監會主要負責對內幕交易、證券權益披露、公司收購合并、股份回購等等證券法所涉及的事務。根據《證券及期貨條例》（香港法例第571章）處理行為失當上市公司，制止其不當行為，并可以以公司名義進行衍生訴訟、委托公司接管人和管理人，監管公司未來事務的處理，責成公司或其任何股東收購其他股東的股份。香港證監會還可以對上市公司及其關聯方進行調查，可以對不當行為人提出刑事檢控或民事訴訟，還具有監管和監察香港聯交所執行上市公司監管職能的法定職責。  

2．保薦制度

為了保護投資者的利益，香港法律規定證券發行方必須有保薦人來協助上市，由有資格的保薦人（通常是投資銀行）推薦符合條件的公司公開發行和上市證券，并對所推薦的發行人披露的信息質量和所作承諾進行審慎核查，并做持續訓示、督促、輔導、指導和信用擔保，以確保保薦人作為市場的看門人，為每個擬上市項目進行充分必要的盡職調查。此外，香港法律明確保薦人對于信息披露、盡職調查等方面的責任，例如對招股說明書承擔民事責任和刑事責任，保薦人如果主觀上明知或不顧后果地批準發出載有不實陳述或重大遺漏的招股說明書，且不實陳述或重大遺漏對投資者具有重大負面影響的，則保薦人有可能承擔民事責任及刑事責任。  

科創板注冊制新規對符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業申請在科創板上市注冊要求和程序、上市條件、審核標準、信息披露、詢價方式、股份減持制度、持續督導等方面進行了較為詳細的規定，從這些規定來看，科創板試點注冊制的主要亮點如下。

（一）信息披露為中心

其中發行人為信息披露的第一責任人，發行人及其控股股東、實際控制人、董事、監事和高級管理人員應當依照《證券法》及中國證監會、上交所的相關文件，履行信息披露義務，保薦人、證券服務機構應當依法對發行人的信息披露進行核查把關。

中國證監會對發行人信息披露的總體要求是及時、公平地披露信息并保證所披露信息的真實、準確、完整，不存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。

就真實性要求，信息披露應當以客觀事實或者具有事實基礎的判斷和意見為依據，如實反映實際情況，不得有虛假記載。

就準確性要求，信息披露應當客觀，不得夸大其辭，不得有誤導性陳述。披露未來經營和財務狀況等預測性信息的，應當合理、謹慎、客觀。

就完整性要求，充分披露對上市公司有重大影響的信息，揭示可能產生的重大風險，不得有選擇地披露部分信息，不得有重大遺漏。

對信息披露的真實、準確、完整、及時、公平要求由發行人、上市公司、相關信息披露義務人及相關人員負責。

根據《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》的規定，凡對投資者作出價值判斷和投資決策有重大影響的信息，均應披露。科創板新規在信息披露內容上的亮點主要為強化行業信息披露、突出經營風險披露、增加股權質押高風險情形的披露、優化重大交易與關聯交易的披露及決策程序。具體而言，就是上市公司應當披露能夠充分反映發行人基本情況、公司業務、技術、財務、公司治理與獨立性、財務會計信息與管理層分析、募集資金運用與未來發展規劃、投資者保護、重大合同的履行情況、對外擔保、訴訟或仲裁以及控股股東和實際控制人報告期內是否存在重大違法行為等方面的重大信息，充分揭示上市公司的風險因素和投資價值，便于投資者合理決策。科創板證券發行人的招股說明書應當對發行人的科研實力進行說明，主要包括對科研水平、科研人員、科研資金投入等情況進行充分披露，由于科創板上市的企業可以選擇不同的上市標準進行申報，針對尚未盈利的發行人，還需披露尚未盈利的原因、未來是否可實現盈利的前瞻性信息及其依據、基礎假設等。

信息披露在證券市場上的作用舉足輕重，首先，信息披露是表現證券價格的基礎。公司的治理模式、組織架構、財務狀況、經營管理水平等信息均將直接影響證券的品質和價格。其次，信息披露還是防止證券欺詐的基本手段。《證券法》規范的核心目的在于建立良好有序的證券市場，以規范證券市場的行為，保護投資者利益。信息披露質量高，有利于投資者了解證券價值，防止證券欺詐。此外，信息披露還有利于提高證券市場效率。信息披露充分能引導資源在市場上合理配置。最后，信息披露還有利于督促企業改善經營管理，信息披露充分時，上市公司的管理層為了獲得更好的社會評價和企業聲譽，通常會加強內部管理，優化公司治理結構，改善經營管理。

科創板新規對于證券發行的制度設計也主要以信息披露為中心，初步建立了符合注冊制發展的信息披露制度。

（二）發行及上市審核機制相分離

科創板注冊制的規定對上市申請材料的審核安排，主要分為交易所上市審核和中國證監會注冊管理審核，實現了發行和上市的分離。上交所內部設有獨立上市審核部門、科創板上市委員會和科技創新咨詢委員會，上市審核部門負責問詢，發行人或保薦人負責答復，直至上市審核部門不再提出意見。上市審核部門審核后將審核報告提交上市委員會，上市委員會根據發行人的申請材料以及審核報告作出審議結果。此外，交易所審核過程中，科技創新咨詢委員會負責為科創板建設和發行上市審核提供專業咨詢和政策建議。

交易所上市委員會審核并出具同意意見的，應當向中國證監會報送審核意見和注冊文件，中國證監會收到文件之日起20個工作日內進行審核，其主要審核交易所發行上市審核內容是否存在遺漏，審核程序是否符合規定，以及發行人在發行條件和信息披露要求的重大方面是否符合相關規定。如果中國證監會認為存在需要進一步說明或落實事項的，可以要求交易所進一步問詢。中國證監會在審核交易所審核意見和注冊文件后，作出同意或者不同意注冊的決定。

（三）中介機構勤勉盡責

在核準制之下，中介機構更多地扮演幫助發行人應對審批、順利過會的角色，不太注重市場對自身的評價，在實踐中也出現過新股發行舞弊的案件，沒有切實履行好中介機構的職責。而在市場化程度較高的證券市場，公司發行證券籌集資金，必須是建立在企業自身經營基礎和中介機構的勤勉盡責進行擔保的基礎上，中介機構不應當僅是證券發行上市的服務者，還應當是證券市場秩序的維護者。具體而言，在證券發行上市的過程里，在盡職調查中，中介機構應當切實履行好勤勉盡責的要求，更好地為證券市場的良好運行履行自己的職能，否則就會承擔相應的民事、行政或刑事責任。

科創板注冊制新規對于保薦人、證券服務機構及其人員的責任作了新的規定，保薦人、證券服務機構及其人員偽造、變造發行上市申請文件中的簽字、蓋章，重大事項未報告或者未披露，以不正當手段干擾交易所發行上市審核工作，內部控制、盡職調查等制度存在缺陷或者未有效執行，通過相關業務謀取不正當利益，或者不履行其他法定職責等行為的，交易所可以視情節輕重，給予三個月至三年內不接受其提交或者簽字的發行上市申請文件、信息披露文件等紀律處分。此外，對于保薦人、證券服務機構未勤勉盡責，致使發行上市申請文件、信息披露文件中與其職責有關的內容及其所出具的文件被認定存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，交易所可以視情節輕重，給予三個月至三年內不接受其提交或者簽字的發行上市申請文件、信息披露文件等紀律處分。

（四）退市制度更嚴格

科創板注冊制新規嚴格執行退市制度，在退市標準方面，交易所規定了堅持重大違法強制退市、交易類強制退市、財務類強制退市及規范類強制退市四套標準，同時，交易所明確規定，上市公司股票被終止上市的，不得申請重新上市。強制違法強制退市之違法行為系指欺詐發行、重大信息披露違法或涉及國家公共安全、生態生產安全和公眾健康安全的重大違法行為；交易類強制退市的退市指標主要包括股票交易量、股價、市值、股東數等方面；財務類退市指標，明確科創板公司不適用單一的連續虧損退市指標，但是，若出現主營業務大部分停滯或者規模極低、經營資產大幅減少導致無法維持日常經營、營業收入或者利潤主要來源于不具備商業實質的關聯交易、營業收入或者利潤主要來源于與主營業務無關的貿易業務或其他明顯喪失持續經營能力的情形則應當被強制退市；規范類退市指標則主要是指信息披露或規范運作存在重大缺陷，嚴重損害投資者權益、嚴重擾亂證券市場秩序的情形。

（一）信息披露制度

從信息披露制度上看，科創板新規主要對披露要求和披露原則、披露主體、披露內容等方面進行規定，與香港和美國的信息披露制度相比，有很多的共通之處，基本涵蓋了信息披露的核心內容，對證券發行相關的信息披露主體范圍規定較為廣泛，圍繞證券發行主體展開；此外，科創板根據發行上市的不同階段分階段規定不同的信息披露要求，繼承了現行《證券法》上關于發行披露和持續披露制度的長處，有利于信息的及時更新。同時，科創板在一定程度上針對科技創新企業的特點建立了具有針對性的信息披露制度，強化行業信息和經營風險的披露，提升信息披露制度的彈性和包容度。

不過，科創板的信息披露制度還存在改進的空間，與美國、香港的信息披露制度相比，我們規定的信息披露還比較粗放，針對不同的信息披露義務主體應當作出不同的信息披露的要求，探索建立較為綜合系統的信息披露制度，拒絕一鍋煮，有利于信息披露更加具有針對性，更能反映真實有效的信息，以便投資者更好地了解證券價值，更科學地作出投資決策，充分保護投資者的利益。

（二）審核機制

科創板注冊制在審核上市申請文件的機構和標準的規定上，與香港、美國現行的注冊審核制度有許多相似之處，最為典型的是交易所審核與中國證監會注冊分離的制度，并且在交易所設置了獨立的上市審核部門，負責問詢，這與美國的問詢制度相同，而上市委員會負責聆訊與香港聯交所的上市委員會發揮的職能相同，可見科創板上市規則在審核主體和審核程序上已經與國際通行做法實現接軌，同時，科創板還設置了預溝通、招股說明書預披露環節，為科技創新企業在科創板上市做足了指導工作。與美國和香港的注冊制相比，中國證監會主要審核交易所報送的審核意見，審查交易所審核內容的完整性、審核程序的正當性以及發行人的發行條件和信息披露要求的重大方面是否符合相關規定，如果中國證監會認為存在問題的，還可以要求交易所對發行人進一步問詢，并最終決定是否同意注冊。

（三）中介機構責任

我國大陸地區已經發生的中國證監會對證券服務機構作出的處罰，主要理由較多集中在未盡到“勤勉盡責”義務上，諸如保薦機構的保薦書、會計師事務所出具的審計報告、律師事務所出具的法律意見書存在虛假記載或不實陳述，處罰的直接法律依據是《證券法》第20條第2款，以及第173條、第223條。在“欣泰電氣案”中，中國證監會對北京東易律師事務所作出的行政處罰的主要理由是其在為欣泰電氣的首發上市提供法律服務過程中未勤勉盡責，違反《證券法》及相關規定，出具含有虛假記載的文件，作出的處罰為責令改正，沒收收入所得90萬元，并處以180萬元罰款。此外，欣泰電氣保薦機構興業證券則被責令設立了5.5億元先行賠付專項基金，賠付金額約為其在該項目的1200萬保薦收入的46倍，此賠付金額也成為了目前我國大陸地區證券監管部門對保薦人作出的最大罰單。

而在中國香港發生的“洪良國際案”中，香港證監會通過雷厲風行的調查和堅持不懈的努力，最終促使香港高等法院頒發命令，責令因財務造假而上市的洪良國際以每股2.06港元的價格，回購其首發上市之時發行在外的5億股股票。為此，洪良國際總共耗資10.3億港元，這個金額已經超過了其在首發上市時所募集的資金凈額。而對于洪良國際的保薦人兆豐資本，香港證監會認為兆豐資本未盡到審慎的盡職調查義務，不當依賴發行人，對員工的監督不足，違背保薦人承諾且存在向香港聯交所申報材料不實的情形，香港證監會據此給予兆豐資本撤銷牌照并處以4200萬港幣的處罰，這起案件中，香港證監會對發行人和保薦人的處罰力度都已經刷新了香港證券監管的歷史記錄。

從以上兩起證券違法行為的處罰力度對比可以看出，雖然兩個案件都是兩地證券監督管理機構所給予的史上最嚴厲的處罰，但是處罰的程度還是有很大不同，香港證監會對保薦人作出的撤銷牌照和4200萬罰款的處罰無疑是更為嚴厲的，反映了香港地區重視證券發行中介機構在證券發行上市中的看門人角色，對證券發行中介機構較為嚴格的監管理念。

在科創板實施注冊制的情況下，發行上市的核心是信息披露，中介機構在此過程中承擔把關者、看門人的角色，證券監管部門將會更加重視發行上市中中介機構的勤勉盡責義務是否履行，加大對中介機構證券服務違法行為的懲處力度，確保事中事后監管實現預期的效果。

（四）退市制度

香港的退市制度主要分為自主退市、強制退市兩種。自主退市主要包括私有化或強制性收購、創業板公司轉板掛牌交易、以及撤回上市轉向其他公開證券市場等，而強制退市包括因為公司財政或業務狀況不再滿足上市要求、公司嚴重違反《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》/《香港聯合交易所有限公司創業板證券上市規則》或影響市場公平有序、以及長期停牌導致公司無力再推動復牌。

美國的退市制度規定的退市標準包括財務性指標、公眾持股市值、公眾持股量、股票流動性等多重標準。在退市程序上，交易所通常會給公司充分的整改時間和復核機會。同時，美國建立了退市轉板制度，上市公司可以在退市后選擇轉入其他符合條件的板塊上市。此外，美國還設置了重新上市制度，在退市后，退市公司再次符合該板塊標準后可以繼續申請在本板塊上市。

總體而言，科創板新規在上市企業退市制度的規定上比之前已有的規定更為嚴格，重點規定了上市企業重大違法、交易性、財務性、規范性等方面的退市條件，這與香港、美國的退市條件的規定上有很多共通之處，屬于綜合性的退市標準。另外，科創板新規在退市制度上還創設了兩個新的規定，其一，打破傳統證券市場上市公司“死而不退”的僵局，對于已經明顯喪失持續盈利能力的公司，交易所有權對其股票啟動退市程序；其二，明確規定了退市公司不適用重新上市，科創企業一旦退市即意味著其不得再行在科創板上市，這與美國的退市轉板和重新上市制度存在較大區別，相對而言，在注冊制試點的初期，制定嚴格的退市制度，更有利于注冊制的發展完善和證券市場的健康發展，有利于保護投資者利益。

總體上看，科創板試點注冊制與國際主流的證券注冊制有著較為類似的規則和制度架構，同時又充分考慮了我國資本市場當前階段的特點和運行現狀。初步建立了以信息披露為核心的證券發行注冊制，實現了證券發行和上市的審核分離，體現了交易所上市審核和中國證監會注冊審核的合理分工，符合國際上的通行做法。在中介機構的責任方面，與香港和美國規定的嚴格的證券服務機構的責任相比，相關規定還有待通過推動立法進一步對相關責任予以明確，我們在實施科創板注冊制的同時，一定要更加重視相關的事中事后監管、嚴格中介服務機構責任，督促其更加勤勉盡責。最后，在退市制度方面，科創板已經作出了比較全面的規定，相對于香港和美國的注冊制，我們規定的退市制度更為嚴格，且沒有相關的轉板和再上市的規定。

綜合來看，科創板注冊制已經落地，接下來就是要進一步做好相關的配套制度安排。從長遠來看，在上交所設立科創板并試點注冊制符合國家戰略需求，也符合科技創新企業的實際需求，具有可行性、實踐性，若能進一步明確中國證監會的監管職責及其與交易所的合理分工，并且建立更為完善的中介機構勤勉盡責和證券責任制度，進一步加強對證券發行上市的事中事后監管配套制度建設，將注冊制試行成熟并能夠逐步推進至A股市場的其他板塊，將會進一步促進多層次資本市場健康發展，更好地為實體經濟服務。

注釋：

[1]香港聯交所于2018年就生物科技公司上市設置新的上市指標并相應就上市規則增加第十八章A章節。