區塊鏈STO真的是未來嗎？
2018-11-7 16:02
來源：
celuelawyer
在ICO甚囂塵上之時，我們經常聽到Utility Token（功能性通證）的概念宣傳，而那時Security Token（證券性通證）常隱藏在 Utility Token（功能性通證）之后，是因為一些ICO項目為了規避監管，刻意定義自己為Utility Token，只具備使用價值而沒有投資價值，意圖規避證券監管。當下ICO概念破產，又有STO的概念被包裝為“區塊鏈4.0 連接新老、虛實的未來橋梁”，但其實從現行監管視角下審視，區塊鏈STO不一定是所謂的未來。
在美國早有一個類似的概念叫做ST（Security Token，證券化通證），而STO（Security Token Offering，證券通證發行）則是基于ST的概念，簡單說就是將現有的傳統資產如：股權、債權、房產、利潤、藝術品等作為擔保物進行通證化，上鏈后變成證券化通證，而且必須適用于美國證券法監管。
根據報道，2018年10月12日，tZERO（一家專注于區塊鏈和金融技術商業運用開發的科技公司）完成了STO（證券化通證發行），也生成了tZERO（資產交易區塊鏈化）通證。tZERO是最早在以太坊區塊鏈上對優先股進行STO（證券化通證發行）的項目之一。此次STO操作依據《美國證券法》中的條例（詳見下表）獲得注冊登記豁免，并對所有投資者進行了KYC（客戶盡調）以及AML（反洗錢）驗證。
雖然STO及應用較之ICO在監管方面更為嚴格和進步，但同時也在發行成本和監管限制方面有著諸多限制因素，況且STO力度和規范性仍舊不及傳統證券發行，并伴隨有電子化技術過程中自帶的安全和系統風險，因此在金融價值作用發揮及降低金融市場系統性風險方面，STO似乎并不是一個可以發揮正值作用的系統金融工具。
合格投資者（含非美國公民）；
“合格投資者”：年收入20萬美元以上（夫妻共同收入30萬美元以上），或除主要住宅外的凈資產值達到100萬美元
無籌資上限，但是有一年的鎖定期和最多2000個投資人的上線，鎖定期結束后也很難有交易流動性，正常只能在現有投資人之間交易;
美國以外（outside the US）的任何投資者
無籌資上限。申請Regulation S的同時還可申請其他豁免。
上限為$2000萬(需SEC和州級審查批準，無持續的報告要求);
上限為$5000萬(需SEC審查批準，有2年財務審查期，有持續報告要求，融資后需要所有財務公開和年審，會產生大量的法務和審計開銷)，每個投資人最多投資10萬美金
上限為$100萬。眾籌平臺Republic.co平臺使用的注冊類別
與STO最相關的 “Unit of Onwership"（所有權單位），就是所有權的一種單位分割。早期證券交易經歷了大量交易員每天在黑板上報價，到電話時代的電話撮合交易，再到到現代的電子化交易引擎。所有權的憑證也從紙質的股票 , 轉化為電子化的股權憑證。從區塊鏈ST（證券性通證）的維度講，發行方只是創寫了一個較復雜的只讀數據庫，甚至某種意義上可以理解為一種可編程所有權，如果將比特幣稱作“可編程貨幣”，那么ST便可以被視作“可編程所有權”。理論上任何具備所有權的資產（公共和私人股權，債務，房地產等）都可以擁有可編程所有權，經通證化后進進入發行，但這僅僅是從技術角度審視，而沒有將監管法規環境及經濟金融秩序考慮在內。
在ICO逐漸式微之后，國內早有”通證“這個概念被翻炒出來，在《通證(Token)是下一代互聯網數字經濟的關鍵》一文里，Token（通證）的“通”即可以流通，“證”即權益證明，通證即能流通的加密數字權益證明。 “通證啟發和鼓勵大家把各種權益證明，比如門票、積分、合同、證書、點卡、證券、權限、資質等全部拿出來通證化，放到區塊鏈上流轉，放到市場上交易，讓市場自動發現其價格，同時在現實生活中可以消費、可以驗證，這是緊貼實體經濟的。” 這也是近期借助“鏈改”名義而進行實質上“通證”化的理論支撐，國內亦有附和STO概念進行的所謂“幣改”實驗。
但若要想使可編程所有權在通證化概念下走上區塊鏈STO之路，那就意味著資本或資產的無條件流轉和無障礙跨國流通具備了條件，但事實上，不可能期待著在不久的將來 監管者能夠摒棄各國現行司法管轄和金融秩序的差異，建立起一個全球適用的標準。因此，當下的傳統金融秩序及監管環境中都不存在其成就條件，可編程所有權的通證化大概率是個偽概念。
美國證券交易委員會對證券的定義非常籠統，根據Howey Test的論說，概括起來就是以下 ：
"A contract, transaction or scheme whereby a person invests his money in a common enterprise and is led to expect profits solely from the efforts of the promoter or a third party."
即無論Token（通證）怎么冠名、如何自定義功能，都不排除成為證券的可能。在美國證券交易委員會看來，但凡是有”收益預期“的投資，都應該被認為是證券。既屬證券，那么無論基于何種憑證的所有權，都需要對背后實物產權的價值進行判斷和定價。如果其背后依托的不是優質的資產，那么不管產權憑證表現形式是什么，證券化了的糟粕依然是糟粕；在傳統資本市場中無法判斷資產優質性的STO，也不會因為區塊鏈STO而變屬資產價值，故區塊鏈STO應當嚴格審視。
況且現在大部分STO和早期股權融資一樣，使用的是RegD條例注冊，可能至今還沒有真正意義上SEC批準的Secruity Token（證券性通證）。因此，現在某些區塊鏈項目聲稱“該項目是經SEC批準的STO”，投資者一定要擦亮眼睛、慎重判斷真偽。
ST若判屬證券，勢必要在證券監管部門的監管之下。證券流轉和交易規定嚴格，且跨平臺（鏈）的證券化通證流通也存在極大的監管障礙，因此區塊鏈STO的“證券性通證”勢必不能如同“功能性通證”那樣成為平臺上的支付方式，或是被自如地空投和發放。
如果發行方根據監管規定只向合格的投資者出售ST，發行方則需要對任何特定時間持有其ST者的資質進行監控。然而，該類ST無法在任何交易所進行公開交易，即使發行方選擇起草招股說明書并向公眾出售ST，安全合規的交易所暫時也幾無可選。同時，因為證券型通證是數字化產品，如果沒有國家限制流通，按照現行監管標準其產生的金融沖擊或風險巨大；而縱使全世界主權國家在數字資產的交易和流通上達成了一致意見，也不可避免會因為證券型通證的可編程屬性導致其過于定制化而減弱流動性。所以，現階段不能高估證券型通證的流動性。
此外，各國證券法律通常禁止發行方在未經許可時，向公眾出售資產的部分權益。考慮到區塊鏈的技術特性及各國法律法規的差異，會給通證化映射的實體資產或交易在通證市場上帶來諸多障礙，如涉及到交叉管轄、財務確認、資產審查、投資者保護問題等，因此現行監管環境下短時間內無法突破。
同時，國內的傳統證券監管法規和現行代幣政策也沒有給所謂區塊鏈STO任何生存的空間。根據我國《證券法》及相關法律，發行方發行證券的，應當經證監會等監管部門審批并接受持續監督，而2017年9月4日發布的《關于防范代幣發行融資風險的公告》明確將所有類型的代幣融資界定為“涉嫌非法”，因此想要在此現行法規政策環境下發展國內STO合規突破路徑更加希望渺茫。
由上文分析可以看出區塊鏈STO在現行傳統監管環境下并無真正的應用場景和合規路徑，其高效率和低成本等優勢不足以抵消固有障礙，況且區塊鏈STO自身的技術及設計尚不成熟，問題頗多，因此將區塊鏈STO看成是一種創新事物的載體和指稱，我們可以暫且關注其核心與趨勢，但不可輕信這就是“未來”。
執業多年來為客戶在知識產權、互聯網金融、高新科技發展（人工智能、大數據、云計算、邊緣計算、區塊鏈）等領域提供法律服務，幫助其解決疑難問題，獲得廣泛好評。
同時具備計算機技術、投融證券、財務會計專門知識背景，并在相關法律服務領多有積淀。
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