作者：宋光輝，博人金融總經理
近年來ABS發展迅速，如今年發行規模超過萬億元。市場快速發展的同時，很多從業人員對于產品的認識不到位，產生很多問題，不一而足，本文僅從一個小處著手。
一、資金混同風險
當前，資產證券化的操作方式：資產從原始權益人轉讓給資產支持專項計劃之后，通常是讓原始權益人擔任資產服務商，先歸集基礎資產的現金流到資產服務商的監管賬戶，再將現金流轉付到資產支持專項計劃設立的托管賬戶。
存在的風險：從資金的產權歸屬來看，資金只要沒有到專項計劃的托管賬戶，就存在風險，或是原始權益人違約，或是原始權益人的其他債權人提出權利要求。
這種資金混同的風險，監管部門同樣意識到了。交易所發布的應收賬款證券化指引，要求資金歸集一個月一次，最長也需要三個月歸集一次，希望能夠盡可能的提高歸集密度。然而，這種歸集的邏輯在哪里，對于風險控制的實際意義又在何處？
二、美國的MBS為何會忽略資金混同風險？
我們以美國的MBS為例。美國的MBS中，形成資產的原始權益人后續仍然擔任資產服務商，歸集借款人的現金流，并進行轉付。這些原始權益人的信用水平通常也很低，為什么市場會忽略這一資金混同的風險？原因是個人住房貸款是每月分期付款，而且期限較長，每一期還款相比整個借款規模的比例非常小。比如，30年期房貸，每月等額本息還款，那么每個月還款占總額只有1/360。這種情況下，即使某期出現資金混同導致受損，受損額相比整體的規模幾乎可以忽略不計。出現問題后，可以通過更換資產服務商或是要求債務人直接將款打至指定賬戶，予以解決。
三、資金歸集設計的邏輯
理解了這一點，我們就能夠很好的理解資金歸集設計的邏輯了。交易所只考慮了資金歸集的密度，而沒有考慮基礎資產回款的速度，這使得歸集的密度設置，失去了意義！
舉個實際例子，一個一年期的產品，每個季度回款一次，每次的本金還款比例是30%、30%、30%、10%。這種情況下，資金混同的危險很大。在此期間，如果其他債權人提起凍結，將會給投資人帶來巨大損失。
另外一個案例。某AA主體將應收賬款轉讓，期間仍然擔任資產服務商，將債務人的還款現金歸集后，每三個月將之轉付給專項計劃。產品設置循環操作，專項計劃再用于購買新的應收賬款。由于應收賬款的債務人都是屬于信用較高的ＡＡＡ主體，因此，產品的優先級獲得了AAA的評級。
然而，如果依照前面介紹的原理分析，這個產品無法獲得AAA。原因是應收賬款的回款速度很快，平均兩個月就實現回收。這意味著，在歸集期間，基礎資產的所有現金流全部回到原始權益人賬戶，形成了混同。在此期間，如果原始權益人出現破產，或是產生其他債權債務糾紛，其他債權人完全有權利要求法院凍結資金，并對存留在原始權益人賬戶中的基礎資產產生的資金提出權利要求。這使得資產支持證券承擔了原始權益人的全部風險，沒有任何破產隔離。因此，這類產品只能獲得與原始權益人相同的信用評級AA。
要使產品實現高于資產服務商（通常由原始權益人擔任）的信用評級，必須是每期歸集混同的現金流，占基礎資產總體現金流的比例低于一個足夠小的水平。當前的評級公司的結構化產品，對于結構的分析普遍存在誤區，導致評級過高，誤導投資者。
對于歸集速度快而且不確定的應收賬款類資產，要使評級水平高于資產服務商的信用水平，產品設計應當要求債務人直接將款回到專項計劃的賬戶。
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