深度解析區塊鏈中Token的五種估值模型

“起初，沒有人知道怎么處理這些裝滿電路的巨大箱子，它們既笨重又昂貴，除了數據庫管理之外，在其他方面應用都不太廣泛，只是比較善于處理大量的數據。這好像是人們出于對技術的狂熱而需要發明的一種應用。”——在納西姆·塔勒布所著的《反脆弱》一書中，作者這樣描述了計算機的誕生

如今，各種類型的token層出不窮，無論是新手還是資深投資者，都會發現，無法使用某種普適性的方法對所有token進行估值。在此，橘喵哈希提出了五種可行的估值模型，并給出了每種估值模型的適用范圍。

??1.現金流貼現估值法

適用范圍：所有應用型token

在使用現金流貼現估值法時，橘喵哈希也曾猶豫??，到底是以另一種公鏈的token價值為衡量尺度，來為某種token估值，還是把所有token的價值換算成法幣，以法幣作為衡量價值的尺度。

任何應用型token都需要基于公鏈平臺創建，比較典型的案例是以太坊，85%的應用型token都基于以太坊創建（2018年4月23日數據，未排除只是暫時使用ERC-20 token的公鏈項目），目前ETH的年通脹率在9.8%左右，我們可以嘗試使用公鏈平臺代幣的年價值收益率或未來PoS共識下的鎖定收益作為整個系統的無風險利率。

但是，由于現有的數字貨幣價格波動大，購買力不夠穩定，因此，以BTC、ETH等數字貨幣計量的各種數值比率也不穩定，預估增長率、貼現率的難度較大，即使勉強使用數學方法估算出來，因為參數的不確定性極高，可能導致估值結果失去參考意義。所以，我們可以將所有收益以原始形式記賬，但是在估值時，把賬面盈利的代幣（比如BTC、ETH等）都按照公允價值以法幣計量，未來如果出現通用的穩定幣，那么也可使用穩定幣計量。

我們通常以五年為期來做測算，使用現金流貼現估值，公式如下：

估值參數：

（1）每年的自由現金流（F1 – F5）：

EBIT減去驅動未來增長所需的再投資，即為當年的自由現金流。

未來每年的自由現金流 = 前一年的自由現金流 * 預期增長率

（2）預期增長率（g）：

g為營業利潤的預期增長率。對于區塊鏈應用型項目來說，基本都可以在現實中找到對應的某一類行業。因此，我們可以從項目侵蝕存量業務+開發新的業務受眾來估算該類業務的整體市場空間，并根據用戶的增長速度、客單價等指標來確定項目利潤的預期增長率。

（3）貼現率（r）：

貼現率（即幣權成本，對標股權成本）的計算方式如下：

r = rf + β * re

?無風險利率（rf）：

摒棄傳統估值方法的人認為，使用傳統方法為token估值的最大難度在于如何確定無風險利率，而無風險利率實際上是一項投資有保障的預期回報率，由于需要保證投資對象不能有違約風險，因此我們通常使用短債國債利率作為無風險利率。在區塊鏈項目的財務記賬過程中，當我們采用法幣計量和結算時，則可以采用項目主要經營國的無風險利率，以此來確定在某個時間點上項目的價值及token的價值。

?Beta系數（β）：

代表項目代幣收益率與整體市場收益率之間的協方差。

?幣權風險溢價（re）：

幣權與股權類似，我們可以把token視為證券，市場的幣權風險溢價可以通過不同市場間的幣／股票的波動性來衡量。

幣權風險溢價 

= 成熟市場的股權風險溢價 * 不同市場間的相對標準差

= 成熟市場的股權風險溢價 * （該公鏈系統下各個幣價格的標準差 / 成熟市場股票價格的標準差）

在這里，我們可以直接使用美國的股權風險溢價和股票價格標準差，并且計算出出同期內該公鏈系統下各個幣價格的標準差。

（4）終值（EV）：

token在估值預測期結束時（比如第5年）的評估值：

終值EV = [ Fn*(1+永續增長率)] / (貼現率-永續增長率)

根據用戶數的分布地，取項目主要經營國的GDP作為永續增長率。

??2.相對估值法

適用范圍：傳統項目代幣化的應用型token

針對存在可比類似資產的區塊鏈項目，相對估值法是最為簡單便捷的一種估值方法，我們可以使用同行業已上市公司的市盈率、市凈率等各種指標，來為項目估值。以市盈率估值為例：

以法幣計價的Token市值 = 以法幣計價的年凈利潤（可根據項目的分紅率判斷）*PE

??3.期權定價估值法

適用范圍：所有應用型token、底層公鏈

該觀點由中國人民銀行數字貨幣研究所所長姚前提出，他認為由于某種token的價值與其它token之間具有共生性，并且回報形式往往不是法幣，所以傳統股票估值模型對token來說適用性有限，因此，可以考慮使用期權定價的方式，對token進行定價。在這個過程中，可以把token的價值看做以項目未來價值為標的資產的看漲期權。我們在此觀點上再度根據token的類型，進行估值方法的延展。該方法適用于派息類／貨幣類Token的定價（對標：派息股票期權／外匯期權 - 歐式看漲期權的定價）。

根據看漲期權的特性，T期token的價值C(T) = Max(S(T) - K, 0)。其中S(T)相當于在T期時，以比特幣計價的標的項目價值，U(T)為比特幣的法幣價值，因此以法幣計價的項目價值V(T) = S(T)U(T)。K相當于行權價，在這里是以比特幣計價的臨界值，當項目價值低于臨界值時，token價值為0，當項目價值大于臨界值時，token的價值=S(T) – K。在此，我們將C(T)寫成Max(S(T), K) – K，并將K假定為1，此時，token的價值C(T) = Max(S(T), 1) – 1，我們將以上值代入期權定價公式：

??4.使用費雪方程式

適用范圍：底層公鏈

Vitalik曾在博客中談及使用費雪方程式為交易媒介類token估值的方法，即MV = PT，其中：

??M為token供應總量

??V代表貨幣流通速度，即token每天換手的次數

??P為物價水平，代表以token計量的商品或服務的價格，同時也是token價格的倒數（在經濟學中，貨幣的價值，即貨幣購買力為“物價”的倒數）

??T為每天交易的經濟價值

在這里，我們將1/V替換為H，代表用戶在使用代幣進行交易之前，持有代幣的時長，再將1/P替換為C，代表幣價。這樣就會重新得到一個等式，即：

M/H=T/C → MC=TH

該公式表示某個Token的市值等于該Token每天交易的經濟價值乘以用戶在使用該幣種進行交易前持有它的時間。后兩者的值都可以根據——各渠道的數據統計分析得到。

??5.自由定價: 相對估值+潛在需求評估

適用范圍：由鏈下資產或服務背書的token

有一些token既不對標股票，也不對標貨幣，它代表著鏈下資產上鏈后的份額化資產，類似文交所交易的份額化藝術品，只是token可涵蓋的資產范圍遠遠大于文交所中的交易標的。另外，也有用戶將社區服務份額化，或是將個人時間份額化，比如愛思群發行的AISI幣、寶二爺發行的CHANDLER幣等等。這類背后有標的資產或服務支撐的token的估值，完全取決于潛在的市場需求（體現在token的流動性或報價上）或是同類鏈下資產的成交價格。

與公鏈的token相比，其它類型的token相對來說缺乏公眾透明度。當我們對應用型token進行估值時，需要警惕那些除去再投資需求外，賬上仍然有大量現金余額，但是不發放任何紅利／不提供社區優惠／不執行回購的應用型代幣。作為投資者，我們需要爭取自己的權利，呼吁各個區塊鏈項目方在達到某個最低市值（比如3000萬美金）或年凈利潤超過某個最低金額（比如300萬美金）后，有責任披露更多的鏈下財務細節。在區塊鏈領域，這可以是一種自律行為而非規章制度，財務透明的公司可以享受更高的市場溢價。在財務透明度方面做得較好是Iconomi，該項目運營至今，始終定期披露完整的季度報表，并且在報表中有談及項目運營／合規／下季度規劃／團隊情況等各類細節。此外，對于作為履約憑證而存在token，市場需要監控token發行方的歷史信用。

與分析股票財報類似，在使用估值模型來評估token的價值時，由于我們使用了一部分歷史數據，在價值發現上可能具有滯后性，因此，還需要結合項目所在的細分行業或具體業務前景，來做更多定性的研究和判斷。但是在整個區塊鏈行業的早期階段，這顯然是一個非理性的交易市場，根據格雷厄姆的“無效市場理論”，通過挖掘具有安全邊際的低估幣種，投資者將會有所收獲，這里就不再贅述。

熊市來臨，這樣的低谷期可能持續三五個月，還是一年，兩年，誰也無法預知。在此期間，我們需要做的，就是選擇有價值的標的，最終穿越牛熊。《三體2：黑暗森林》中的大低谷紀念碑上有這樣一句話：給歲月以文明，而不是給文明以歲月，在這里，我們也要謹記：給時間以價值，而不是給價值以時間。

參考文獻：

1. 當代金融家|人行姚前：數字加密代幣ICO及其監管研究

2. Vitalik Buterin: On Medium-of-Exchange Token Valuations