資本市場——杠桿貸款交易案例分析

我們認為區塊鏈可以重塑杠桿貸款交易形態。通過應用分布式賬本技術到杠桿貸款交易中，其結算周期從目前的20天以上（行業平均）可以被優化和縮短6-8天。我們預計區塊鏈可以驅動資產負債表抵押物要求降低，并帶來大約1.1億美元的經濟節約；區塊鏈驅動的流程優化會降低本行業的人力資源開支，從而帶來每年1.3億美元的運營開支節約；以及交易周期縮短帶來的資金成本縮減約5-6千萬美元。加在一起，應用區塊鏈后全行業可以節約總計3億美元。

機會如何？

杠桿貸款是指一筆由放款人組團提供的商業性貸款，它已經成為一種高度杠桿化的非投資級企業獲取累進式融資的渠道。一筆杠桿貸款最初由一家或多家商業或投資銀行建構，然后組團提供給其他銀行或機構投資者。這個行業創生于1980年代的杠桿化收購潮，已經成為企業發行人從銀行和機構投資者那里獲取融資的主要渠道，因為考慮到分配流程的效率，它的利率相對低廉。聯合貸款比起傳統的雙方或個體信貸渠道更便宜、管理起來更高效。美國的新發杠桿貸款量，2015年達到2570億美元，2014年為3770億美元，2013年為4560億美元。我們認為區塊可以有效地縮短現有的杠桿貸款結算周期，帶來顯著經濟節約和運行收益。這是因為銀行將可以降低人力資源成本、縮短會招致資金成本的時間周期，進而重新部署之前凍結的資金（因為有資金緩沖要求），獲得更高的投資回報率。

結算周期，按資產類別

交易所交易的FICC衍生品——股票期權&期貨、政府債券——歐洲證券——美國證券、企業債券——聯合貸款

來源：Procensus、高盛全球投資研究

痛點何在？

我們認為機會在于大量縮短目前高達T+21的結算周期。這將減輕所需資金緩沖、帶來經濟和運營支出的節約。

杠桿貸款結算流程成本高昂且復雜，需要中間人銀行持有交易額名義上1.3%的資金緩沖（比如交易額10億美元，資金緩沖為1300萬美元）。根據LSTA，2015年次級杠桿貸款市場交易額達到5900億美元。我們如下列出杠桿貸款市場的主要問題：

• 買賣方匹配：銀行需要降低風險，如果沒有確定好買方，他們會試圖避免向賣方舉債（幫助交易商限制資金成本），所以他們每天都在試圖匹配買賣訂單。這將不約而同地降低市場流動性，因為中間人限制了交易速度來控制資產負債表以外的承擔項和損益。

• 獲取借方同意：當發生一筆次級銷售，而貸方記錄變更時，買方需要獲得借方的同意。這個流程帶來諸多弊病，可能導致借方拒絕交易。在這種情況下，交易需要經由參股進行，買方會在貸方所銷售的交易中獲得一份參股利息。

• 更高的監管要求（知曉客戶、反洗錢和海外賬戶納稅法案）：金融機構進行交易時的各種監管要求自金融危機后就不斷提高。這尤其影響了杠桿貸款交易中的交易確認簽字（2.8天）和代理人審批簽字（5天）兩個步驟。銀行尤其受到越來越大的知曉客戶（驗證客戶身份）監管壓力，反洗錢要求（偵測和報告可疑活動，包括洗錢和恐怖組織融資），以及海外賬戶納稅法案FATCA要求。

• 缺乏電子化結算平臺：目前，經紀人們之間并沒有一個互聯的中央電子結算平臺可以與他們的內部系統相連。而且，有時候會有交易被回滾，且不能融入任何可以廣泛提供信息的系統。

• 對交易的經濟細節有異議：這些異議對于交易確認簽字尤其重要，后者目前平均需要3天時間。智能合約在此處大有可為，可以通過在預先定義得到滿足的情況下強制執行交易來加快整個流程。這對于涉及大數量對手方的市場來說非常有用。

• 風險自留規則影響了發行量：2014年10月22日，證監會為包括抵押貸款契約CLO在內的資產保證證券施加了多德?弗蘭克(Dodd-Frank)信貸風險自留規則。這些規則在2016年下半年生效，規定CLO經理是需要進行風險自留的“發起人”，且必須隨時保留CLO債務公平價格的5%. 后果就是，CLO發行量已經大幅度滑坡（圖表60）。因此，我們認為本行業會歡迎縮短結算周期的努力——這將增加發行量，部分抵消掉“風險自留規定”的沖擊。

圖表60：風險自留規定大幅度降低了CLO發行量
全美每月CLO發行量——十億美元

來源：LSTA、高盛全球投資研究 

目前生意是怎么做的？

杠桿貸款結算周期涉及許多階段，每筆交易都需要大約21天。我們簡要地將這些步驟如下列出：

圖表61：目前交易需要平均21天來結算
現有杠桿貸款結算流程

• 1.3天交易開始
• 2.7天資金分配
• 5.5天買賣雙方確認
• 8.9天買賣雙方轉讓協議
• 14.4天買賣雙方結算日期協調
• 19.4天代理人結算日期協調和轉讓協議
• 21.1天交易結算

來源：Markit Loan Settlement. 注意：數據反映2014年的461,000筆資金分配

• 交易開始：交易被寫入一個經紀交易商的內部系統，然后信息上傳到電子結算平臺(ESP)。這些與ESP共享的信息包括對手方信息、交易數額以及價格。

• 資金分配：買賣雙方登錄ESP，選擇如何進行資金分配、選擇成分基金。

• 買賣雙方確認：買賣雙方在簽字前在ESP上復核交易。一旦交易得到簽署，包括交易價格這樣的細節信息的交易確認就得到生成，并對對手方可見。

• 買賣雙方轉讓協議：買賣雙方就轉讓達成一致，包括交易數額和買賣雙方的細節信息。

• 買賣雙方結算日期協調(SDC)：SDC是一種電子確認信息，指示了買賣雙方已經準備好完成交易——并允許代理人進行復核。

• 代理人SDC和轉讓協議：代理人（經紀交易商）可以復核SDC和轉讓協議。

• 交易結算：買方向賣方轉移現金以獲取債務。代理人記錄交易，包括持倉位置。

對于如此冗長的交易時間線，我們要指出LSTA（聯合貸款與交易協議）最近提出了一系列的行動以縮短結算周期。2016年5月4日，LSTA宣布了“延遲補償”計劃，旨在在杠桿貸款交易中，降低買方濫用賣方資產負債表的經濟激勵。新的模型要求在T+6時，為了獲得延遲補償，買方必須：(1)執行所需的交易文書，且(2)選擇T+7之前的的結算日期，因而同意在結算日期到來之間可以保證自身有能力無間斷地結算交易。我們相信這將激勵買方更快地完成交易。LSTA預計這個計劃將在2016年7月18日實際運行。值得注意的是，這些都改變不了交易通常會被“知曉客戶”核查延遲的事實，后者會導致部分結算（賣方希望避免）。但是我們認為區塊鏈可以讓結算流程更高效，進一步推動達成LSTA的實現T+7結算的目的。

區塊鏈如何派上用場？

通過電子化貸款交易流程，我們認為機會在于大量縮短目前結算所需的T+21周期。區塊鏈可以通過提供安全的交易賬本數據庫，而各方通過一個分布式私有網絡來訪問，來縮短整個周期。區塊鏈技術對于這個市場尤其有意義。這是因為這些貸款的名義未償價值通常不斷變化，債務則是預付的，使得一個透明而容易訪問的賬本尤其吸引人。區塊鏈技術可以實時更新任何一筆交易，并高效地反映所有權的變化。我們要指出一個潛在的問題：杠桿貸款買家通常需要預先獲取借方或發起人的同意，才能獲得債務工具。一個潛在的解決方案則是，依靠私有區塊鏈，讓各方預授權大額證券買賣。

圖表62：結算周期可以從21天縮短到7天
目前VS目標結算周期
（僅譯出目標周期，目前周期見圖表61——譯注）
T+0交易開始
1天資金分配
3天代理人提交借方同意書，買賣雙方轉讓協議
7天買賣雙方SDC、代理人轉讓協議及SDC
縮短結算周期的關鍵領域：“知曉客戶”合規性、借方同意書BC、轉讓協議A&A、SDC

來源：Markit Loan Settlement、LSTA

圖表63：杠桿貸款結算：延遲的主要原因及對應解決方案

來源：LSTA

縮短清算和結算時間

交易開始：第一步目前要1.3天，因為：(1)沒有可用的中央電子結算平臺ESP連接所有經紀人，且(2)信貸協議沒有在可用之后立即呈遞。一個基于區塊鏈的平臺就可以扮演中央ESP的角色。

資金分配：這一步通常需要1.4天，因為交易發生時資金并不一定可用。而且買方通常會有能力問題，因為資金需要人工連接到ESP中。解決方案包括買方T+0準備好資金，而資金在經紀交易商記錄交易后1天內寫入ESP. 區塊鏈在此處并不能提供有意義的結算周期縮短機會，因為大多數延遲問題似乎都是買方能力不夠引起的。

交易確認簽字：這一步通常需要2.8天，因為針對交易的經濟細節的異議是很常見的。潛在解決方案是在流程早期就解決針對交易經濟細節的異議，最好是T+1. 這一步中間人的障礙來自知曉客戶和反洗錢合規性，需要銀行在交易前對他們的客戶進行徹底的背景調查。私有區塊鏈的優勢在于，客戶在交易之前早已經就知曉客戶和反洗錢合規性問題得到了預授權。

轉讓協議簽署：這一步通常需要3.4天，因為交易各方通常要提交額外的轉讓協議問題，有些機構會在交易確認得到執行之前延遲協議的簽署。

核準完成交易：這一步目前要5.5天，因為買方要等在賣方表示可以完成交易之后才會驗訖結算日期協調(SDC)，且會在賣方準備好完成交易之前管理其現金并延遲結算。區塊鏈可以去掉這個步驟，因為一旦協議得到簽署，買方準備好完成交易，買方的SDC驗訖會自動進行，與賣方情況無關。

代理人核準與簽字：這一步目前要5天，主要是因為牽涉的法律要求太多，代理人沒有足夠能力快速地復核交易，其中就包括FATCA. 區塊鏈在這一步可以通過自動化FATCA合規性審查來實現縮短時間的目的。

交易后對賬：區塊鏈對于交易后對賬尤其有用。交易后流程的基礎性作用在于向各方分發和復制交易信息、證明資產權益得到轉移。這個流程可以通過區塊鏈的全網數據同步而得到極大的加快。

機會量化

我們預計區塊鏈可以為全行業帶來大約每年3億美元的成本節約，包括1.1億來自資產負債表抵押物要求減少的經濟節約、每年1.3億來自流程優化和人力資源縮減帶來的運營開支節約、以及交易周期縮短帶來的5-6千萬資金成本節約。

資金緩沖經濟節約：為了量化目前抵押物要求下的經濟節約，我們根據交易的累積次級價值計算杠桿貸款行業總的資金緩沖需求。根據LSTA的數據，2015年的次級市場杠桿貸款交易量大約是5900億美元。我們估算(1)銀行需要持有1.3%的資金緩沖；(2)監管者定義的資產風險加權系數為100%；(3)本行業的凈資產收益率目標為10%；且(4)平均資本風險假設為20%. 舉例而言，依照此方法論，我們預計2016年2月（459億美元交易量）的資金緩沖需求總共為1.2億美元，而為此付出的經濟成本約為1200萬美元。

圖表64：2015年次級市場交易量為5910億美元
全美每月杠桿貸款交易量（十億美元）

來源：LSTA

2015年全年全行業經濟成本達到大約1.5億美元：根據我們的計算，2015年全年由資產負債緩沖導致的全行業經濟成本為大約1.5億美元。數據是基于全年次級市場杠桿貸款5910億美元的交易額。

圖表65：美國杠桿貸款——全行業資金緩沖需求與經濟成本
藍條——經濟成本（百萬美元）；線條——資金緩沖需求（百萬美元）

來源：高盛全球投資研究

行業經濟成本敏感度分析：如下敏感度分析顯示資本風險持續時間和行業目標ROE. 我們的基準場景假設行業目標ROE為10%，則總行業經濟成本為1.5億美元。我們用10%這個數字僅僅出于分析的目的，且與圣路易斯聯邦儲備銀行提供的數據相吻合，后者的數據顯示美國銀行業過去4年（自2012年1季度）的ROE穩定處于約9%的水平。我們發現縮短結算周期可以為本行業帶來可觀的經濟節約。仍以ROE為10%計算，結算時間每縮短3天（從21天的基礎上），每年的經濟節約就增加2200萬美元。如果假設ROE為14%，這個數字就會增加到每年3100萬美元，14%的ROE與本行業在全球金融危機之前的水平吻合。在10%的基準場景中，將結算周期從21天縮短到6天，銀行將可以部署之前受限制的資本，這可以為全行業帶來每年1.1億美元的經濟節約。

圖表66：假設目標ROE為10%，結算周期從目前21天縮短到6天，全行業節約1.1億美元。
全行業經濟節約額VS結算時間縮短額，設ROE恒定（百萬美元）

來源：高盛全球投資研究

資金成本節約：我們預計全行業隨時都有55億美元的待定交易，這將帶來每日金融費用。假設225bps的利率（行業平均），每年的金融成本為8250萬美元，而如果結算時間從目前的20+天縮短到7天左右，這個成本將只有2900萬美元，也就是為全行業節約5500萬美元。

圖表67：我們預計結算時間縮短可以帶來5500萬美元的節約額
每年資金成本分析

全行業年度資金成本

平均交易周期為7天的場景

來源：高盛全球投資研究

減少系統性風險：系統性風險是指由金融市場互連、互相依賴產生的風險，一個機構的失敗會導致其他金融機構的連鎖失敗。監管者尤其關注的領域是資產的低流動性或長時間的結算周期，比如在杠桿貸款領域。區塊鏈可以提供應對之策，因為封閉式分布式賬本可以減少對手方的信用和流動性風險。

誰會被顛覆？

銀行中間人：區塊鏈會減少對于銀行中間人的需求。區塊鏈結算平臺可以提供透明而安全的交易賬本數據庫，由各方通過分布式私有網絡共享。區塊鏈技術尤其適合這一市場，因為這些貸款的名義未償價值不斷變動，而債務可預付，使得一個透明而容易訪問的賬本格外吸引人。

運營開支節約：基于我們的分析，我們認為區塊鏈帶來的流程優化可以節約30%的人力資源，為全行業帶來每年1.3億美元的運營開支節約。這是基于全行業相關雇員為1800人的假設。

面臨的挑戰

獲取借方同意書：我們要指出挑戰之一就是，一筆杠桿貸款的買方通常需要在獲得該債務工具之前獲得借方和\或發起人的同意書。

內部互連的電子結算平臺：經紀人之間過去并沒有一個共享的電子結算平臺。理想狀況是，這樣的一個平臺被接入他們的內部系統。這雖然肯定可以移除許多障礙，但金融機構可能會對將內部專有信息與一個對所有交易方可見的全透明系統進行連接非常猶豫。

杠桿貸款與高產出債務工具之間的權衡：杠桿貸款通常是高安全度的工具，在資本結構上排名是最高的。我們認為一旦縮短了結算周期，杠桿貸款和高產出債務工具之間的資本競爭就會增加，因為投資人可以更透明地決定是要一個低產出但低風險的貸款（高安全度）還是一個高產出高風險的產品。如下我們列出每個市場的主要特征。

圖表68：2016年的高產出工具和貸款發行都有降低
全美杠桿貸款與高產出工具發行量（十億美元）
（深色線條——杠桿貸款發行量；淺色線條——高產出工具發行量）

圖表69：杠桿貸款量仍處高位
全美杠桿貸款與高產出工具每月發行量（十億美元）
（深色線條——杠桿貸款發行量；淺色線條——高產出工具發行量）

來源：Haver、LSTA、美國金融監管局跟蹤數據

我們需要指出杠桿貸款提供的相對高的產出和安全度過去正是這類資產崛起的主要原因。雖然不可能去量化結算周期縮短對市場量和流動性的實際影響，但我們要指出，市場流動性正越來越受到監管者的關注。基于我們與多家金融機構的溝通，我們認為立法者會歡迎這類技術進步，會鼓勵其發展。

市場流動性 市場流動性越來越受到監管者的關注，是視作是金融市場穩定性的關鍵。這將提升政府對于可以縮短結算時間的技術的發展的支持力度（包括區塊鏈）。2015年9月，證監會提出了一項新的規定來應對開放段共同基金流動性問題。在新的立法框架下，每一只基金都需要準備一項流動性風險管控項目：

基于將資產轉換為現金所需要的天數來評估、歸類和監控每一支投資組合的流動性水平；且標定投資組合流動性的最小值。

值得注意的是，每一只基金都需要公開每一項資產的流動性分類、贖回、可能的話還有波幅定價的信息。根據這一規定，“非流動性資產”的定義是：根據基金為其附加的大概價值，不能在7個日歷日內售出的資產。

文章摘選于高盛區塊鏈報告