2018-9-25 16:08
來源： qukuailian365
2017年12月24日 第6版[1]
作者：John Pfeffer
Medium?@jlppfeffer ? LinkedIn
作者John Pfeffer是一位企業家和投資者。本世紀初，他是倫敦私募股權公司KohlbergKravisRoberts的合伙人。上世紀90年代，他是法國領先的IT公司Groupe Allium SA的董事長。在此之前，他在歐洲和拉丁美洲為麥肯錫工作。
重要聲明：本文的目的僅為提供信息。本文表達的觀點不是也不應被理解為投資建議或推薦。本文的讀者在投資之前，應做盡職調查，并考慮自身的財務狀況、投資目標和風險承受能力（本文未予考慮）。本文不涉及對文中提及的任何資產的買賣邀約或邀約邀請。
譯序
我們認為加密資產投資和價值投資可以并行不悖，最終相得益彰。價值投資者不把幣圈看作賭場或者韭菜園，而是相信分布式賬本技術（區塊鏈）已經并永久地改變了資本市場的基礎。無論投資亦或投機，除了試圖控制規則并以此謀私利的人，絕大多數參與者都希望規則公正可靠，且系統運行的成本最低（成本最終由參與者分攤）。在我們能看到的技術邊界內，用密碼學編寫并強制執行的規則最公正可靠，由互聯網承載的系統就其全球性規模而言成本最低。因此我們相信在并不遙遠的未來，絕大多數可投資產都將是分布式賬本技術承載、在互聯網上售買轉移的加密資產，加密資產投資中“加密”二字終將無人提起。
雖然價值投資的鼻祖將比特幣斥為“老鼠藥”，但價值投資的第一性原理是基于可靠估值邏輯的獨立思考。新型資產剛出現時，沒有對應的估值邏輯，例如當年的互聯網和現在的加密通證。如果新型資產并非過眼云煙，價值投資者就應該去努力發現新的估值邏輯。本文的作者John Pfeffer無疑是一位開創性的價值投資者，他提出的用兩種獨立模型對B-T-C、ETH等主要加密資產估值的觀點發人深省。我仍然記得自己在大約半年前首次閱讀本文時內心的震撼，甚至憤怒。憤怒源于發現令自己洋洋自得的投資邏輯其實脆弱不堪。
在剛剛經歷了B-T-C、ETH和其他通證大幅回撤的時點推出譯文，我們無意于散布樂觀或者恐慌。是大幅回撤讓我們更加重視本文的觀點，更加有理由思考加密資產的價值投資邏輯。翻譯本文，也是為了呼喚更多的同行者。在此，我們也再次聲明，原文和譯文都不構成任何投資建議。原文作者對去年12月B-T-C達到高點之后的預測顯然與后來的走勢不符。希望讀者關注投資邏輯和思維方法，而不是試圖簡單照搬別人的結論。
非常有幸獲得原作者的翻譯授權，感謝朱德銘博士的幫助和指導。原文內容艱深，跨多個知識領域，我們的水平有限，疏漏難免，歡迎讀者批評指正。
NPC翻譯社
2018-9-3
本文由 NPC 社區與 DApp Chaser 及其他熱心的社區朋友共同組織翻譯。請允許我花一點時間介紹為本文做出貢獻的社區成員以表感謝，另外還有一些本文優秀的譯者正在求職，歡迎大家關注聯系。
DAppChaser：DAppChaser 是由一群全職區塊鏈從業者業共同創建的分布式組織，旨在追蹤全球區塊鏈創新動態，聚焦 Dapp 專業測評與開發進度（公眾號：dappnews）
翻譯人員：
劉毅：加密貨幣投資者，區塊鏈創業者，專注于加密資產管理與交易工具開發和應用
Bruce：Jrr Capital 高級分析師
Yeezreal：北美大眾情人學校大四，區塊鏈公司實習，求對象
Ryan：Nervos 運營，歡迎大家關注Nervos，Nervos正在招人
Cindy：（區塊鏈) 翻譯，中澳項目中間人，澳洲NEM中國社區經理, PR, 戰略分析師及活動策劃 參與的項目有：世界上第一個加密貨幣機場， NEM澳洲旅游大使計劃， MiJin私有鏈授權，連鎖交易所投資
校對：Lucas、Inkiy、Erica：DAppChaser成員，區塊鏈從業者
序言
在充斥著肆意投機、無腦梭哈、媒體誘導和暴漲暴跌的加密資產投資環境里，本文立意從理性的長期投資者視角評估加密資產。作為投資者，我們在尋找一種東西，能夠產生可持續且合理增長的經濟租金——即歸屬于我們的經濟盈余。本文將會評估加密資產能在多大程度上符合上述內容。本文旨在對成熟均衡狀態[1]下的加密資產的潛在未來價值進行估值（假定加密資產成功發展并得到廣泛采用）。特定加密資產可能因為技術、監管、政治或其他原因而導致失敗，投資加密資產的風險實際存在且不容忽視，讓我們暫且撇開風險，來客觀分析各種加密資產及其用途的潛在價值。
我寫作本文采用的不是交易者的視角，而是相信長期投資較短期投機更易于預測的投資者視角，所以本文也將會只關注長期博弈達到均衡的結果以及相關投資戰略，而非短期價格波動。同時我也假定了讀者對此主題已經有一定了解。
區塊鏈有潛力解構眾多行業并創造大量的經濟盈余。但公鏈協議的開源屬性加上其內在機制是打破壟斷效應，這就意味著大部分經濟盈余將歸屬于用戶。雖然幾百億乃至幾千億美元的價值可能歸屬于這些協議背后的加密資產，因此也歸屬于投資者，但潛在價值將散布在許多不同的協議中，并且就當前估值而言，在考慮內在風險的情況下，一般不足以提供給長期投資者有吸引力的回報。一個關鍵的特例是，某一種加密資產有潛力形成居于主導地位的、非主權價值貯存品，它的價值將以萬億美金計。雖然存在風險，但對于當前這一用途的領先者（比特幣）而言，其潛在價值和盈利可能性足夠高，以至于眾多投資者將一小部分資產轉換成比特幣并做長期投資是合理的決策。
我們可以根據根據用途將加密通證分為三個大類：
1.主網/虛擬機（例如以太坊）
2.去中心化應用（Dapps）
3.貨幣，尤其是：支付；價值貯存.
我將先整體分析前兩個用途，接著深入分析第一大類的典型代表——以太坊。然后探討貨幣的不同功能，加密資產（包括比-特-幣）實現貨幣功能的潛力，及其對估值的影響。
[1]我承認此處使用“成熟均衡態”并不準確。從概念上我想表達的是：當非理性投機階段已經過去，以及（i）某種加密資產成為價值貯存的主流，就像今天機構投資者對黃金的看法一樣；(ii)區塊鏈基礎設施和應用環境已經發展到市場可以分析大量實際用戶來評估加密資產的價值。我們可以類比互聯網，互聯網用戶數量和互聯網商業目前雖仍在增長，但已經放緩。現在我們可以用PEG和EBITDA等財務比率對大型互聯網業務進行估值。而上世紀90年代后期，我們只能憑借點擊量和主觀評測來進行互聯網業務估值。我們現在不妨假定達到均衡態的時點為10年后。
功能型協議經濟學和估值
我把用途1和用途2稱之為功能型協議。本文將先對功能型協議進行一般性觀察，并從它們在均衡狀態下的網絡估值入手，然后具體考慮以太坊在成熟均衡狀態下的網絡估值。
一般性觀察（基礎概念）
一個區塊鏈協議就是一個分布式的數據庫，由各個節點通過共識機制一起維護。功能型協議通證用于配置稀缺的網絡資源：用于維護區塊鏈的處理能力、內存和帶寬。這些虛擬資源根據現實世界中能源的消耗和設備的使用產生實際成本，而這些成本則由通過提供算力來維護區塊鏈服務的礦工承擔。通過提供服務，這些礦工獲得通證作為區塊獎勵，有時還包括一部分以協議通證或其他交易方式而產生的交易費用。雖然協議開發者可能會聲稱通證是用戶之間其他類型交換的基礎，而不僅僅是分配和支付算力的手段。但我認為，在成熟均衡情況下通證只會被用來分配算力，而用于價值貯存的加密資產是個特例。
指定的協議類似于簡化的經濟體。這個經濟體的GDP將是維護區塊鏈所需的算力的總成本，該GDP的計算基于消耗的處理能力、內存和帶寬的數量，再乘以它們的單位成本。通證通常是用于支付這些算力的典型貨幣。網絡總價值類似于貨幣供應量M（即發行中的所有通證），其中M = PQ / V; PQ（價格×數量）是消耗的算力的總成本，V用來衡量通證在系統中的使用和重復使用的頻率。所以單位通證價值=M/T,其中T是總的通證數量。
如果指定的功能型協議沒有像以太坊的 GASPRICE 這樣的內置機制，用來確保使用網絡的成本不會任意而持續性地偏離所消耗的算力成本，則會發生下面三件事之一：
（a）通證價格過低，以至于使用網絡幾乎免費（也就是沒有經濟租金）;
（b）分叉出功能相同但是價格更低的鏈，直到網絡的使用成本和經濟租金下降到不再有套利空間的水平；
（c）在（a）或（b）發生之前，協議的使用暫時限于最高價值的用途。在所有情況下，均衡結果必須處于或接近邊際收益=維持所涉及的區塊鏈挖礦的邊際成本，因此通證的價值不能與潛在算力的成本大幅脫鉤。
PQ，即維護區塊鏈所需的算力成本，它的價值不但相對低于當前賦予加密資產的網絡價值，而且還將隨著工作量證明共識機制的流行而通脹，也就是說絕大多數消耗的算力是無意義的工作。當如通權益證明機制、分片、隔離見證、閃電網絡、雷電網絡和Plasma等新升級的技術變得普遍的情況下，消耗的算力可能變得非常小。另外還要注意，在加密資產的世界里，V在均衡狀態下可能會變得非常高。即使給定的加密資產因為被投機者持有或因礦工根據權益證明共識機制而進行抵押，導致其很大一部分的流通速率很低，流通的部分仍然可以按照計算機處理速度和帶寬流通——也就是非常快而且在不斷加速。這意味著不管有多少通證為了分配算力的使用目的而實際地在流通，通證的流通速率都可以也傾向于很高。[1] PQ低且呈下降趨勢，在加上潛在非常高的V，其結果是，在均衡狀態下功能型加密資產的實用價值相對較低。
顯然，權益證明等擴容方案有利于應用和用戶，但不利于通證估值和投資者。即使沒有這些技術轉變，使用去中心化協議的成本也是通貨緊縮的，因為處理能力、存儲和帶寬的成本都在下降。這同樣是有利于應用和用戶，不利于通證估值和投資者。[2]
無論開發哪種擴容方案，共識機制固有的冗余性質意味著去中心化取代中心化的應用場景可能比許多革命分子認為的要少。去中心化的用途將局限于非實體化的網絡，在這些網絡中，去中心化的價值、審查抵制和無信任的價值高到足以抵消共識機制固有的低效率和冗余性。去中心化的支付網絡是否值得？對一部分人來說是的，但不是所有人。以Twitter為例——對于用戶來說，大量冗余、無信任的、去中心化的Twitter的附加價值是什么？與現有的中心化Twitter相比，這種附加值是否足以抵消其低效率？與中心化Twitter相比，依賴于通證經濟的Twitter能否提供令人信服的更高效用，包括足夠的剩余效用來抵消運營共識機制的成本？我不能確定。
人們經常犯的錯誤是將如 Facebook 這樣的壟斷網絡與區塊鏈協議混為一談。 這個概念在幾個層面上是錯誤的：
● 如果任意使用主鏈的費用極其昂貴，則區塊鏈協議可以硬分叉到具有相同歷史和用戶的功能相同的區塊鏈。類似于TCP/IP但是不同于Facebook, 區塊鏈協議是開源的，任何人都可以自由對它進行復制或分叉。協議分叉類似于Facebook開發人員團隊在某個周二早上因為扎克伯格沒有為他們支付足夠的費用，他們可以簡單地切換開關并使用運行Facebook的服務器和軟件來運行一個功能相同的新Facebook，其中包含所有相同的用戶和數據。這樣的模式可以并且將會一直在協議領域發生，但在擁有代碼和數據保護，知識產權等的私營公司的背景下這樣的行為會被定義為竊取。正是這些知識產權造就了扎克伯格的財富，也是協議經濟所不具有的深遠的價值。區塊鏈協議可以被分叉的特點可以最大化用戶的效用，但是會抑制通證持有者的經濟租金。
● 當人們談論加密算法的潛在價值時，他們經常提到梅特卡夫定律。梅特卡夫定律指出網絡價值=Θ?? n(n-1)，其中Θ是一個常數，它用來捕獲每個網絡的業務模型中內在經濟差異，其中n是網絡中節點的數量。僅僅關注n（n-1）是不夠的，你還必須考慮Θ是什么。維基百科有很多貢獻者和用戶，但沒有很多貨幣價值，因為除了捐款之外，它不向用戶收費或擁有廣告商來吸引任何其他收入來源。 Facebook的Θ高于Twitter，因為其廣告業務模式更強。 TCP / IP缺乏財務價值，不僅因為沒有人擁有它，還因為它沒有收入模式。實用協議的問題在于，所討論的Θ是由維護網絡的算力成本驅動的，這個成本相對較低且通貨緊縮。而且為了比中心化技術更廣泛被采用，Θ必須一直很低。
● 在考慮協議的通證是否可以捕獲和維持經濟租金時，你需要思考的是挖礦產業（維持協議的區塊鏈）是否是競爭性的，而不是用戶的粘性。支持任何去中心化協議的挖礦業必須是競爭性市場，否則協議就不是去中心化的。礦工之間的經濟競爭將最終決定使用協議的成本，并最終歸結為通證的價值。其中沒有能產生壟斷租金的機制。
● 當前的區塊鏈協議不僅必須與自己的潛在分叉競爭，各個主要協議之間的競爭也很激烈。例如，近來的新聞報道稱，Kik正在考慮將其通證網絡從以太坊主網遷移到另一個區塊鏈，因為以太坊網絡的使用成本過高。[3]
● 通證化的非物質性網絡業務（社交網絡、Uber、AirBnB、博彩交易所等）只有同類中心化股份制公司價值的一小部分。假如保持用戶數量不變，您基本上可以獲得這些公司（代表PQ）的全部IT預算（包括能源和資本費用），并除以一些（可能很高的）速度V。去中心化的協議挑戰者通過對傳統網絡業務的破壞，將巨量效用轉移給用戶，并銷毀巨量市場價值。 這對用戶、經濟和社會都有好處，但對投資者不利。
下一個需要解決的主題是當切換到權益證明挖礦以及一般意義上的權益模型后，對以太坊和其他協議的網絡價值的影響。其中原理是礦工獲得原生加密資產或者其他加密資產（比如B-T-C或者ETH）作為礦工維護網絡的補償，與他們的質押資產（也就是用于抵押，如果他們試圖確認非法交易或有其他不良行為，將喪失抵押品）成正比。這一想法的推動者希望通過消除代價高昂的工作量證明機制，降低維護網絡的實際算力成本，同時創造一個煉金術的良性循環：礦工購買并鎖定大量的原生加密資產作為投資，來獲得他們挖礦的權利，從而降低了原生加密資產的流通速度，并使其價值上升到代表其采礦利潤的一定倍數的水平，就像出租車執照或公司的股票一樣，它們是根據未來現金流量的凈現值計算來評估價值。
讓我們仔細想想這個原理是怎么工作的：
首先，在將權益引入到原來的方程之前，我們已經建立了一個等式，其中區塊鏈協議中的分叉和挖礦競爭導致了一個平衡結果，其中PQ等于用來維護區塊鏈網絡消耗計算資源的總成本（處理和存儲硬件的資本費用或使用成本、帶寬和能源成本）。
其次，回想一下，從工作量證明轉為權益證明的動力是將維護網絡所需的計算資源和能量減少幾個數量級。這對于區塊鏈網絡的可擴展性和潛在應用是有益的，但也意味著網絡PQ相應降低。
第三，我們分開想一下，為了參與挖礦和獲取相應收入，除了支付處理能力、存儲、帶寬和能源之外，我們還應該承擔一定額外成本，這些額外成本以資產的形式從獲取和鎖倉一定數量的原生資產中獲取。從鎖倉的加密資產中獲取的資本被添加到PQ中，使得所討論的協議比起等效的不需要權益的實用協議（或者那些由于原生加密資產更便宜導致抵押品更便宜）使用起來更加昂貴。
這個系統有點像出租車牌照系統：當局頒發有限數量的許可證，如果你想經營出租車，你必須從其他牌照持有人那邊購買一個。許可證的價值來自于預期從經營中產生的任何經濟利潤的貼現值。誰最先擁有許可證，都是這一壟斷的主要受益者，當他將許可證出售給某人時，他會收到該價值。許可證的買方不會有任何經濟租金，因為該人將貼現現值支付給前許可證持有人，當許可證轉手時貼現現值也隨之轉手。乘客支付更高的票價，因為出租車司機的購買許可證的成本必須得到補償，這一切都是為了第一個所有者的利益。
試想一下，有幾家不同的出租車公司正在運營，并且已經獲得了許多許可證。現在設想一個新進入者決定它想要占有一部分市場份額。在一個由有資格發行出租車牌照的公共機構創建的壟斷世界里，除了從其他牌照所有者那里購買牌照之外新進入者別無選擇。但這里的協議層面與真實世界的出租車牌照系統不同。協議是開源軟件，可以自由分叉。
在協議層面上，所有新興出租車公司需要做的是分叉協議，并有效地發放相同數量的新出租車牌照，并將現有大型出租車公司擁有的牌照重新分配給自己以及其他幾個朋友。由于新興的出租車公司無需為出租車牌照支付費用，因此它和新牌照的其他接收者可以向乘客收取較低的費用。乘客們因此涌向這家新興公司，原有的出租車牌照系統中包含的壟斷價值消失。除了大型的出租車公司之外，系統中的每個人都獲得了更多的利益。如果有必要，這個過程可以無限重復。其結果就是牌照的價值會變得很低（類似于原生的加密資產）。[4]
實用協議的另一種機制是挖礦-銷毀。 在這個系統中，新幣會根據礦工提供的網絡服務分配給礦工，用戶必須購買這些通證并將其銷毀用來支付交易處理費用。這是一個完美的機制，但它簡單地確保網絡價值等于PQ / V，其中PQ是維護網絡的實際費用成本，V是新幣被鑄造出來到銷毀的平均時間。這可以讓您更簡單快速地達到相同的低均衡狀態下的網絡價值。
其他一般性觀察
● 分析師經常使用營運資本來類比評估用戶需要存儲多少特定的加密資產，以便使用對應的區塊鏈功能。這么做有道路，但如若我們要深入探討這一思路，確定商品最佳庫存的方式是基于需求量和需求波動性、最優訂單量、溝通和交付延遲以及生產時間之間的關系。由于加密資產通常是高度可分割的，并且可以非常快速地流通（與處理器速度和帶寬一樣快），在我看來，用戶將會根據用于確定最優庫存量的數學原理得出結論：他需要持有很少的加密資產。加密資產之間的摩擦已經很小，并且隨著跨鏈原子交換等技術的出現將會迅速消失。因此，人們會認為流通速度在均衡狀態下非常高。用戶囤積用于執行特定操作的加密資產超過他們所需的最低額度并沒有任何意義，這就好比個人囤積汽油或公司利用巨型倉庫囤積任何他們出售的商品。公司需要商品庫存來經營企業，這些庫存在資產負債表上有價值，但他們會盡量減少這種持有量，因為它們都是非生產性資產，而且這些資產的資金和運營成本很高。他們當然不會試圖積累更多不需要的庫存從而來保證留存收益。同樣，用戶在他們的汽車油箱中加油，但他們不在地下室儲存汽油作為儲蓄。[1]
● 對于每個成功的功能型協議（當然包括每個成功的DAPP），都會有n個失敗的版本。 實際上，協議經濟的優點之一是它促進了開放和廉價的實驗，這意味著將會有更多的嘗試和更多的失敗，并且每個成功的價值和覆蓋范圍都會單獨變小。這種軟件的開源性和可分叉性可能會導致應用場景和協議功能的碎片化; 構建在協議之上的業務對協議視而不見，即能夠模塊化地使用和組合不斷變化的一組協議，以交付他們提供的任何服務或價值鏈。這些動態對用戶來說很好，并產生了很多積極的經濟和社會外部效應，但對于投資者來說卻很糟糕。[2]下列因素使投資功能型協議通證變得更糟：（a）事實上這是一個零碎的空間，失敗率很高，所以從中選出先驗的優勝者將是非常困難的; （b）大多數長期成功的協議可能尚未產生（事實證明，最有價值的互聯網業務是在2001年后建立的）。
● 隨著時間的推移，開發者激勵成為加密世界中的一個基本問題。對于大多數協議來說，這種激勵在啟用之時是豐厚的，但是隨著時間的推移變得不足夠。協議的發展路線圖越是雄心勃勃且長期的，這種激勵失敗的問題就越嚴重。如果某些協議通證在分叉處重新分配給進行改進的開發人員，則通過分叉來改進現有協議的動機可能很強。例如，與原始協議開發者相關聯的基金會保留了通證，一個積極的分叉開發者組織可以將基金會的通證重新分配給他們自己的新公司，所有其他用戶保持不變，并讓市場決定支持哪個分叉。開發人員創建一個新的競爭協議的激勵措施也很強大，但網絡效應確實會使改進或分叉現有協議比取代它要容易。礦工可能還有大型用戶有強烈的經濟動力投資于改進他們在挖礦的協議，不論是通過升級還是分叉。根據之前的描述，我們很可能會看到：（a）專注于簡單用途的協議取得更大的成功，這些用途不需要雄心勃勃的開發來實現；（b）未來新的協議將具有更好的長期開發者激勵機制（說起來容易做起來難）[3]；（c）通過積極分叉將價值從既得利益開發者轉移給發起挑戰的開發者[4]；（d）大型礦工/用戶或礦工/用戶群體共同雇傭或支付開發者，直接或通過分叉改進遺留協議。
本節的含義并不意味著功能型協議不具有任何網絡價值。PQ / V確實代表正值，其含義是一個實用程序的網絡價值。協議將趨向于或接近均衡，其中它是維持網絡消耗的計算資源的實際成本的一小部分（分母V）。
分叉要獲得成功，需要有足夠的價值套利以激勵用戶、礦工和足夠可信的開發人員支持自己。因此應該承認，如果均衡結果是通過一次或多次分叉形式達成的，那么應該有可持續的網絡價值經濟租金溢價于計算成本，分叉才有合理的激勵確保成功。然而，我不會認為這是一個非常引人注目的投資主題，因為我希望的最好的結果就是保持價值相對于經濟租金溢價很低，以至于盡管門檻較低，也沒人愿意分叉套利。雖然協議的核心開發團隊可能受到各種軟關系的約束，但在協議層面（與傳統軟件業務不同）中，工作產品全部是開源的; 知識產權通常不被擁有或保護; 開發商在合同關系或限制方面幾乎沒有任何限制（例如，不存在不競爭、不公開、不征求）。這意味著開發人員可以叛變或承擔他人的工作。至少，這些因素對創造和維持經濟租金設置了較低的天花板。[5]
如后續章節對ETH估值示例所說明的那樣，所有功能型協議加密資產集合在一起的網絡值可能總計在數百億到數千億美元之間。那是很大一筆錢，但與當前約2500億美元的除比特幣之外的其他協議的網絡價值相比，增值空間有限。 如果當前的網絡價值比現在低一個或兩個數量級，那么投資于功能型協議加密資產可能會有意義，但在目前的估值下，投資者的風險/回報并不具吸引力。
以太幣的網絡價值
作為以太坊的內置通證，以太幣是非常值得研究的案例，一方面因為它目前巨大的網絡價值，另一方面是因為以太坊可能成為最終的功能型協議。以太坊有潛力成為包括去中心化應用、去中心化匿名組織（DAO）等（希望是）包羅萬象的智能合約的伺服平臺，甚至有一天成為理想中的“世界計算機”。
以太坊的開發者明白，要充分實現以太坊的潛能，執行智能合約的成本應該盡量低，即與執行所實際消耗的資源成本相吻合。為到達此目的，他們在以太坊中構建了GAS機制，以便將網絡的使用（及其成本）與ETH通證的價值分離。
以太坊虛擬機支持的每類計算操作都有確定的GASCOST，也就是操作消耗的GAS數量。GAS用以太幣（或其他通證和貨幣）支付，GASPRICE是以太幣對GAS的“匯率”，礦工和用戶都可以自主設定匯率，然后通過市場競價確定實際執行的GASPRICE。[6]
以太坊”家園版“文檔說得很清楚：
“Gas價格是根據另一種貨幣或者類似以太幣這樣的通證來計算消耗了多少Gas。為了穩定Gas的價值，Gas價格是一個浮動值，如果通證或貨幣的成本波動，Gas價格會變化以保持相同的實際價值。Gas價格由用戶愿意花費多少，以及多少節點愿意接受，的均衡價格決定[7]。”（以太坊“家園版”文檔0.1，49頁）
“Gas and etherare decoupled deliberately since units of gas alignwith computation unitshaving a natural cost, while the price of ether generallyfluctuates as aresult of market forces. The two are mediated by a free market:the price ofgas is actually decided by the miners, who can refuse to process atransactionwith a lower gas price than their minimum limit.” (Ethereum HomesteadDocumentation Release 0.1, p68)
由于gas單位與具有自然成本的計算資源單位掛鉤，因此Gas和以太幣被有意地割裂，而以太幣的價格通常由于市場力量而波動。轉而通過自由市場鏈接二者：gas價格其實是由礦工決定，如果交易出價低于礦工設置的下限，就不會被打入區塊（以太坊“家園版”文檔0.1，68頁）
以GAS進而用以太幣作為計價器是完全符合邏輯的，這個計價器旨在確保適當地經濟分配和網絡資源報酬。長期而言，GASPRICE（通過對應的以太幣價值）將趨近于網絡計算資源的實際邊際成本。其他情況則不可能出現，因為如果在以太坊上執行交易的價格顯著地高于交易實際消耗的計算資源，人們可以選擇使用其他沒有溢價的區塊鏈（或者創建一個功能和用戶數據相同但更便宜的以太坊分叉）。另外，如果GASPRICE能持續地高于網絡資源的實際消耗，那挖礦就是歷史上能夠持續產生正向經濟租金的唯一競爭性業務。在一個自由定價而且供應量可以隨時增減的行業里，沒有理由出現這樣的情況。
由于以太幣的價值與GAS分離，所以也就和以太坊上的交易量無關，多方可以聲稱以太幣漲到任意高位都不會影響以太坊區塊鏈的有效運轉。但是讓我們先承認由于GASPRICE的機制[8]，以太坊的交易量和以太坊被采用的范圍都不會推高以太幣的價值。這一點非常重要，因為有些觀察家錯誤的假定以太坊各種可能應用產生的大量交易必然會推高以太幣價值。
讓我們做些計算，來看看以太幣的實際使用價值有多少。以太坊的GDP（也就是PQ）是整個計算網絡執行操作所獲得的“收入”總和，可以用總GAS消耗乘以平均GAS價格得到。2017年12月23日，以太坊為執行交易燒掉（付給礦工）了1388以太幣（用當日總GAS消耗[9]乘以當日平均GAS價格[10]）[11]。按當日價格每個以太幣值700美元，1388以太幣大概是1百萬美元。折算到每年（乘365）大約是3.55億美元。
對以太坊交易的增長速度以及計算成本和能源消耗的下降速度可以做多種假設，讓我們擺弄一些這些數字。比如，假設以太坊交易的增速跟1995-2005年期間互聯網的增速一致（大概是年均150%）[12]，另外假定綜合計算成本每年下降20%（這是個樂觀估計，因為只考慮了計算成本下降，而沒有考慮共識機制改變。如果用PoS代替PoW，計算成本將會呈數量級下降）。這兩個效應疊加的會使得以太坊GDP（PG）每年翻番。以這樣的速度，十年后以太坊GDP將從3.55億美元增長到3630億美元，也就是增長1000倍。如果我們假定以太幣的流通速度是7，那么十年后以太幣的總市值應該是520億美元，比目前的680億美元還低24%。當然，為了給今天的投資者提供有吸引力的回報，以太幣的市值應該遠低于520億美元才行（假定投資者期待30%-40%年收益率，當前的以太幣總市值應該在18-38億美元之間）。
上述計算隱含假定了GASPRICE已經達到使得礦工經濟回報為零的水平，而且以太坊不會從PoW轉向PoS。但以太坊現在仍然處在早期階段，挖礦計算資源正在試圖追上需求，礦工仍然有利潤。所以即便維持PoW不變，這個粗略的計算實際上也高估了PG。PoW共識99%的算力是浪費的，只有極小一部分用于實際維護賬本。如果以太坊成功過度到PoS，將會使挖礦的計算效率大為提高，而PQ和以太坊網絡價值都會顯著下降。回想一些前面章節的分析，為什么質押通證或者PoS挖礦不能讓以太坊保持網絡壟斷溢價。
另一個分析方式是用亞馬遜云服務AWS收入類比以太坊GDP。AWS在2017年的收入預計是168億美元，據摩根大通預計2021年AWS收入為400億美元，比我們前面估計的10年后以太坊年GDP小一個數量級。如果以太幣的流通速度是7，以太坊GDP（用于運行網絡的計算資源的PQ）需要達到4760億美元，也就是目前AWS的28倍，以太幣的當前估值才是合理的。而且以這樣的估值水平，以太坊在發展到那么大規模的過程中，投資者不會有任何回報。當然除了AWS還有其他云計算服務提供商，但除了以太坊也還有其他區塊鏈。即便以太坊能夠獲得比AWS在云計算市場更大的份額，這樣的遠景也很難讓以太幣的當前估值合理化。
注意在我對均衡狀態下以太幣估值的推理過程中，還沒有考慮挖礦獎勵，因為挖礦獎勵歸屬于礦工而非通證持有者。挖礦獎勵對通證價值有兩個消極影響：
● 增發通證不會提高整體網絡價值，就像現實世界印鈔票不會使得國民整體上變得富有。流入礦工手中的新生通證會平均地稀釋現有通證的價值。以太坊為PoS支付的利息也是這樣，支付利息稀釋現有通證的價值同時整體網絡價值不變。挖礦參與者因此收益而其他人手里的通證貶值。這樣的系統對以太幣整體估值沒有影響，只是單個以太幣按新發行通證數量除以總量的比率貶值。[13]
● 新通證發行的第二個影響更微妙，因為挖礦獎勵彌補了部分挖礦成本，在競爭均衡狀態會壓低GASPRICE，在GAS與以太幣匯率穩定的狀態下，就同樣對以太幣價值構成壓力。
挖礦獎勵的上述兩個效應疊加對不挖礦的持幣人構成雙重打擊。
綜上所述，即便以太坊獲得巨大成功，未來其作為骨干功能性協議的價值也遠低于當前估值。這一切給以太幣多頭提出一個問題：如果以太坊交易量增長不會產生任何稀缺性，以太幣怎么能漲價呢？
有人提出人們會囤積以太幣用于財務投資，比如參與以太坊鏈上的ERC通證的I-C-O或者DAO。在其博客文章《平臺幣可能被很快淘汰》[14]，AleksandrBulkin的清晰地論述了為什么大量Dapp不太可能聚集在單一區塊鏈上，從而使其內置通證成為主要的價值貯存品。另外，如果像上述分析的那樣功能型協議不是好的投資標的，那么還會有多少投資需求呢？在多協議并存且無摩擦兌換的未來，完全持純價值貯存幣（或者生成性投資資產），并在需要時購入需要的以太幣或者其他特殊目的通證（包括為特定的投資目的），還有什么理由長期持有特定目的通證呢？
所以先放下以太幣取代比特幣成為主流非主權價值存儲品的可能性。下面我們會深入探討價值貯存幣，但從現在的狀況看，客觀的觀察者會同意比特幣成為主流價值貯存幣的概率顯著高于以太幣。對于那些認為可以在以太坊基礎上重建比特幣的人，我想的問題是：憑什么是你？憑什么一個在更復雜、更容易被攻擊、歷史更短、去中心化程度更低而且會進行不向后兼容升級的的平臺上發行的子通證，能取代極健壯、穩定、已被證明、被廣泛接受而且聚焦于價值貯存的通證呢？
作為貨幣的加密資產
貨幣是一個具有債權屬性的賬目，并具有如下三種通用性質：
- 作為價值貯存
- 作為支付手段
- 作為計價單位
加密貨幣的表現優于目前的貨幣形式的特征在于：（a）其貨幣價值貯存屬性明顯最強；（b）一部分加密貨幣可以作為更有效的支付手段；（c）對一些特定用途，作為計價單位有差異性。
可以很肯定地說，加密貨幣相比于黃金而言是更為有效的價值貯存手段（基于這點已經非常直觀并且已經被很多人討論過，本文不就此舉例）。作為一種支付方式，在某些特定情況下它比現有技術表現得更為優異（想一下跨國支付），然而Visa，Apple Pay, Google Pay, Paypal 以及法幣作為日常支付手段卻比加密貨幣更好。作為計價單位，非主權的加密貨幣可能在國際貿易，全球范圍內的商品市場，外匯儲備，以及被法定貨幣不穩定國家使用等方面最有用武之地。
在處理如何給加密貨幣作為支付和價值貯存的功能做定價的問題之前，我想先分析一下這兩個功能之間的相關性。許多觀察者預設這個相關性很強，但事實并非如此。
首先，請允許我先將具有貯存價值和不明顯具此特質的一般資產做個比較。貯存價值特點是，具有此性質的資產，價值與它的許多實用功能聯系不大，且價值取決于生產以及貯存它的成本。一間裝滿貨物的廠房，一些銅貨儲備，或者一箱汽油都是具有價值的資產（它們的價值取決于邊際效益和邊際生產成本的均衡點，也就是說，MR = MC）。諸如此類庫存類型的資產會體現在公司的資產負載表中，但是因為持有貨物庫存本身會有成本，公司會更想將此類資產持有到一個剛能滿足公司運營的程度，它們不會通過增加此類庫存而去確保留存收益。而相比之下，黃金是一種貯存價值。它的價值與挖取和儲存它的邊際成本與邊際效益所確定的均衡點已然關系不大。當我們將它作為珠寶（一種古老的向其他人彰顯自身地位的象征），我們還使用它來制造電子產品和其他工業用途，我們還化大量成本將巨量黃金以金塊形式作為儲備——這是一種有價值的存儲——而無意將這些塊用于任何其他目的。所以黃金相對于它的挖取和貯存成本來說，其價值是主觀的。
以下是一些我們用作支付工具和用作貯存價值的例子[15]：
● 作為支付工具： Visa（信用卡和儲蓄卡），SWIFT, PayPal, Apple Pay, Google Pay,
WsternUnion, 現金
● 作為價值貯存：黃金，定期和活期銀行存款，現金
有趣的是，同時作為支付工具和價值貯存手段的只有現金。然而盡管現金很明顯同時具有此兩類特性，人們仍然僅僅持有裝在它們口袋中的那些量，然后如果有需要，從銀行儲蓄中提取更多。非零售性質的公司基本上也只會持有少量或不持有現金（會將其作為銀行儲蓄、商業票據，以及國債等）。對于一個零售商來說，其持有的現金更多地用作為營運用途而不被看待為貨幣。銀行存款具有貯存價值，但是它既不用做支付也不屬于現金；它是基于部分準備金模型下的金融機構的契約義務。當你做一筆支付，你將存款（貯存價值）轉換成現金（支付通道）并用其支付；或者你使用Visa （支付通道），其本質是通過銀行之間的支付網絡（支付通道）完成你、Visa以及服務商之間名下銀行儲蓄賬戶之間的轉賬。信用卡很明顯地不是一種價值儲蓄。SWIFT是一種支付通道但不進行價值存儲。從另一個角度來說，黃金僅僅是一種貯存價值而并非作為一種支付通道。沒有公司用盎司計量銀行賬戶，也沒有廠商將以盎司對商品標價。沒有人用黃金買咖啡。但這些并不會減弱人們將黃金作為價值貯存手段的意愿。
事實上，支付工具和貯存價值往往是分開的，并非復合在一起。這句話想提出的觀點是想說明，有許多具有支付屬性的貨幣并不具有貯存價值。因而去假設人們會去囤積用作支付功能的貨幣，而不是用價值貯存幣按需兌換，這樣的想法過于簡單了。
有大量的證據可以說明經濟參與者會依據內在功能性的利弊，相對差異化地選擇將其作為支付手段或用作價值儲藏。加密資產是一個特別并且有趣的例子。相對之前性質的貨幣來說，這是一個以科技手段占主導的，用作支付工具或價值貯存的貨幣，甚至某些加密資產能同時具有兩種屬性。（反對意見的觀點是，鑒于加密貨幣的兌換相對更流暢，使得它相對傳統貨幣來說切割此兩種屬性更為容易。）
針對此問題我們做個有用的思維實驗，假設三種加密貨幣A、B、C，它們在貨幣五種特質的評分如下：
效用值（10高-1低）
A | B | C | |
稀缺性 | 10 | 2 | 7 |
持久性 | 10 | 3 | 7 |
便攜性 | 6 | 10 | 7 |
分割性 | 6 | 10 | 7 |
接受度 | 3 | 10 | 7 |
總分 | 35 | 35 | 35 |
當競爭塵埃落定時，哪種幣將會是最好的支付工具，哪種將會是最好的價值貯存手段？C幣會代替其他兩種成為唯一的貨幣嗎？[16]還是A會成為最具有價值貯存價值的貨幣，B成為最具有支付性的幣？在此五種貨幣特質相對變化中，結局的很多可能都會被期間的技術和政治的權衡所影響，但我傾向于具有自身特色并且彼此協同交互性較好的多種貨幣做為最優結局的觀點。
否認主流價值貯存幣應該具備支付功能（盡管黃金并沒有該功能）是魯莽的。一個想要當主流價值貯存貨幣的加密資產應當謹慎地去適配合理的支付功能（分割性、替代性、被接受程度），而且在其貯存價值（稀有性和持久性）不受影響的情況下越如此越好。一項僅僅具有很少甚至沒有支付屬性的加密資產會危及其價值貯存性能，所以這也是個重要的特質。在此我想要強調的點是，一個具有最強貯存價值且為相對較好支付工具的加密貨幣很有可能是最后贏家，支付性能對于一個價值貯存的加密資產來說，僅是一個多多益善的選項，而非必須最大化的屬性。
通過推斷，當一項加密資產擁有一定支付功能時，我們并不能武斷它會自動成為價值貯存手段。我們看到的唯一一個在具有價值貯存功能的基礎之上還是支付工具的只有現金。如果一項加密資產，比如瑞波幣，雖然在支付上更具優勢（得到了更多的銀行支持以及更便宜的交易）但是其貯存價值相對比特幣而言則稍差（因為瑞波幣管理集中且供給不確定），所以瑞波幣最后作為價值貯存貨幣勝出的概率不大。而且正是因為用戶們因為一些實際用途的需要使用一些功能型加密資產（例如以太幣），并不意味著用戶就會將其視為一種儲蓄，而不將其視為一種營運資本，并按需要購買和使用以太幣，而盡可能少地配置在資產負債中。
我們進行有關加密資產作為貨幣的潛在價值的研究意義為何呢？首先，你應該將支付性能和貯存價值視作兩種不同并具有疊加性的特征。接下來你應該思考你所關注的加密資產相對其他加密資產之間支付和價值貯存性能的區別，去驗證在一種性質十分薄弱之時并不會導致其另一種性質性質也變得薄弱；你不應假設支付性能和價值貯存性能是不可分開的。同時具有這兩種性質的加密貨幣的互聯網價值可以通過兩項相加來計算，即：總體網絡價值 = 價值貯存估值 + 支付手段估值
我所認為的均衡點在哪里呢？一個比較具有說服力的情景應當是，你最后會擁有幾種非主權加密貨幣、主權數字貨幣、鏈下支付方案貨幣和一些改進后的中心化支付手段，如Visa, PayPal 以及蘋果/谷歌支付的集合，其彼此之間互相作為支付手段競爭（其彼此之間對不同支付情景有各自的優劣勢），以及居于單一主導地位的，像現在黃金一樣的非主權價值貯存貨幣。這種價值貯存貨幣也會替代很大一部分外匯存儲，或許會成為國際貿易和商品交易的計價方式。
目前看來，支付將一直是分散化的市場，主權數字貨幣、鏈下幣（不論是否抗審查）以及中心化支付系統則會在全球支付市場展開大范圍競爭，尤其在小額、區域性的一般交易支付情景中（這種支付情景中速度和支付成本相對監管措施更為重要）。在這種情況下，非主權的、非監管性質的去中心化支付協議最終會在特定情境下，比如某些國際貿易，主權國家貨幣失控的市場，或反監管情形中（比如資金管制、法律處罰、政治壓迫、違法活動）得到充分使用。我能想象到主權國家會在國內為此設立傾向于流通主權數字貨幣的法規，使政府對國內政策和稅收保持控制。值得注意的是，主權數字貨幣可能將在支付競爭勝出非主權加密貨幣，卻很可能促進非主權貨幣的貯存價值的出現，畢竟其存在會消滅銀行繁復的固有問題和現在法幣兌換加密資產的摩擦。
接下來要講的是，貨幣的價值貯存屬功能的潛在價值遠高于支付功能。因此，如果價值貯存貨幣同時也是良好的支付手段，也只會增加很少一點價值。價值貯存對投資者要重要得多。
支付
接著本文開篇的一般性觀察來說，一個加密貨幣支付工具，撇開其價值貯存功能，只是另一種不能脫離用公式 M = PQ/V 和維持區塊鏈所支付的計算資源來計算通證價值的實用協議。大規模應用的支付手段必須做到本輕利厚。從加密資產同是價值貯存和支付手段的層面上來講，想讓此資產本輕利厚而且作為具有競爭力的支付手段，它的支付屬性從經濟學角度來說要與其價值貯存屬性脫鉤，作為支付手段的M的增量仍然等于 PQ/V，也就是支付功能使用的計算資源，且V可以變得很大。這種關系的剝離可以被一個清晰的機制完成，比如以太坊的GAS；各種不同的擴容解決方案，比如鏈下交易處理；或者在挖礦網絡中強調交易費而不是區塊回報。類似 Layer 2 交易處理方案的效應是對加密資產價值貯存和支付工具的總和價值計算中，大幅提升V （從而降低M）。
事實上，區塊鏈支付手段在今天相比于中心化支付手段，如Visa，Apple Pay, Google Pay 和Paypal 來說價值較小（對于通證的持有者來說）。某些人會認為，因為加密資產是一種支付手段，所以在系統中通證的持有者會持有一些單價近似企業價值除以其發行通證數量的資產，這實際上是錯誤的。其實在如此一個相對成熟的均衡點下，這一項通證的網絡價值應該是 M = PQ/V, 其中PQ 便是需要運行此鏈的計算資源花費的成本總和（也可以被認作每年需要處理同等體量內容的現有系統的預算乘一個用以相對調整中心化與去中心化基礎設施所致低效的系數），V是（可能比較高的）速度。M = PQ/V的估值模型的價值是大大低于現在企業估值的。區塊鏈支付手段應當施以影響并取締現有模型，從而為廣大的用戶提供巨大的利益，但這些通過通證表達出來的協議價值會遠小于被破壞掉的企業價值。
另外一個需要考慮的一個因素是，公司和個人會在多大程度上選擇一系列支付通證作為其資產負債表上的營運資產。問題在于，公司和個人將它們作為此類資產的意愿有多強烈。公司和個人往往持有很少現金。就他們會持有一些現金等價物作為對不確定性的防備的情況來講，他們也會選擇將此選擇所產生的花費放諸同類貨幣中，而這樣對主權電子貨幣和既有的支付系統總是好的，除非零售商和供應商開始大規模地以加密貨幣衡量價格。除了對于需要大量國際支付的，現在做國際貿易和大宗商品貿易的，和在經濟活動中主權貨幣效用不大的人來說，大量儲蓄非主權加密貨幣作為支付手段是不合情理的。在加密貨幣本位的世界中，從一種加密資產轉移到另一種（比如從價值貯存機密幣兌換成支付工具幣，或者在不同的支付工具幣之間轉換）會平滑通暢，迅速交易。那么持有一個特定加密資產作為支付工具的理論依據是什么呢？
同樣這么說，我們去重溫現金等價物，例如一項置于部分準備金制度的銀行存款和現金之間的區別，然后將其對應到加密資產中，也是很有意義的。如果不存在為加密資產匹配的部分儲備金制度銀行，加密資產的使用者可能會傾向于將價值儲藏在法幣結算的儲蓄中，同時僅持有一小部分加密資產作為支付使用，而不是持有一大筆不產生價值的加密資產。或者，它們也可以通過購買加密貨幣結算的債券和商業票據來借出手頭的加密資產。[17]
最后，就一個非主權加密貨幣支付功能的潛在價值來說，值得關注的一點是，雖然支付功能具有較大的網絡效應（Visa相比于Diners Club更為有用且價值更高，因為它被更多的企業和消費者所使用），現今的支付領域從結構上來講其實是分開的且各自為政的。有多少非主權的價值貯存是被配置在投資組合之中的呢？黃金幾乎就是全部了。想想你過去的一個月使用過多少支付手段：現金（可能是多種貨幣），Visa，Amex，Paypal，自動重復扣款以及SWIFT等。它們都是較好的且能各自滿足稍微不同的支付情景需求，具有各自特點的支付手段:現金用于支付小費，Visa 用于Amazon的支付，Amex用于購買飛機票并獲得積分，Paypal用于在一些你不太信任的網站上支付，自動重復扣款用于你的物業賬單，SWIFT用于國際轉賬。我們應當注意，新的范式不會像舊范式一樣運作（舉個例子，在90年代，我們曾想象的是舊式媒體互聯網化而不是新的社會媒體的出現）。但是我們會根據第一性原理，而非現狀，推斷得出支付領域會呈現碎片化。加密資產之間的轉移摩擦會很小，而且會有很多不同的支付情景。所以更有可能的情況是，我們依據各類支付手段與支付情景的契合性使用相應不同的支付手段。時間會告訴我們那些具體是什么，但我們推斷一個大致的可能也不難：完全匿名的智能合約需要圖靈完備鏈承載、速度和成本為核心要求的支付手段、安全和匿名性主導的支付手段、以及一位商家只接受萊特幣，另一個接受達世幣的諸如此類的情景等。
總之，我能夠想象到持續的創新以及一個不停變化、分裂以及競爭愈發激烈的支付市場格局。這與貯存價值方面恰恰相反。在貯存價值方面，領先幣種會持續增強自己的地位。路徑依賴的特性相對在價值貯存中會更為強勁。盡管會有一些不具備貯存價值屬性的支付貨幣，這種情況還是比較少的。盡管支付性能的缺失會并不利于一項加密資產作為價值貯存的效能, 但是也存在很大支付屬性不能有效帶來貯存屬性的情況。這么來看，支付和價值貯存之間的因果性較弱。
價值貯存幣
我個人認為，單一加密貨幣會主導非主權價值貯存，因為不清楚兩個或多個這樣存在會有什么增加的效用。黃金是一個主導性的，不是法定貨幣或與法定貨幣掛鉤，具有價值貯存屬性的財產。當然還有白銀，但是白銀的價值僅僅相當于黃金的一小部分，而且大約20%的年白銀需求（2016年大約33億美金）是用于貨幣需求[18]，從金融市場角度來說很小。為什么我們需要多種加密貨幣作為非主權價值貯存呢？這會帶來什么效益？
這將我們帶來一個問題：如何量化居于主導地位的價值貯存加密資產的未來價值？以及相對當前估值的上漲空間。如果一個加密資產成為主導性的非法幣價值貯存，對其網絡價值估值的邏輯起點就是與當前充當此角色的資產相對比，比如具有7800億美金總值[19]的黃金。價值貯存幣總市值達到黃金的幾分之一或者幾倍是是主觀的。你可能會覺得一個加密資產完全取代黃金，一項存在了數千年的資產，是很難或需要很久的，所以你會覺得采用幾分之一作為指標比較令人信服。或許你會覺得，現代科技使得加密貨幣比黃金具有更好的可分割性和便攜性，所以不持有黃金的人也將持有加密貨幣（任何有智能手機、記憶棒或者紙錢包的人都能存儲任意數量的加密貨幣，但是擁有和攜帶黃金就難多了）。因而加密資產，未來可能扮演黃金力所不及的角色。
為了讓這個問題增加一些客觀性，我們詳細地看一下今天的黃金。在如今182,200公噸的黃金存貨之中，38%是以金磚的形式存在，其中一小部分是由公共單位（例如國庫）持有，其余由私人持有。其余黃金是以加工產品的形式存在的，其中80%被嵌入珠寶之中，20%用于工業。[20]
有了上述基礎模塊，你可以自行構建對價值貯存比的估值假設。根據我們已經闡述的這些你可以自己設想成功的情形是怎樣的。下面我來設想一種情景。
雖然有些珠寶可能會被用作投資用途，而且一些收藏型金幣會被持有者認為是一種“投資”，我將此類鑄造品剔除在外，因為加密資產并不是此類功能的替代品。我會將目光置于金磚形式的黃金儲備。因為加密資產相對黃金擁有更好的特質并且對于某些支付情況有額外效益，我們假設一個成功的作為價值貯存的加密資產大約是1-3倍的金磚形式的黃金價值。因為各國庫可能需要一個長期過程來接受加密資產，我在此假設，大概是10年能夠接受0.25-1倍金磚黃金的體量。通過將38%為金磚形式的黃金拆分為屬于私人的20%和屬于公眾的18%，并且基于我們之前的假設，我們可以估算這個主流價值貯存的加密資產價值可能在25%-78%的目前黃金總值[21]，即大概1.9萬億到6.1萬億美元之間。
取代金磚可能僅僅是冰山一角。黃金僅相當于略低于11%的12.7萬億的國際美元儲備，其中法幣占據86%，IMF的（SDRs）以及IMF的其他相關資產占據另外3%。[22]法幣部分由63%的美元，20%的歐元以及其他各類法幣組成（其中相對占比較大的有英鎊，日元，瑞士法郎）
我們需要將法幣的國內支付和外匯儲備功能分開。如上所述，有充分的理由去質疑加密資產會在多大程度上介入主權貨幣利率穩定的國家的支付情景，也就是那些低成本并且高效的中心化支付系統，還要看考慮到國家不愿放棄控制國內貨幣政策和主權數字貨幣。但是想一想，國家持有大量的他國貨幣作為自身儲備是一件多么令人不舒服的事情。他們會很樂意見到一個美元或者歐元的替代品，甚至他們曾經討論過替代方案（但是并沒有走太遠，因為創造這樣一種貨幣需要彼此之間的信任）。想一想對于中國以及其他生產大宗商品的國家來說，價格以美元計量的情形吧。況且，任何基于美元的交易都要通過美國所控制的SWIFT，且任何不經由SWIFT的交易都不被承認（參照伊朗）。這對于許多主權國家來說都是一個不靠譜的情形，尤其是在美國的全球影響力日漸削弱的情況下。一個非主權，非法幣，無需信任，抵抗審查的加密資產可能是相對其他外匯儲備更好的選擇。IMF的SDRs是一種人為的價值貯存資產，可以很容易地被加密資產替代。
經過對加密資產替代金磚儲備的分析，可以算出價值貯存加密貨幣一個大致估值，我們認為它大概會替代0.25-0.75倍的非黃金國際儲備。我對于下限的假設可能會相對主觀，但對于上限的假設反映了國家希望分散其貨幣準備形式的意愿，就如同他們現在開始更多地持有美元之外的貨幣一樣。這些假設可能會讓我們假設的加密資產貯存價值增加2.8-8.5萬億美元。將這些數字上對金磚儲備的替代價值，得到大致在4.7-14.6萬億的加密貨幣估值區間。[23]
關于這個問題我就闡述到這里，然而我還沒有提到另外兩個利好因素：第一，到了如此程度上，這樣一種加密資產取代美元成為全球范圍內的貿易和商品標準計價是符合情理的。業務集中于國際貿易和大宗商品貿易的公司會大量配置此資產，為其有限的供應又創造了更多需求，而這種緊張的情況會被加密資產結算的部分準備銀行和債務市場緩解，因為它們能增加貨幣乘數。第二，如此一種加密資產會非常可能地用作支付用途比如跨國支付以及無穩定主權貨幣情況下的國內支付（這種情況正在發生）。第二種情況已經出現。當我們將加密資產代表部分金磚儲備的時候，已經隱含地將其作為現金的替代物了。[24]像之前所說的，在分部加總的價值計算方式中，支付功能所貢獻的只是不起眼的一小部分，因而在此將其忽略可能不會對目標估值又很大影響。
下一個問題是，哪一種加密資產最可能是未來主流的價值貯存加密資產呢? 在我們所掌握的數據看來，最可能的應該是比-特-幣（B-T-C）。它擁有更多用戶；擁有去中心化的管理機制（略微失衡）；具有最多的哈希算力；是非常穩定和具有活力的；并且存在時間最長；最后，它從來沒有被黑客成功攻擊過。其他加密資產可能具備適應其他用途某些特性，但貯存價值是很簡單的功能（很可能是在所有用途里最簡單的），且比-特-幣一直完美地不斷增加自身的貯存價值。比-特-幣的批評者指出，比-特-幣的政治沖突導致代碼迭代困難，但從價值貯存的角度來說，這與其被當做一個缺陷，還不如說是一個特點。在我來看，這更是說明了其作為價值貯存的前景，而這些是比-特-幣的競爭者所不具備的。如果比-特-幣成為了主流價值貯存的加密資產，從我的估計來說，它的價值大概在 4.7-14.6萬億美金之間，稀釋后[25]的每個比-特-幣到期價格大概在26-80萬美金一枚。
我們應該在此稍作休整，思考一下需要多久加密資產才能成長為主流價值貯存方式。從一方面來說，黃金存在了一千年，所以思維范式轉換也許需要比10年更多時間，而且不會很徹底。從另一個角度來說，我們騎馬也騎了一千年，但系統性地轉移到更為先進的機動車上卻只用了很短的時間。這種轉移機制需要牢固的基礎設施，同時需要一點心念的轉變。另外，一旦達成共識，金融市場傾向于馬上進行折現，所以比-特-幣單價能預測其被接納的水平（對此話題的更多探討，請參見附錄：對比-特-幣價格上漲步調的思考）。
考慮到風險，可能增值20-60倍的投資[26]，只要有2%-5%的成功率，就是一項預期收益為正的價值投資。我們每個人對上述情況出現的概率可能有不同的估計。就個人而言，考慮到比特幣目前的開發和普及程度，我很確信其成功的概率超過（可能遠超）2%-5%。雖然未來存在技術、政治、監管和心理等多方面的風險，但是價值貯存是加密資產最簡單也是最接近現實的用途。我可以說比-特-幣是一項負面：正面比率為-1x : 60x，且預期收益為正的投資，這么好的投資標的實在是打著燈籠都難找。
雖然本文的重點不是分析未來風險，但有趣的是，在加密資產的各種用途中，價值貯存是技術風險最低的一個。比-特-幣未來將不斷演進（最好能提高可擴展性和可互換性），演進將有助于提升價值，但其實比-特-幣不是非要進步（或者至少不必有本質性提升），它的現有優點已經足以取代黃金和外匯儲備了。比-特-幣現有的軟件和網絡成為黃金和外匯儲備的升級版已萬事俱備，只差機構投資者的認可和采納的東風了。與此相反，雄心勃勃的EVM類去中心化功能型協議需要若干技術突破和對基礎設施的巨大投入才能成功。可以預計這些突破遲早會實現，我們也都希望他們能夠實現，因為這些工作具有改變世界的潛力，但是顯然道路布滿荊棘。
經常有人提出比-特-幣正在顯現的具有統治地位的加密價值貯存特征可能被現有或未來出現的其他加密資產所篡奪。這種可能性確實存在，但是作為貝葉斯定律（譯者注：條件概率定律）的信奉者，我們根據能夠了解的信息推導結論的條件概率，并在新信息出現時更新推導。基于目前我們了解的信息，比-特-幣最有可能成為主流價值貯存幣，而且其成功的概率足夠高（大于5%），基于此推論進行的投資是理性的。當現有或者未來出現的競爭加密價值貯存統治地位的競爭者有新的動向，我們能夠也應該重新評估。目前，比-特-幣的價格漲幅巨大，其成功的概率也隨之提高。所以，目前對比-特-幣的下注仍然是理性選擇。
比-特-幣經常出現分叉，分叉是否影響比-特-幣稀缺性的問題也經常被提起。因為B-T-C和分叉幣分享同類哈希算力，分叉幣需要有些特點或者在某個特定領域比B-T-C有功能優勢，否則它們只能消亡。只要B-T-C始終保持非主權價值貯存品的地位，分叉幣就只能在其他低價值方向發展差異化功能。分叉幣有可能在非價值貯存的方向上找到可續增值空間。市場還有可能在一段時期內給予某分叉幣部分價值貯存品的估值，這種情況要么是出于非理性（比如社區理念分裂并持續一段時間），要么是作為B-T-C主網的備份。最終博弈均衡的結局最有可能只保留單一的主流價值貯存幣，目前看來最有希望的是B-T-C。對于B-T-C的持幣人，最簡單的投資策略是持有免費獲得的看上去有應用前景的分叉幣。對于新入場的投資者，沒必要買入分叉幣，因為它們的成功概率和潛在價值都不高。
B-T-C對BCH
8月份BCH從B-T-C分叉出來，隨后社區意識形態分裂，緊接著11月2x分叉（譯者注：指紐約共識）被放棄，現在是討論這些事件的好時點。看來B-T-C首要專注于成為抗審查的價值貯存品，并主要通過二層網絡立足長遠改進其擴展性；BCH專注于通過鏈上擴容獲得即時支付競爭力。在本文寫作之時，BCH支付比B-T-C便宜，BCH支付的接受度也在增長，而且業內對B-T-C二層網絡擴容努力的實際和進展也有些質疑。另一方面，BCH的價值貯存屬性以及開發團隊看上去都偏弱。對于B-T-C而言BCH本來只是個山寨幣，但它有幾點特殊性：（一）BCH和B-T-C名稱相似，新用戶容易混淆，而且bitcoin.com域名擁有者是BCH的支持者，他聲稱BCH才是“真正的比-特-幣”；（二）B-T-C和BCH共享并競爭相同的哈希算力；（三）BCH的支持者持有大量B-T-C，他們運營著大型交易所和錢包廠商，并且控制著大量（也許超過50%）的算力。第二點引發了一些憂慮，因為B-T-C的挖礦難度調整是兩周一次，而BCH是每天調整，BCH幣價暴漲可能引發大量算力轉向挖BCH，導致B-T-C出塊極慢直至下一次難度調整。[27]第三點意味著BCH的主要支持者有多種可行方式攻擊B-T-C。
這篇博客和這篇博客探討了BCH短期內相對于B-T-C升值的場景。簡而言之，如果價格波動是短期的，那么價格波動造成的影響也是一樣，B-T-C是價值貯存品（只需要大額非即時交易），而BCH是支付手段（一般是小額即時交易），因此BCH對B-T-C的瓦解作用有限。而且，BCH對B-T-C出塊時間的攻擊是基于交易費用不變的假定，但是在現實中短期算力缺乏會導致交易費上升從而吸引算力回到B-T-C，所以出塊時間不會拉得特別長。特別要再強調一點就是B-T-C作為價值貯存品，它對交易費不像作為支付手段的幣那么敏感。
對沖BCH分叉帶來風險的最簡單也是最謹慎的辦法，就是持有相同數量的B-T-C和BCH。[28]如果非要選邊站隊的話，那本文提出的投資主旨就是要下注于價值貯存加密資產，而不是支付手段加密資產，因為我們相信隨著時間推移前者的價值將遠高于后者。專注于競爭激烈且供應充裕的支付領域，BCH力圖在結構性分散化的各種用途中尋求一席之地。相比現有的支付幣如達世幣或者萊特幣，BCH缺乏創新或者優勢，[29]更不必說與即將出現的主權加密貨幣相比了。B-T-C目前在加密價值貯存資產領域獨占鰲頭，價值貯存作為單一用途，更可能由一種加密資產完成。如果B-T-C是更強的價值貯存品，與BCH相比它將保持更高價值，長期而言逐利的礦工也就會持續分配更多算力給B-T-C。就像是龜兔賽跑，隨著時間推移，多種二層網絡方案很有機會使得B-T-C更適合作為支付手段、智能合約或類似的平臺，賦予B-T-C除價值貯存之外的價值。
結論
由于協議開源的特點、分叉的能力，挖礦的競爭以及比較成本對協議普及的重要性，功能型協議的通證的價值在達到平衡的時候不會脫離M=PQ/V的估值公式，在這里PQ是用于維持區塊鏈的算力資源的總成本。由于V（速度）的值很可能非常高，這個價值很可能會相對地低，并且會隨著處理能力、存儲和帶寬所需成本的降低以及可擴展性增強的創新而減少。
公有區塊鏈技術是一個創造大量的用戶盈余的極其強大的引擎，但是這些盈余將會流向用戶而不是通證持有者或者礦工。投資功能型通證最終無異于投資于擁有一些用于經營大型的、商品化的、完全競爭的SaaS業務的貨幣，而SaaS業務本身不能獲得可持續的經濟租金。這里可能會有一些價值，但是很可能并不多。所以有可能，未來某個功能型協議發展蒸蒸日上，但是網絡達到均衡的時候價值非常低，甚至低于當前的市值，就像以太坊那樣。事實上這樣也是非常合理的。
雖然功能型協議的應用范圍可能會變的非常大（需要注意的是，相比于中心化的機制，去信任、抗審查的分布式共識機制運營費用更高，也因此從經濟相關的角度來說，只在一部分的潛在應用場景中是可行的），但是潛在的非常高的周轉率表明，（這些協議）在未來達到均衡時的價值可能在總計數百、數千億美元的規模。毫無疑問這個數值很可觀，但相比于當前所有山寨幣加起來2500億的網絡價值，可能并不能為投資者提供一個能夠吸引他們的投資回報率。
在將加密資產衡量為金錢的背景下，以及在一個價值可以在協議之間幾乎沒有阻礙地轉移的世界中，一個加密資產可以作為貨幣儲值而不用被作為最有效的支付手段，或者作為一個好的支付手段而沒有價值儲存的功能。因此我們可以單獨從價值存儲的功能來看加密資產的潛在價值，而將支付功能分離開來。用于價值存儲功能的資產將可能會比作為支付手段的資產在價值上大一到兩個數量級。
支付手段可能是分散的，并且交易量會分攤在一系列主權數字貨幣、鏈下支付系統、中心化支付系統以及數個無主權的加密貨幣中，每一種方式都會有他們自己的、在某些特殊支付場景下的優勢和劣勢。由于支付功能類似于功能型協議，因此將會以M=PQ/V的公式進行估值，這意味著任何一種作為支付手段的加密貨幣的支付價值是相對較低的。
相反，一個成功用于價值存儲的協議的潛在價值將會用金條和外匯儲備的總價值進行衡量，這意味著它潛在的價值將會在4.7-14.6萬億美元的范圍。如果比-特-幣的確成為了價值儲備的（加密資產），它的單價將會達到260000-800000美元，也就是它當前的價格20-60倍。如果比-特-幣有5%的成功的可能性，那么對于長期投資者來說這會是一個合理的并且有吸引力的投資方式，然后再考慮其他由于支付和賬戶效用單位的上漲。投資于其他基于使用場景而不是價值存儲的加密資產就顯得不是那么有吸引力。
讓我們弄清楚。這些幣都是可能因為多種原因歸零的。對于一項具有高失敗風險、但潛在結果的分布高度正向的投資而言，做到“正確”需要弄對先驗概率（隨著新信息的出現而調整）并且把握合適的價位。假設你認為比特幣網絡預期價值是正向的（即使是輕微的），那么價位就不是零。當然也它不是100%的資產。對于那些糾結是否投資的人來說，合乎邏輯的做法是越過這一點并區專注于找到正確價位。如果你更持懷疑態度，那么投資少一點。如果你有信心，投資多一些。但是即使是最懷疑的人，也應該有建設性地問問自己，為什么不投資1 美元？好的，理性上來說你可能會。那么2美元怎么樣？這樣一遍遍重復直到你找到自己的貝葉斯最優頭寸。考慮到巨大的虧損風險，在很多情況下正確的答案是長期地購買并持有，配置較低的個位數比例的資產。
附錄：對比-特-幣價格上漲步調的思考
2017年12月9日
我們應該擔心比-特-幣近期價格的超大漲幅嗎？現在每天我們都會讀到，超快增長本身就是泡沫的標志。
讓我們以更長遠的角度來思考一下，比-特-幣什么時候能夠或者應該到達它的均衡價值，以及到達的路徑。在考慮不同類型的加密貨幣資產的潛在或適當的價格發現歷程時，我們需要再次區分功能型協議（包括支付方式協議）和價值存儲的貨幣協議。
當我們審視一家處于增長狀態的公司的股票時，我們會根據業務的獲客能力，團隊建設，為客戶帶來價值的基礎設施建設，科技或產品的發展等等，并以實現期望的風險估計做折讓。這意味著一家公司的股票在時間t0時價格x被高估；而同樣的價格x在時間tn時被低估。用一個例子來說明：盡管亞馬遜在2017的每股交易價格為1162美元， 與它1999年每股價值為107美元是被高估的說法并不矛盾。當亞馬遜的競爭對手逐步放棄了市場份額，亞馬遜18年來卻在經濟和市場，實現了指數級增長，并駕馭了巨大的風險。如果你在1999年12月每股價格首次達到107美元的時候買進亞馬遜股票，并一直持有到2017年12月每股價值為1162美元時，那你的年回報率達到14%。現在看來，這本來是一項好投資；然而，你可能以1999年的價格投資了其他一些現在看來是糟糕的投資項目。在當時，你很難判斷亞馬遜會是例外。基于對1999年當時風險的合理評估，14%的回報并不算好，或者說不那么優異。如果當時你坐下來，對2000年的亞馬遜做未來現金流貼現評估，并降低一系列反映實際情況的財務評估，那么你理應采用一個比14%更高的貼現率。比如在一個相對穩健的多元化杠桿收購基金中，你就可以用更小的資本損失風險，來獲得一個相似的投資回報。
所有這些與加密貨幣資產在多長時間內，能夠或應該升值有什么關系？和公司股票類似[30]，功能型協議（包括支付協議）價值的增長應伴隨著用戶數量的增長，使用量/交易量，網絡的擴建（例如，接受某種支付協議的商家或運行某種智能合約的物聯網設備安裝數量）等，遵循任何一種發展路線圖而推進。因此，當我們說以太坊在十年內價值應達到520億美元時， 我們并不是說它今天應值520億美元。必須要做很多工作，才能讓以太坊在十年內價值達到520億美元。相應的，你應該使用一個反映實際發生（而不是更好或更糟）的風險的貼現率來將520億美元折算成現在的價值。
價值存儲貨幣協議在潛在（或適當）時機和價格增長方面，原理完全不同。只要價值貯存協議及其網絡保持運行，技術上就能夠實現價值貯存功能（可以說是比特幣就是這種情況），達到它成熟均衡值的速度快慢與集體心態轉變的速度一致。這過程可能需要一個世紀，也可能一觸即發。一塊金條和畢加索作品在某個時間點的價值，也僅僅是我們集體賦予它的價值。當然，這一價值會伴隨我們社會的累積財富和經濟規模的增長，隨時間推移而改變；但價值與現金流增長或預期現金流的路徑是不相關的。
如果我們將這與主導性非主權價值貯存幣的潛在均衡價值聯系起來，則有兩種不同的步調。每種步調可能需要很長的時間或僅僅幾天/幾周/幾個月，而且每次間隔的時間或長或短。在4.7萬億至14.6萬億美元的整體潛在價值估算中，1.5萬億至4.7萬億美元屬私人領域持有；3.2萬億至9.9萬億美元屬公共領域持有。第一步是讓私人投資者達成共識，認為這是一個強有力的價值貯存貨幣。讓私人投資者達成共識可能需要花很長的時間；還有一種可能：隨著從純散戶投資者到機構加散戶采納這一共識，網絡價值可以在幾周或幾個月內就跳漲到該水平。這就是現目前比-特-幣所處于的階段。[31]2017年前，比-特-幣的持有由散戶投資者所主導。這些投資者主要由技術早期采納者,一些超高凈值人士和與技術相關聯的家族信托機構組成。到了2017年期間，我們看到了大量的以加密貨幣為重心的基金參與進來（其實也只有119個基金，20億至30億美元的盤子[32]）。隨著這兩個群體都在持續增加，我們現在可以看到主流的對沖基金，家族信托和高凈值人士集體卯足火力進駐產業。這種情況很可能演變成入場踩踏：價格在幾個月內跳漲到私人領域下限目標1.5萬億美元；然后在接下來的兩三年內持續增長，緩緩達到私人領域4.7萬億的上限目標。當迅速達到1.5萬億時，基于目前比-特-幣數量[33]（考慮到可能與短期時間相關），比-特-幣的價格將為11.2萬美元或完全稀釋到8.6萬美元[34]。
比-特-幣所有權集中的事實加劇了價格變動的速度，尤其是第一輪的速度;；絕大多數的比-特-幣從價格是兩位數的時候就從未轉手過；[35]這些持有者有強大的信念，對比-特-幣長期價格有很高的預期，對這些年市場的巨大波動面不改色。可能只有少于一百萬枚的比-特-幣在市場上有效流通，任何新流入的資金都被迫參與競爭這些比-特-幣；因此新機構現金的流入將使價格跳漲。
第二步是，公共領域將比-特-幣作為價值儲備和國家儲備中黃金與外匯的替代物。當然，即使私人領域迎接和接納后，可能還是需要花很長的時間才能達到公共領域層面。政府總是行動遲緩。決策過程是政治性的。另一方面，一旦某個政府被外界知道它買入了第一枚比-特-幣，并將其納入國家儲備，我們就可以看到第二次入場踩踏事件：因為世界各地的財政部門意識到，他們需要在競爭對手行動之前，至少將部分儲備換成比-特-幣，否則將處于戰略性劣勢。所以再一次，我們將看到總網絡價值快速達到公共領域持有的下限，即增加3.2萬億美元；隨后在接下來的幾年內，達成9.9萬億美元(剔除上文提到的私人領域價值)的上限目標。
以上情形表明，比-特-幣的價格在網絡價值快速上升到1.5萬億美元的過程中，能夠以非常陡峭的斜率上升；然后在國家首次將它作為國際儲備的一部分之前，而在私有領域的采用達到4.7萬億美元后，比-特-幣的價格以平緩的方式上升。接著，隨著額外的3.2萬億美元涌入比-特-幣的網絡價值，即發生國家入場踩踏，我們可以看到比-特-幣價格再次呈現為陡峭的斜坡；之后，價格遵循緩慢的斜坡到達公共領域采納的9.9萬億美元。
有意思的是，對于公司股份和功能性加密資產，有時價格越高，風險也就越高。對于比-特-幣，在特定的某一時刻或某一時期，情況可能恰好相反。當下，比--特-幣網絡價值僅有2180億美元，這對金融市場仍然不值一提。然而，如果有朝一日它突破一萬億美元的水平，那么就很有可能會作為一個完全成熟的資產類別而獲得承認；金融世界將圍繞它建立完整的金融市場框架（全套衍生品，更強大和更具流動性的交易所和交易平臺，更多托管選項）。隨著時間推移，私人和公共機構持倉擴大，有助于鞏固比-特-幣作為貨幣存儲的地位，從而降低風險。當然，如果在某個時刻，價格開始超過我們所處階段潛在價值的預期，那我們可以適當地擔心；但讓我們先看看這種情況是否和何時到來。
與本文整體方法一致，上述觀點并不是說以上情況必然會發生，而是考慮情理之中可能會發生的情況。價格在極短時間內大幅上漲是完全合理的，這取決于我們處于普及路徑的什么階段，以及相對于長期潛在網絡價值和中期里程碑價值點而言，我們又處于什么位置。這些變動未必就反映出非理性的泡沫行為。
[1]請參考V神最近的博客《交易媒介通證估值》(http://vitalik.ca/general/2017/10/17/moe.html )
[2]請參考Teemu Paivenen的博客文章《瘦協議》(https://blog.zeppelin.solutions/thin-protocols-cc872258379f)
[3]Tezos提出了一種可以解決開發者激勵問題的潛在方案。他們結合了POS共識算法和一個系統，在這個系統中通證持有者可以對開發者的協議改進提案進行投票，并對開發者進行獎勵。讓我們來這個機制能否成功運作，但是Tezos仍然沒有解決的問題是平衡狀態下Tezos通證的價值依然為T=PQ/MV,其中PQ代表了維護區塊鏈的算力資源的成本，這樣的結果是Tezos也不會有較高的價值。
[4]請參考Fred Ersham的博客文章《通過分叉加速進化》(https://medium.com/@FEhrsam/accelerating-evolution-through-forking-6b0bba85a2ba )
[5]一個有趣的商業創意是某人可以募集資金來雇傭一組唯利是圖的開發者，然后針對于那些技術上或者協議上比較成熟但是仍然有較大的經濟租金溢價和套利價值的區塊鏈進行惡意的分叉，對用戶來說降低了成本或者增加了功能，并重新分配由原開發團隊和支持者持有的網絡通證給叛亂團隊和支持者。
[6]請注意，由于GASPRICE完全靈活，如果計算成本的某些組成部分的相對成本發生變化，例如處理能力與存儲的成本，GASCOST僅需不時地調整。
[7]目前在實際操作中絕大部分交易采用20gwei這一缺省值作為GASPRICE, 這很有可能反應的是網絡初期的活動狀況。隨著以太坊網絡的增值，可以預期GASPRICE將更多地由市場驅動。從基本的微觀經濟學視角分析，如果GASPRICE（以GASPRICE兌換ETH得到的法幣計價）總是超過計算資源的法幣成本，可以預見網絡用戶將降低GASPRICE或者礦工增加計算資源的供應，直至GASPRICE降低到網絡邊際成本等于邊際收入。無論網絡運行的規模有多大，這個關系總是成立。只要有利潤空間，市場就會持續地把計算和存儲資源分配給網絡。
[8]注意GASPRICE機制可以降低分叉以太坊的回報，因為通過這個機制能快速消除經濟回報，分叉變得沒有必要了。沒有GAS機制的鏈可以通過分叉達到類似的經濟均衡，就像以太坊通過GAS機制達到一樣。但以太坊可能因為其他原因產生分叉。
[9]https://etherscan.io/chart/gasused
[10]https://etherscan.io/chart/gasprice
[11]2017年12月23日，41.68674億GAS x 平均GAS價格0.000000033285710975ETH = 1,388 ETH
[12]https://blogs.cisco.com/sp/the-history-and-future-of-internet-traffic
[13]VitalikButerin，CasperFFG的經濟激勵（v27 2017年8月），第6頁
[14]AleksandrBulkin, https://blog.coinfund.io/platform-currencies-may-soon-be-obsolete-78d9b263d902
[15]這里我將預付性質的儲蓄卡、禮物卡，具有預付性質的電話套餐方案以及飛機里程積分等排除在外，因為它們相對于金融系統來說無關緊要。其實他們也可以被用作支付手段或被當做資產，但是人們往往會將其認做很具有固化性質的資產項（不具移動性的資產負債項并且具有庫存持有成本），而非一種形式的儲蓄。所以如果我們把它們算上的話，它們更像一種支付手段而不是價值貯存。
[16]加密叉勺？加密貨幣C就像是乏人問津的叉勺，叉塊狀食物不如叉子，舀湯又比不上勺子。這個啟發性的幽默來自https://medium.com/@hamptonfischer/bitcoin-cash-a-spork-7f9f6230a57。或者看看加密勺叉，但我不能贊同。
[17]請注意，這兩件事都增加了貨幣乘數，并有效地減少了所討論的加密貨幣資產的稀缺性。
[18]https://www.silverinstitute.org/silver-supply-demand/
[19]78000億美元 = 總共發掘到的187,200公噸黃金x 32,150.7 金衡制盎司每公噸 x 1,292 美元每金衡制盎司。數據取于2017年8月此部分撰寫的時候。
[20]GFMSGold Survey 2017 p.36
[21]下限: ((20% * 1) + (18% *0.25)) = 25%; 上限:((20% * 3) + (18% * 1.0)) = 78%
[22]截至2017年4月28日。國際貨幣基金組織2017年年度報告。請注意，2017年4月28日，IMF特別提款權= 1.371020美元
[23]全部國際儲備12.6萬億美元，其中89%是非黃金儲備：11.3萬億美元。下限：11.3萬億美元 x 25% = 2.8萬億美元；上限11.3萬億美元 x 75% = 8.5萬億美元
[24]下限：11.3 萬億美金* 25% = 2.8 萬億美金；上限：11.3萬億美金*75% = 8.5 萬億美金
給一點加密資產所替代的目前所被持有的國內貨幣價值的概念：世界范圍內的M0資產大概在 5萬億美元左右，所以我們是在討論其中較小的一部分
[25]為了使數字更準確，我使用了稀釋后的比特幣數量2100萬 - 280萬 = 1820萬。雖然總共的比特幣數量會固定在2100萬，根據區塊鏈分析公司Chainanalysis的分析，大概280萬-380萬的比特比可能已經永遠消失并不可追回了。即便是這些比特幣能被找回，我們也可以預期比特幣會更多地被丟失，所以使用280萬的下限作為我們的計算應該是合理的。
[26]在2017年12月此次改寫之時，B-T-C的價格在13000美元上下。
[27]在這你可以看到算力在B-T-C和BCH之間搖擺。
[28]BCH和B-T-C的比價目前在20%的范圍內波動，就算BCH不會贏得爭奪戰，它有可能在一段時間內能夠保持價值，因此對沖的成本不高。
[29]BCH相對于其他支付幣的賣點在于它的名稱里包含了“比特幣”，而且在2017年8月1日的分叉時，B-T-C的持有者都免費獲得了等量BCH。
[30]此處與證券的對照僅限于討論價格增長機制。如前面所論述，在其他層面，功能型協議更加類似于貨幣供應，而非證券。
[31]能和Wences Casares (Xapo 創始人）成為朋友的人足夠幸運。
[32]https://www.hfalert.com/search.pl?ARTICLE=175427
[33]參與流通的比-特-幣數量為1670萬，其中預計已丟失280萬，所以現在應該有1390萬比-特-幣參與流通。
[34]比-特-幣的最大上限是2100萬，其中約有280萬比-特-幣丟失，所以應該有1820萬比-特-幣。
[35]可以參照比特幣富豪榜單 https://bitinfocharts.com/top-100-richest-bitcoin-addresses.html
[36]此處與證券的對照僅限于討論價格增長機制。如前面所論述，在其他層面，功能型協議更加類似于貨幣供應，而非證券。
[37]能和Wences Casares (Xapo 創始人）成為朋友的人足夠幸運。
[38]https://www.hfalert.com/search.pl?ARTICLE=175427
[39]參與流通的比-特-幣數量為1670萬，其中預計已丟失280萬，所以現在應該有1390萬比-特-幣參與流通。
[40]比-特-幣的最大上限是2100萬，其中約有280萬比-特-幣丟失，所以應該有1820萬比-特-幣。
[41]可以參照比特幣富豪榜單 https://bitinfocharts.com/top-100-richest-bitcoin-addresses.html
