文、視頻/《清華金融評論》高級編輯王蕾
導語：隨著中美貿易摩擦的逐步升級，中國資本市場、債券市場、匯率市場均出現大幅波動，就匯率而言，截至7月27日，人民幣對美元即期匯率連續7周出現貶值，創下去年6月以來新低。在中國供給側結構性改革關鍵時期，金融市場波動引發市場對于貨幣政策是否更為放松，及財政政策如何發揮更積極作用的討論。7月23日國務院常務會議要求更好發揮財政金融政策作用，保持宏觀政策穩定，堅持不搞“大水漫灌”式強刺激，根據形勢變化相機預調微調，保持經濟運行在合理區間，也要求穩健的貨幣政策松緊適度。而面對中美貿易摩擦與中國經濟增速下滑，貨幣政策如何松緊適度？中國央行還有哪些可使用的工具？我們專訪了渣打銀行大中華區首席經濟學家丁爽先生。
《評論》：您怎么看待最近一段時間金融市場尤其是外匯市場的表現？
丁爽：最近半年以來，人民銀行在外匯市場上幾乎是沒有干預的。所以最近人民幣兌美元的貶值更多由市場推動。日間市場供求影響到每天收盤價，它是貶值的主要原因。而且從人民幣中間價每天定價來看，實際上還是發出了一定的信號，即人民銀行不希望貶值的速度太快，所以在每天中間價定價時還是考慮了一定的穩匯率的考量。
總體而言，市場力量的推動是本次匯率貶值的主要原因。當然，更深層次的原因主要還是貿易戰所產生的一些擔心。同時最近貨幣政策發出一些信號，雖然央行堅持穩健中性貨幣政策不變，但是市場將央行降準等措施解讀為放松，這可能對貨幣的貶值有一定的推動。
但是從央行的角度來看，應該不會聽任人民幣持續貶值，因為這會助長單向貶值預期，造成大規模資本外流。央行還是想維持人民幣對一攬子貨幣的相對穩定。也就是說在一定區間之內讓市場決定匯率，但是如果市場的力量使得匯率出現超調的話，央行還是會進行一定的干預。
《評論》：目前中美貿易戰已經愈演愈烈，7月初美國正式對中國價值340億美元的商品征收關稅以來，中國也于對同等規模的美國產品加征25%的進口關稅。但最近情況有所變化，一方面，美國以加速升級的方式公布對中國價值2000億美元商品的征稅清單，一方面和歐盟貿易有所緩和，特朗普稱與歐盟委員會主席容克在關系上進入了新階段，同意在非汽車行業貨物上朝零關稅、零補貼努力。歐盟也將進口更多的美國大豆和天然氣。您怎么看待中美貿易戰對中國的影響？
丁爽：貿易戰對中國經濟的影響大于對美國經濟的影響，但并不是災難性的。我們做過一定估計，如果兩輪關稅全面實施，對中國經濟的影響大約是GDP的0.4%左右。
如果看這次貿易戰真正的背景和原因，在于美國越來越把中國當成它的戰略對手來看待，所以有可能雙方的摩擦會超越貿易，進入到其他領域。特別是如果特朗普政府把雙邊的沖突引到政治方面，特別是臺灣關系方面，這會對中美關系造成更大的傷害，同時也會對雙方經濟造成更大影響。
《評論》：中國多年來都是經常帳戶順差國，但是今年一季度我國經常賬戶逆差341億美元，其中貨物貿易依然保持順差為517億美元，而服務貿易逆差為736億美元。您怎么看待這個現象，在中美貿易摩擦升級的背景下，會不會對我國帶來一個更大的影響？
丁爽：我們做過估算。今年一季度出現了經常賬戶的逆差，這是2001年以來的第一個季度性逆差。而且根據二季度的初步數據，我們估計今年上半年出現了逆差，這個是很久以來沒有見到過的。
這有一些深層的原因，包括人民幣在此前經過一段時期的升值，中國在某些方面貿易的競爭力有所下降，但是經常賬戶逆差的主要推動力是服務貿易逆差，而且逆差還在不斷增長，如果按照這個態勢，再加上中美貿易摩擦的因素，我們預測中國經常項目順差今年會降到GDP的0.5%，去年是1.3%，而明年我們預計會出現相當于GDP的0.2%的逆差。這將是1993年以來第一次出現年度逆差。
年度經常帳戶逆差會轉變市場對人民幣估值的看法，也會影響央行對人民幣走勢的傾向性。我們認為，這會使得央行更多容忍人民幣對一籃子貨幣的逐步貶值。
《評論》：其實近年來，隨著中國經濟轉型，以促進內需政策為主的推動，我國的貿易依存度已經從2007年的64%下降到33%，經常項目順差占GDP的比例也從2007年的10%下降到2017年的1.3%，在您看來，這是否意味著中國經濟應對外部沖擊的能力已經逐漸增強？
丁爽：如果只看進出口占GDP的比重，的確對外的依存度是減少了。另外如果只看進出口對GDP的貢獻，現在確實已不是主導因素。但是我們也要看到，進出口對國內經濟的影響不僅僅體現在出口和進口的差額上，比如出口會影響到國內制造業的投資。出口會波及國內的產業鏈，進而影響就業和消費。從這個角度看，我們看到國內經濟對于外需的直接加上間接的依存度，雖然是下降的，但是依然是比較高的。
我們根據投入產出數據估算，中國對外需的依存度接近20%，而美國對外需的依存度接近10%。
《評論》：其實面對美國帶來的挑戰，我們有雙重壓力，一個是貿易戰，另外一個是來自美國加息，其實在美國加息背景下，有很多新興經濟體的資本出現了外流的情況，那么對于中國來說是否會出現這種資本外流的風險？
丁爽：這主要和主要央行貨幣政策出現轉向有關。如果觀察一下，主要央行的貨幣政策在兩年之前都是非常寬松的，而且我們觀察的一個指標就是看主要的中央銀行的資產負債表的規模。如果將美國、歐央行、日本央行、再加英格蘭銀行加總起來，目前其資產負債表還是在擴大的。
但是這個趨勢已經發生變化，美國首先已經開始縮表，歐央行在今年年底之前會停止量化寬松，日本雖然還是在擴表，但是擴表的規模沒有以前那么大。所以如果加總起來，我們預計到2019年的時候很可能會出現主要央行加總的資產負債表會出現縮表，這種情況下，會對全球流動性、利率水平都會造成深遠影響。
以往經驗是新興市場經濟體受到的沖擊會比較大，因為很多資金在量化寬松的時候流向新興經濟體，在開始收縮的時候，會出現資金的回流。這樣有一些國家會更加脆弱。這就要看他宏觀指標和對外的脆弱性。
在這方面中國和其他國家相比風險相對較小。首先是中國外匯儲備水平高，經常賬戶目前還是盈余，還是順差，而且即使出現逆差，也不會出現大的逆差，另外一方面，中國最近資本賬戶的開放使得中國出現了比較大的資本的流入。另外，中國的外債水平也比較低，經濟增長還是比較穩固，所以從這個角度，中國是會受到一定的影響，但是跟其他一些國家，特別是經常賬戶逆差、財政赤字比較大的國家，或外債比較高的一些國家，依賴資本流入來為經常賬戶融資的一些國家相比，中國還是處于一個比較穩固的狀態。
今年以來，面對美聯儲加息，特別是6月份美聯儲今年第二次加息25個基點，將目標利率區間調至1.75%至2%后，而中國并未采取跟隨的方式，而是更為關注國內的經濟金融風險，并于6月份以降準0.5個百分點支持市場化法治化“債轉股”和小微企業融資，并于今年以來多次以公開市場操作方式和擴大中期借貸便利（MLF）擔保品等方式來緩解國內市場流動性緊張的局面。
《評論》：那么您如何看待中國貨幣政策保持的定力？
丁爽：市場上很多人解讀說這是央行放水，或者是放松貨幣政策。但是我的解讀是央行防止貨幣政策過緊。應該說，前一段貨幣政策的實施，使得整個信貸狀況有偏緊的可能。特別是我們如果看廣義貨幣的增長，已經降到了8%~9%的一個水平，這是多年來最低的水平。另外，我們如果看社會融資總額余額的增長，6月份已經降到的9.8%，這也是有數據以來最低的增長，低于名義GDP增長率。
所以，應該說央行對貨幣政策做了微調，使它回歸中性，我們理解的中性是貨幣信貸的增長等于或略高于名義GDP的增長。在匯率出現貶值壓力的情況下，放松貨幣政策風險較大。在應對中美貿易戰促進內需方面，貨幣政策不應該做為一個主要的工具，而應該使用財政和其他方面的工具來推動內需的增長。只要用足今年的預算赤字，用足地方政府專項債券的額度，中國完全有能力實現6.5%左右的增長目標。
《評論》：目前這種形勢下，對中國央行而言，貨幣政策的目標到底有哪些？
丁爽：中國央行的目標還是比較多的，所以其實中國央行的工作不是很好做，比美聯儲要難做很多。因為她是多目標，首先有經濟增長、價格穩定、還有就業、國際收支平衡，另外最近還有金融穩定和去杠桿等任務，所以她需要在各種目標之間達成一個平衡。
但是在不同的時期，他的重點是不一樣的。最近來說，通貨膨脹比較低，就業市場比較穩定，失業率比較低。因此最近更加關注的是金融穩定，即在去杠桿和加強金融監管的大環境下，怎么能夠維持流動性的合理充裕，防止出現系統性的金融危機，這是一個重點。另外越來越重要的就是來管理中美貿易摩擦環境下的資本流動。
《評論》：對，在這樣的情況下，貨幣政策可用的手段和工具還有哪些？
丁爽：應該說央行的工具還是比較多的。有一些工具還沒有完全的用足。特別是剛才說的存款準備金率還處在比較高的水平。從4月份降準來看，央行同時取代了對商業銀行的一些貸款。總體來說，降準本身并不是一個寬松的政策，雖然市場傾向于把他解讀為寬松。
除了降準以外，她還可以增加對商業銀行的貸款，這也是一個重要的工具。另外，中國的利率離零利率還是很遠。如果發生全球金融危機的話，很多央行已經沒什么工具了，因為量化寬松已經走到了一個比較極致的狀況，利率也處在接近0的情況，特別是歐央行和日本央行。美國雖然有更多的一點空間，但相比而言中國的空間可能更大。
但是最終會用什么工具，也很難說，因為如果出現了資本外流和匯率貶值的預期，這個時候可能反而是要加息，而不是降息。在這種情況下，貨幣寬松的余地較小。
《評論》：那您怎么看待未來一段時間人民幣匯率的走勢？
丁爽：今年以來人民幣不管對美元還是對一籃子貨幣都保持了一定的彈性。人民幣對美元年初是6.5左右，到目前為止波動范圍大致是6.2-6.8，相當對稱。人民幣指數年初是95左右，年內波動范圍是93-98，也很對稱。我們認為央行在特定年份會允許人民幣匯率在其認為合理的區間自由浮動，幾乎不干預。但匯率超過一定區間之后，單向預期會增強，這時人民銀行還是會強力干預。現在人民幣對美元的比價已經達到6.8，個人認為已經接近今年合理區間的上限。
《評論》：今年也是我們改革開放40周年，尤其是宣布了一系列金融業對外開放的舉措，您如何看待我們進一步對外開放的舉措？有哪些風險點？您覺得最大的風險在哪？
丁爽：我個人覺得，實體經濟開放的風險會比較小，今年以來推出的一些措施就是給外企國民待遇。特別是推出負面清單，讓他們知道哪些方面是沒有限制，可以享受和國內企業同樣的待遇。中國不僅僅要對外資開放，同時對內資也要開放。現在國內很多服務業對民營企業還是有很多的限制。所以這方面的改革，不管是否有中美貿易戰都要進一步推進，來推動國內勞動生產率的提高。
但是在金融開放方面，我覺得要把握好時機，現在央行也強調開放步伐要和我們的監管能力相適合。比如對外資銀行的開放，如果是服務實體經濟的，則應該鼓勵和推動的。但是有些金融開放，在使資金的流入流出更加便利的同時，也會為一些投機活動提供便利，這方面的金融開放，對監管機構的監測能力和管理能力都提出了挑戰，所以這方面的開放還是要根據我們的能力循序漸進地進行開放。
《評論》：其實香港市場一直被我國看作是一個與國際市場接軌的金融市場開放的橋頭堡，那么在您看來，在新的開放格局下，香港金融市場的定位和未來的發展會怎樣？
丁爽：香港在這方面的優勢始終沒有變，最重要的一點是其法制優勢。在這方面，至少從國際市場的認可來說還是國內任何一個金融中心不能比擬的。所以我覺得還是要發揮香港在這方面的作用。
另外，香港的開放度也比較高，同時也聚集了很多人才，金融業的發展有著深厚的基礎。同時再配合國內經濟這樣很大的一塊腹地，特別是現在強調的“大灣區”的發展，目前香港政府也在非常積極地在推出措施，來利用這樣的好時機。所以，在中國整個金融和經濟開放進程中，香港主要還是利用各方面優勢來維持其國際金融中心的地位。
