文/中國人壽養老保險股份有限公司信用評估部總經理裴勇
養老目標基金將是公募基金行業的新產品，而同樣以養老為目標的企業年金業務在中國早已存在。本文認為，企業年金投資管理機構應借鑒公募基金行業“養老目標證券投資基金采用基金中基金投資（FOF）方式”的思路，在投資管理架構、投資流程管理、組合投資經理培養以及年金資金匯集四個方面予以調整和改進。
2018年3月2日，中國證監會發布了《養老目標證券投資基金指引（試行）》（簡稱《指引》），從而為基金行業以FOF為主要形式開展養老目標證券投資基金（簡稱“養老目標基金”）業務做好了制度準備。《指引》定義養老目標基金為：“以追求養老資產的長期穩健增值為目的，鼓勵投資人長期持有，采用成熟的資產配置策略，合理控制投資組合波動風險的公開募集證券投資基金。”要求養老目標基金應當采用成熟穩健的資產配置策略，控制基金下行風險，追求基金長期穩健增值，同時要求養老目標基金應當采用FOF形式或中國證監會認可的其他形式運作。由此可見，在養老目標基金業務發展初期，應該把絕對收益作為投資目標。而要獲取較好的絕對收益，就要在固定收益、權益、另類及流動性等多元資產品種（簡稱“多元資產”）上做好大類配置，進行“組合投資”（有別于單一品種投資），并控制基金下行風險。
養老目標基金將是公募基金行業的新產品，但同樣以養老為目標的企業年金業務在中國則早已存在。2004年，當時的勞動和社會保障部發布了《企業年金試行辦法》和《企業年金基金管理試行辦法》，開啟了中國企業年金規范發展的新時期。經過十余年的發展，截至2018年一季度末，中國企業年金實際運作規模達到12,977.91億元，為養老金第二支柱的建立做出很大貢獻。但同時，在企業年金行業發展過程中也碰到了一些困難，主要表現在：絕對收益與相對排名的糾結、年金計劃及投資組合數量多（截至2018年第一季度，共有年金計劃1,571個，投資組合3,660個）、單個組合金額少（平均3.55億元）。企業年金行業競爭激烈（21個投資管理人），年金管理之難在行業內早已形成共識。中國證監會從養老資金的風險收益特征出發，借鑒國際成熟經驗，明確要求養老目標基金主要采用FOF方式進行投資。這啟發我們考慮對企業年金業務也采用FOF的方式進行管理，解決行業中碰到的困難，為企業年金投資管理探索一條新路。為此，企業年金投資管理人需要在投資管理架構、投資流程管理、組合投資經理培養以及年金資金匯集四個方面予以調整和改進。
投資管理架構
目前，中國企業年金投資管理人包括四類專業投資機構：基金公司、養老險公司、保險資產管理公司和證券公司。這些投資管理人基本上均采用以資產品種為主線的投資管理架構（詳見圖1）。
按照資產品種管理投資的好處顯而易見，可以形成優秀的專業投資能力，在大資管時代樹立鮮明的專業機構投資者形象。但是，隨著投資者需求的多樣化，尤其是社保基金、企業年金、基本養老基金以及即將推出的養老目標基金等追求絕對收益目標資金規模日益增長，按照資產品種管理投資的不足日益顯現。根據資產配置理論及實證研究，在多元資產投資中，影響投資業績最重要的因素是大類資產配置。要做好大類資產配置，既需要從上到下制定投資策略，也需要從下到上進行情景分析和壓力測試，根據市場變化適時調整投資組合。由于投資機構按資產品種管理投資，絕大部分投資經理也基本上只擅長某個資產品種的投資。企業年金需要投資到多元資產上，行業內通行的做法是給每個年金組合配備兩名投資經理：一名負責固定收益，一名負責權益。這樣雖然依靠兩名投資經理覆蓋了全部資產品種，但由于在年金組合層面上沒有明確的責任人（在兩名投資經理中，大部分公司會確定其中一名為“主”投資經理，但其在年金組合上的管理權限并不充分），因此在資產配置、風險管理、資產再平衡等投資關鍵環節上缺乏有效管理。而且，隨著中國資本市場的發展，投資品種日益豐富，一名投資經理已經很難完全把握住一大類資產品種的投資機會。因此，安排一名投資經理負責一個大類資產品種，一方面可能力所不逮；另一方面也沒有發揮整個公司的投資能力。為解決此問題，可以借鑒FOF的管理思路，在公司新設多元資產投資部，負責企業年金組合的投資管理。公司為每個年金組合安排一名組合投資經理，該投資經理以FOF方式投資，為組合業績負責（詳見圖2）。
在調整后的投資管理架構下，原來的按資產品種管理投資的體制沒有改變，品種投資經理繼續專注于所負責資產品種的投資，爭取達到行業的領先水平。不同之處在于新設的多元資產投資部及組合投資經理崗位。組合投資經理不直接投資各類品種資產，而是以FOF方式管理年金組合。組合投資經理根據公司投資決策委員會（簡稱“投決會”）的決議、組合的要求和資本市場情況等，制定投資策略。在既定的投資策略下，組合投資經理與品種投資經理密切溝通和交流，選擇符合其策略的投資產品進行投資（也可挑選合適的品種投資經理管理組合中相應品種的資產），構建投資組合。因為以FOF方式投資，組合投資經理可以選擇表現優秀的多個投資產品和投資經理，同時為組合服務，這樣就能彌補單個投資經理能力上的不足，較好地發揮公司整體投資優勢。另外，每個年金組合由一名組合經理負責，可以全面掌握組合的投資情況，更好地與委托人溝通與交流，提高客戶滿意度。
投資流程管理
在傳統的企業年金投資管理模式下，公司投決會制定大類資產配置策略，確定年金組合中各類資產的配置比例（通常情況下是一個范圍）。品種投資經理根據市場情況制定品種投資策略，在規定的投資比例內選擇投資標的。若資產狀況表現正常，則維持投資策略；若資本市場的不利變動使組合凈值觸及風控指標或有更好的投資機會，品種投資經理即可調整投資策略，進行再平衡操作（詳見圖3）。
可以明顯看出，固定收益與權益投資過程基本上是平行的。雖然在大多數情況下，公司也會確定一名“主”投資經理，但兩名投資經理之間的溝通與協調仍有欠缺，從而會影響整個組合的業績表現。新設多元資產投資部，公司為每個企業年金組合安排一名組合投資經理。組合投資經理遵照投決會決議，根據年金組合的特點和要求，通過自上而下和自下而上的研究分析，制定組合的投資策略。在該投資策略下，組合投資經理選擇投資產品或者品種投資經理，構建投資組合。同樣地，若投資組合表現正常，符合投資目標及各項風控指標，則維持投資策略；若資本市場的不利變動使組合凈值觸及風控指標或有更好的投資機會，組合投資經理即可調整投資策略，進行再平衡操作（詳見圖4）。
調整投資管理人的投資管理架構新設多元資產投資部及組合投資經理崗位，由組合投資經理以FOF方式負責企業年金組合的投資管理，形成組合與品種投資相對分離又相互聯系的關系，這樣就可以在很大程度上彌補傳統投資管理架構在管理企業年金組合投資上的不足，使年金組合投資全流程得到有效管理。各品種投資產品定位于投資工具，主要滿足具有資產配置能力的客戶的需要，在當前的市場環境下，以在同類產品中的相對排名為主要考核指標，同時適當考核其業績比較基準。企業年金組合定位于理財產品，滿足客戶的養老需求，以客戶設定的絕對收益水平作為主要考核指標，同時適當考核其在委托人及行業內的相對排名，以反映組合投資經理的市場競爭力。這樣即可部分解決困擾企業年金投資的絕對收益與相對排名的矛盾。
調整現有投資管理架構，新設多元資產投資部及組合投資經理崗位，看似增加了管理和人力資源成本。但是，由于組合投資經理與品種投資經理分工明確、職責清晰，實則提高了效率，降低了成本。另外，組合投資經理的工作主要是制定和調整投資策略、選擇投資產品和挑選品種投資經理，這些工作程序嚴謹，變動頻率低。因此，組合投資經理有時間和精力管理更多的年金組合，而不像傳統管理模式下每個投資經理只能管理較少的組合。多元資產投資部可以將風險收益特征相同的年金組合分配給同一名組合投資經理，從而有效降低投資管理的復雜程度，提高管理效率，這樣即可緩解企業年金組合數量多的困難。
組合投資經理培養
從上述調整后的投資流程可以看出，組合投資經理在投資管理流程中將會起到至關重要的作用。組合投資經理需要與公司內部多個部門和人員打交道，必要時，還要與客戶充分交流溝通（詳見圖5）。《指引》明確提出了養老目標基金的基金經理的任職要求：“（一）具備5年以上金融行業從事證券投資、證券研究分析、證券投資基金研究評價或分析經驗，其中至少2年為證券投資經驗；或者具備5年以上養老金或保險資金資產配置經驗；（二）歷史投資業績穩定、良好，無重大管理失當行為；（三）最近3年沒有違法違規記錄”等。
對組合投資經理的核心要求是其資產配置能力。這就要求組合投資經理熟悉各類別資產品種，對市場風險有敏銳的洞察力，還要有良好的人際溝通能力。由于目前中國企業年金投資管理機構基本上都是以資產品種為主線進行管理，投資經理的能力也主要在各類品種資產方面，較少熟悉多元資產品種并且有較好的資產配置能力，這就使得合格的組合投資經理是市場上的“稀缺資源”，目前市場上大量“高薪”招聘養老目標基金經理的廣告也從一個方面說明了這類人才之難得。缺少組合投資經理這一關鍵角色，上述調整不可能得以實現。因此，企業年金的投資管理機構要大力培養組合投資經理，有意識地選拔有潛質的品種投資經理或研究員，熟悉多元資產品種，逐步培養所需的綜合素質。
年金資金匯集
通過FOF方式管理投資，可以在具體投資環節解決企業年金投資困難。而對于中國企業年金組合數量多、平均金額少的管理痛點，則需要通過建立年金資金匯集機制予以解決。這可以在年金計劃和年金投資組合兩個層面著手。
首先，由受托人在年金計劃層面上建立年金資金匯集機制。人社部于2013年3月發布了《關于企業年金養老金產品有關問題的通知》，允許法人受托機構在年金計劃層面投資養老金產品（行業內簡稱“受托直投”）。法人受托機構可以將受托管理的企業年金基金資產，分配給一個或者多個養老金產品。法人受托機構應當在《企業年金計劃受托管理合同》或者補充協議中說明將企業年金繳費分配給養老金產品的原則和方法。法人受托機構應當與養老金產品投資管理人簽訂《企業年金計劃投資管理合同》，《養老金產品投資管理合同》《養老金產品投資說明書》作為《企業年金計劃投資管理合同》的附件。同時要求規模較小企業年金計劃的委托人或者法人受托機構，應當優先考慮將企業年金計劃基金資產全部投資于養老金產品。根據人社部公布的企業年金業務數據，截至2018年第一季度末，實際運作養老金產品共292只，涵蓋固定收益類（其中包括另類品種）、權益類、流動性等資產，資產凈值3729.55億元，占受托資產總額的43.72%，為受托直投創造了良好的條件。行業內已有多家受托人開展直投業務，但目前規模尚小。按照現有制度規定，受托直投只能在單個年金計劃上操作，還不能有效匯集年金資金。但是，受托人可以通過改進投資管理軟件系統,開發“批量下單”功能，由一名組合投資經理同時管理多個投資策略相同的年金計劃，變相達到匯集年金資金的目的。另外，為了更好地在年金計劃層面匯集年金資金，受托人可以呼吁人社部允許受托人開立“集合直投賬戶”，將多個年金計劃的資金匯集到一個“集合直投賬戶”，這樣將極大提高企業年金計劃的投資管理效率。
其次，由投資管理人在年金組合層面上匯集年金資金。投資管理人發行多款目標日期策略養老金產品、目標風險策略養老金產品。年金組合的投資經理按照其投資策略，將組合中相應匹配的資金投資到這些養老金產品中，如此一來，這些養老金產品就發揮了匯集年金資金的功能。我們把這些養老金產品視作前文中的“組合”，對于基金公司，即可安排組合投資經理（這些組合投資經理可以同時擔任年金組合的投資經理）以“FOF”方式管理投資；對于養老險公司、保險資產管理公司和證券公司，因為目前制度不允許養老金產品投資養老金產品，因此，這些養老金產品可以以FOF的管理方式投資公募基金產品，或者以管理人的管理人基金（MOM）方式挑選本公司的品種投資經理在養老金賬戶上直接投資。
本文刊發于《清華金融評論》2018年7月刊，7月5日出刊，本文編輯：王蕾
