碳中和：新能源運營商的突圍之戰
綠證交易仍不完善，難以有效替代國補政策。1）綠證賣方：綠證交易難以填補財政補貼缺口。2019年可再生能源補貼缺口已達3000億元以上。可再生能源發電企業通過銷售綠證，部分國補可提前回款，但由于目前綠證交易不活躍且存在政策缺陷，實際無法達到填補補貼缺口的目的。目前總體掛牌交易率僅為掛牌總數的1.19%，核發總數的0.26%。2）綠證買方：綠證并非唯一消納方式，性價比較低。綠證認購屬于自愿行為，且并非唯一消納方式，直接投資或購買綠色電力，或購買超額可再生能源消納量，都比購買綠證更有動力。3）綠證定價：綠證與補貼掛鉤，阻礙價格市場化。政策規定綠證的認購價格不能超過國補金額，天花板明確。對于自愿交易主體，如果綠證價格過高將影響積極性；對于強制交易主體，綠證定價應更高以反映可再生能源項目的綠色價值和保障產業合理收益。破局：靜待碳中和細則政策出臺。1）碳中和政策加速推進。2）“十四五”將是我國未來深度脫碳的關鍵時期。3）可再生能源替代化石能源是我國實現碳中和主要方向，可再生能源配額考核制及配套綠證交易機制是國際最佳實踐，因此完善綠證交易制度對我國實現可再生能源目標意義重大，后續相關政策出臺值得期待。最有可能也是最有效的政策方向包括，推動綠證與補貼脫鉤、推動綠證成為唯一可再生能源消納計量指標等。垃圾焚燒：綠證+順價是未來長期趨勢。1）2020年10月，可再生能源電價附加補助資金結算規則出臺，明確補貼退坡預期，加速經濟欠發達地區項目出清，綠證+順價是垃圾焚燒行業未來長期趨勢。2）政策明確垃圾焚燒項目補貼期滿之后可核發綠證準許參與綠證交易，垃圾焚燒綠證價格相對更有競爭力，預計未來將成為國補的重要補充。新能源發電：綠證普及后可為平價項目帶來額外收益。一方面，受益于成本的迅速下降，目前我國部分區域的平價項目收益率仍可維持在8%左右的水平；另一方面，進入平價時代后，綠證的價格劣勢有望消除，綠證市場有望擴容，有望為平價項目帶來額外收益，提升平價項目收益率。投資建議。1）垃圾焚燒：垃圾焚燒行業也將受益于綠證交易制度的完善，綠證+順價是未來長期趨勢。2）新能源發電：平價上網將引導行業布局更加合理，同時綠證有望為平價項目帶來額外收益，推薦裝機規模較大、項目資源儲備豐富的全國性風電運營商；推薦成長確定性較強且擁有高分紅屬性光伏運營商。風險提示：項目進度或經營情況低于預期，補貼政策變化等。垃圾焚燒及新能源電價補貼來源于可再生能源電價附加，垃圾焚燒度電國補0.1-0.15元，可再生能源度電補貼0.019元。垃圾焚燒發電：度電國補0.1-0.15元。按照2012年發改委《關于完善垃圾焚燒發電價格政策的通知》，每噸生活垃圾折算上網電量280千瓦時，并執行全國統一垃圾發電標桿上網電價每千瓦時0.65元。一般項目的電費組成如下：垃圾焚燒發電電價（0.65元/度）=當地脫硫燃煤機組標桿上網電價（約0.3-0.5元/度）+省級電網負擔（0.1元/度）+國家可再生能源電價附加基金負擔剩余部分，基本上垃圾焚燒發電的度電國補為0.1-0.15元。可再生能源：度電補貼0.019元。2006年出臺了《可再生能源法》，并明確可再生能源電價附加的征收標準最初為0.001元/千瓦時，并于2007、2009年多次調整。由于資金缺口較大，2011年底財政部聯合多部委，將可再生能源的電價附加征收標準提高到0.008元/千瓦時。此后又歷經兩輪調整，征收標準在2016年提至0.019元/千瓦時，至今再未發生變化。“十三五”期間新能源發電行業快速發展，但可再生能源補貼缺口日益擴大。2019年，全國人大常委會組織對《可再生能源法》執法情況進行了一次全面摸底，檢查了包括甘肅、青海、新疆等在內的18個省區。根據檢查組的報告，2017年-2019年底，按年度計算可再生能源補貼缺口分別為1500億元、2331億元、3000億元以上，“十三五”期間90%以上新增可再生能源發電項目補貼資金來源尚未落實。補貼缺口日益擴大主要由于以下兩個原因：需求端：新能源裝機迅速擴大，補貼需求超預期。受益于政策支持力度較大，“十三五”期間我國垃圾焚燒、風光裝機總規模迅速擴大，1）截止到2020年10月，我國垃圾焚燒行業投運總產能已達52.1萬噸/日，較2015年增長了2倍以上；2）截止2020年底，我國風電并網裝機2.8億千瓦，較2015年增長了1倍；光伏并網裝機2.5億千瓦，較2015年增長了5倍，十三五期間風電光伏新增裝機量遠超規劃，補貼需求超預期。（十三五規劃為到2020年底，風電裝機達到2.1億千瓦，光伏裝機達到1.05億千瓦）。供給端：可再生能源附加費征收不足，征收率低于80%。十三五期間可再生能源電價附加未依法嚴格征收，對自備電廠、地方電網用電長期未征或少征，導致可再生能源附加費長期未能足額征收。以2019年為例，按征收標準計算的應征總額超過1100億元，而當年實際征收額僅為868億元，征收率不足80%。受補貼拖欠影響，垃圾焚燒及新能源運營商現金流表現不佳。具體到公司層面來看，截止2020年6月底，龍源電力、大唐新能源等央企被拖欠補貼都超過100億元，民企被拖欠補貼超過10億元的不在少數，補貼拖欠成為新能源運營商面臨的一大難題，新能源運營商現金流表現不佳。以“應收款項/營業收入”為例，2019年風電運營商龍頭龍源電力該指標為65.5%、光伏運營商龍頭協鑫新能源為95.5%，遠超水電、火電、核電。垃圾焚燒運營商現金流表現相對好于風電光伏運營商，但應收賬款占營收比例仍在逐年增加，以垃圾焚燒純運營商旺能環境為例，2019年應收款項/營業收入為35.6%，較2018年同期增加11pct。以“經營活動產生的現金流量凈額/營業收入”衡量公司的收現質量，近三年水電龍頭長江電力該指標遙遙領先，旺能環境、龍源電力和協鑫新能源該指標則相對落后。2.1.綠證交易制度是實現碳中和、彌補國補缺口的重要手段綠證是我國對發電企業每兆瓦時非水可再生能源上網電量頒發的具有獨特標識代碼的電子證書，是非水可再生能源發電量的確認和屬性證明以及消費綠色電力的唯一憑證。2017年，我國依托可再生能源發電項目信息管理系統，試行為陸上風電、光伏發電企業（不含分布式光伏發電）所生產的可再生能源發電量發放綠色電力證書。2020年，生物質發電納入綠證交易范圍。綠證交易制度為減輕可再生能源補貼壓力而制定，是可再生能源配額制的必要配套制度。可再生能源消納保障制度及配套的綠證交易制度是國際普遍采用的可再生能源行業扶持政策。建立綠證交易機制，可再生能源發電企業可通過銷售綠證對沖補貼拖欠的風險，有助于減輕國家可再生能源補貼壓力。綠證交易助力碳中和。發電部門是我國碳排放的最主要來源之一，可再生能源替代化石能源是我國實現碳中和主要方向。可再生能源配額制+綠證制度促進清潔能源消納利用，為我國實現可再生能源消費目標的主要方式，助力實現碳中和目標。目前我國綠證交易市場仍有待完善。1）對于綠證賣方來說，綠證交易實際上難以達到填補財政補貼缺口的效果。2）對于綠證買方來說，綠證并非唯一消納方式，性價比較低，自愿認購動力不足。3）成交量方面，綠證市場極度不活躍。4）價格方面，政策規定綠證價格與補貼掛鉤，阻礙價格市場化。根據《關于試行可再生能源綠色電力證書核發及自愿認購交易制度的通知(發改能源[2017]132號)》規定，綠證的賣方包括國家可再生能源電價附加資金補助目錄內的風電(陸上風電)和光伏發電項目(不含分布式光伏項目)。2020年10月，《關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見》有關事項的補充通知（財建〔2020〕426號）將生物質發電納入綠證交易范圍。我們在前文中分析，目前可再生能源基金缺口較大。用于補貼可再生能源發電的可再生能源基金來源于向全社會扣除居民生活和農業用電后的用電量中征收的可再生能源附加費。由于全國可再生能源規模增長迅速，可再生能源基金入不敷出，補償缺口逐年擴大。根據《關于檢查可再生能源法實施情況的報告》，“十三五”期間90%以上新增可再生能源發電項目補貼資金來源尚未落實，到2019年底，當年可再生能源補貼缺口已達3000億元以上。綠證交易制度為減輕可再生能源補貼壓力而制定。風電、光伏發電企業出售可再生能源綠色電力證書后，相應的電量不再享受國家可再生能源電價附加資金的補貼，因此綠證交易制度的設計有助于減輕國家可再生能源補貼缺口的壓力。但是目前綠證交易仍難以填補補貼缺口。對于可再生能源發電企業來說，通過銷售綠證，部分國補可以提前回款，縮短了回款周期，優化了現金流，因此發電企業綠證核發申請仍比較積極。根據中國綠色電力證書認購交易平臺，截止目前（2021/2/3），風電光伏累計綠證核發量2776萬張，其中風電和光伏綠證占比分別為86%、14%。但是，由于目前綠證交易市場不活躍，成交量低，實際上無法達到填補補貼缺口的目的，截至目前總體掛牌交易率僅為掛牌總數的1.19%，僅為核發總數的0.26%。2.3.綠證買方：購買綠證并非唯一消納方式，性價比較低綠證交易缺乏強制規定，也沒有相關激勵，因此買方購買意愿不足。綠證認購為消納主體的自愿行為。政策規定綠證交易為買方的自愿購買行為。買方包括社會基本涵蓋所有社會主體，包括各級政府機關、企事業單位、社會機構和個人等。綠證購買為自愿行為，體現綠色電力的公益屬性。綠證并非唯一消納方式，性價比低。1）2019年5月，《關于建立健全可再生能源電力消納保障機制的通知》規定于各省份2020年開始實施可再生能源消納保障機制，是目前各地消納新能源唯一具有強制性和約束力的考核規定。通知同時規定各市場主體通過：①實際消納可再生能源電量、②購買其他市場主體超額消納量、③自愿認購綠色電力證書等方式，完成消納量。2）有消納目標考核的主體來說，綠證價格貴，因此購買綠證性價比低。自己直接投資或購買綠色電力，或者購買超額可再生能源消納量，都比購買綠證更有動力（資料來源：《財經》）。目前國內綠證交易沒有與其他激勵掛鉤，且無法二次交易，因此買方購買動力不足。1）在國外，綠證交易一般與實質性激勵掛鉤，例如在美國的一些州，企業或個人使用綠電達一定比例后，將在貸款上享有優惠政策（資料來源：太陽能光伏網）。2）而目前在國內，綠證僅為購買者為支持綠色能源發展付出的額外成本，購買后無法二次交易，也無法抵消相關電力消費成本，因此買方動力不足。綠證交易因此也并不活躍。截止目前（2021/2/3），累計總體成交72534張，總體掛牌交易率僅為掛牌總數的1.19%，僅為核發總數的0.26%。政策規定綠證價格與補貼掛鉤，阻礙價格市場化。1）政策規定綠證的認購價格按照不高于證書對應電量的可再生能源電價附加資金補貼金額由買賣雙方自行協商或者通過競價確定認購價格。不能超過國補金額，綠證價格天花板明確；但如果定價較低，賣方將無法完全收回該部分電量所對應的補貼。政策設計綠證價格與補貼掛鉤，在一定程度上阻礙了綠證價格市場化。2）對于自愿交易的主體，如果綠證價格過高將影響其積極性；3）對于強制交易的主體，一般也是能源轉型的責任主體，綠證定價應更高以反映可再生能源項目的綠色價值和保障產業的合理收益。根據綠證認購平臺，從2017年7月1日至今，風電綠證成交價格最大值330元，最小值128.6元，平均值176.3元；光伏綠證成交價格最大值900元，最小值518.7元，平均值670.5元。由于光伏綠證價格與風電綠證相比沒有競爭力，因此成交極少，已成交的所有綠證中，光伏綠證占比不足1%。完善綠證交易制度對我國實現可再生能源目標意義重大。碳中和加速推進背景下，后續相關政策出臺值得期待。3.1.1.國家高層在聯合國大會上提出中國將更積極應對氣候變化2020年9月22日，國家高層在第七十五屆聯合國大會一般性辯論上的講話提出：“應對氣候變化《巴黎協定》代表了全球綠色低碳轉型大方向，是保護地球家園需要采取的最低限度行動，各國必須邁出決定性步伐。中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和”。2020年12月12日，政府宣布進一步的減排目標：“到2030年，中國單位國內生產總值二氧化碳排放將比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消費比重將達到25%左右，森林蓄積量將比2005年增加60億立方米，風電、太陽能發電總裝機容量將達到12億千瓦以上”。3.1.3.中央經濟工作會議提出碳中和為2021年八項重點任務之一2020年12月18日，中央經濟工作會議明確提出：“做好碳達峰、碳中和工作為2021年的八項重點任務之一。我國二氧化碳排放力爭2030年前達到峰值，力爭2060年前實現碳中和”。新的達峰目標反映了高層堅定的決心，不僅是應對氣候變化的要求，也是對中國經濟高質量發展和生態文明建設的明確要求。3.2.1.“十四五”將是我國未來深度脫碳的最關鍵五年時期政府關于碳中和的重要宣示明確指明了中國要通過加快經濟發展方式轉變和經濟結構調整推進低碳轉型，更好地參與和引領包括氣候變化在內的全球治理。我國提出碳達峰、碳中和的目標和愿景，意味著我國更加堅定地貫徹新發展理念，構建新發展格局，推進產業轉型和升級，走上綠色、低碳、循環的發展路徑，實現高質量發展。這也將引領全球實現綠色、低碳復蘇，引領全球經濟技術變革的方向，對保護地球生態、推進應對氣候變化的合作行動，具有非常現實和重要的意義。“十四五”將是中國未來向零碳發展這一過程中最關鍵的五年時期。1）“十四五”時期將是中國經濟發展中一個非常重要的轉折點，將是中國未來向零碳發展這一過程中最為關鍵的五年時期。中國勢必將在“十四五”時進一步轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力，這將為中國經濟的深度低碳轉型提供充分的條件（資料來源：WRI）。2）在所有國家可實現的全面脫碳情景中，電力脫碳都必須先于更大范圍的整體經濟脫碳。因此，我國電力系統在未來十年的發展對于其在2030年前實現達峰和在2060年或更早時間實現碳中和目標至關重要。要完成政府提出的目標，我國必須在“十四五”大幅提高可再生能源的投資速度（資料來源：RMI）。3.2.2.碳中和為“十四五”生態環保工作的主要方向2021年1月21日，全國生態環境保護工作會議召開，謀劃環保“十四五”工作。本次生態環境部會議提出要把重要批示件作為重大政治責任落到實處，積極應對氣候變化，啟動編制2030年前二氧化碳排放達峰行動方案，持續推進全國碳市場制度體系建設。助力實現碳達峰及碳中和將成為未來數年環保政策主要方向。完善綠證交易制度對我國實現可再生能源目標意義重大，后續相關政策出臺值得期待。從國際經驗來看，可再生能源配額考核制及配套綠色電力證書交易機制是國際普遍采用的可再生能源產業扶持政策，對推動可再生能源產業發展有顯著效果。國際上可再生能源配額制政策體系主要對參與市場競爭的電力供應商提出約束性的可再生能源發電配額指標要求，并通過綠證交易制度實現配額指標流轉。可再生能源電力企業在獲得電價收入之外，還可通過綠證交易獲得額外收入，補貼問題也可通過市場化機制得到解決。期待出臺后續完善綠證交易制度的政策。如同上文所提到，我國綠證制度仍有待完善。在碳中和的大背景下，后續持續出臺相關完善綠證交易制度的政策可期待。主要可能的方向包括：如同上文提到，目前綠證價格與補貼掛鉤，阻礙價格市場化。只有綠證價格市場化，才能夠達到制度設計的初衷，市場參與者自主定價，根據能源轉型的要求自發進行利益分配，充分激發市場參與者的主觀能動性，有效控制可再生能源發展節奏，因此綠證與補貼脫鉤是政策的發展趨勢。3.3.2.推動綠證成為唯一可再生能源消納計量指標在我國，單獨依靠自愿交易市場的情景下，綠證作用十分有限。若是綠證強制交易可以推出，推動綠證成為唯一可再生能源消納計量指標將極大的促進綠證市場的交易。2019年5月出臺的《建立健全可再生能源電力消納保障機制的通知》提出，各承擔消納責任的市場主體以實際消納可再生能源電量為主要方式完成消納量，同時可通過以下補充（替代）方式完成消納量：1）向超額完成年度消納量的市場主體購買其超額完成的可再生能源電力消納量，雙方自主確定轉讓（或交易）價格；2）自愿認購可再生能源綠色電力證書，綠證對應的可再生能源電量等量記為消納量。目前可再生能源發電項目與電網的結算（無國補）只能體現所購電力的一般商品屬性，而不能體現電力的綠色低碳屬性。而綠色電力證書是對補貼資金的部分替代，只有完成了綠色證書的購買，才能被確認為實現了綠色電力的消費，因此應推動綠證成為唯一可再生能源消納計量指標（資料來源：國家能源局）。期待政策推動綠證成為唯一可再生能源消納計量指標，強制交易市場將得到快速發展。2020年10月，可再生能源電價附加補助資金結算規則（《關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見》有關事項的補充通知）出臺，明確財政部補貼退坡預期，加速經濟欠發達地區垃圾焚燒項目出清，綠證+順價將是垃圾焚燒行業未來長期趨勢。明確補貼期限，加速垃圾焚燒項目順價，促進經濟欠發達地區項目出清。明確垃圾焚燒項目補貼期限：按照5號文規定納入可再生能源發電補貼清單范圍的項目，1）所發電量超過全生命周期補貼電量部分（合理利用小時數為82500小時），或者，2）生物質發電項目自并網之日起滿15年后，無論項目是否達到全生命周期補貼電量，不再享受中央財政補貼資金，核發綠證準許參與綠證交易。垃圾焚燒項目順價過程加速。1）垃圾焚燒特許經營協議一般約定項目將保持合理的內部收益率，若是政策變動將可依協議規定啟動垃圾處置費調價。我們判斷，對于上市公司項目密集的經濟發達地區的地方政府，順價過程或更加順暢，順價完成后，優質項目的現金流有望出現一定改善。2）順價更加符合行業良性發展，政策主要是加速經濟欠發達地區項目出清。政策明確垃圾焚燒項目補貼期滿之后可核發綠證準許參與綠證交易，生物質發電納入綠證交易后將使得綠證交易市場更多樣化，垃圾焚燒綠證價格相對更有競爭力，我們預計在未來綠證相關制度更加完善之后，將成為國補的重要補充。5.1.存量補貼總額實現封口，補貼拖欠問題解決邁出第一步存量補貼總額實現封口，為解決補貼拖欠問題奠定基礎。2020年10月，財政部、發改委、能源局聯合印發了《關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見》有關事項的補充通知（財建〔2020〕426號），建立了按項目“全生命周期合理利用小時數”停止補貼機制，即可再生能源項目一旦達到“全生命周期合理利用小時數”或是并網滿20年兩項條件之一者，就不再享受中央財政補貼資金，同時還對補貼電量計算公式、補貼標準、加強項目核查等細項都作出了細化規定，這意味著全部存量的可再生能源項目需要的補貼資金總額實現了封口，為此后國家解決存量補貼拖欠問題奠定了基礎。5.2.平價時代下綠證價格劣勢消除，綠證采購有望普及2021年集中式光伏電站及陸上風電正式進入平價時代。回顧我國新能源過去20年的發展路徑，行業的成長高度依賴于政策和補貼。在新能源發展初期對其進行適當補貼，是扶植新行業發展的必經之路，但補貼絕非長久之計。隨著規模的擴大、技術的成熟，風光的發電成本逐步下降，補貼下降具備了基礎，因此國家近幾年不斷降低對于風光項目的電價補貼，風電光伏發展逐步向平價過渡。2018年9月，能源局發文開始推動平價風電和光伏試點建設，2019年5月，發改委發文將集中式光伏電站和陸上風電的標桿上網電價改為指導價，2021年我國集中式光伏電站和陸上風電正式進入平價時代。平價時代下綠證價格劣勢有望消除，綠證采購有望普及。在補貼階段，由于出售綠證后相應的電量就不再能享受補貼，因此持證項目在出售綠證時，必然會要求綠證價格盡可能接近補貼金額，導致綠證價格較高，高價進一步導致綠證市場參與度不高，市場較為低迷。而進入平價以后，對于無補貼的項目來說，出售綠證帶來的收益屬于額外收入，因此綠證價格不再會以靠近補貼金額為標準，價格有望明顯下降，從而綠證價格劣勢有望消除，我們認為這將大大推動綠證采購在企業用戶中的普及。綠證普及后可為平價項目帶來額外收益，有望提升項目收益率。在碳中和承諾的背景之下，我國風電光伏的發展空間較為廣闊，據我們測算2020-2025年間風電光伏年均新增裝機有望超過100GW（詳細測算見報告《新能源發電空間廣闊，平價引領高質量發展》）。平價項目的收益率是目前大家最為關注的問題，我們認為一方面，受益于成本的迅速下降，目前我國部分區域的平價項目收益率仍可維持在8%左右的水平；另一方面，進入平價時代后，綠證的價格劣勢有望消除，綠證市場有望擴容，有望為平價項目帶來額外收益，提升平價項目收益率。生活垃圾焚燒為生物質可再生能源的重要部分，將在碳中和中發揮自身的作用。生活垃圾發電對標煤節約的二氧化碳量，減去垃圾焚燒本身產生的二氧化碳之后，仍然有顯著的碳減排量。生活垃圾焚燒行業也將受益于綠證交易制度的完善，綠證+順價是未來長期趨勢。推薦垃圾焚燒龍頭公司旺能環境（002034.SZ）、三峰環境（601827.SH）、綠色動力（601330.SH）、瀚藍環境（600323.SH）、高能環境（603588.SH）、偉明環保（603568.SH）與上海環境（601200.SH）。我們認為平價上網將引導行業布局更加合理，同時將促進行業集中度提升，同時綠證普及后有望為無補貼項目帶來額外收益，提升平價項目收益率，規模較大、技術成熟、具有成本優勢的龍頭企業較為受益。推薦裝機規模較大、項目資源儲備豐富的全國性風電運營商H股公司龍源電力（0916.HK）、大唐新能源（1798.HK）、中廣核新能源（1811.HK）以及A股風電運營龍頭節能風電（601016.SH），受益標的中閩能源（600163.SH）；推薦長期成長確定性較強且擁有高分紅屬性H股光伏運營商信義能源（3868.HK）以及A股光伏運營龍頭太陽能（000591.SZ）、晶科科技（601778.SH）。
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