作者：劉柏榮 許葦 路競祎 胡繼東 張志杰 陳河源
2020年4月30日，中國證監會、國家發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（以下簡稱“《試點通知》”），基礎設施領域不動產投資信托基金（以下簡稱“公募REITs”）試點項目在我國正式拉開序幕。2020年10月26日，國家發改委接收了第一輪申報材料，目前尚無公募REITs項目落地。筆者團隊為多個擬申報公募REITs試點的項目提供法律服務，在公募REITs領域已積累豐富經驗。本文對現階段公募REITs中的如下問題進行了重點探討，供讀者參考。
公募REITs的交易結構與交易模式在美國、新加坡、印度、香港等不同國家和地區各有特色。按照證監會《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱“《公募REITs指引》”）的規定，我國的基礎設施REITs試點采取了“證券投資基金+專項計劃”的總體交易架構，也就是大家常說的“公募基金+ABS”。一個公募REITs項目自上而下一般會涉及到“公募基金——專項計劃——項目公司”這三層最基本的架構層級。除此以外，還可能基于項目自身的資產重組、稅收籌劃等考慮，在專項計劃與項目公司之間構建SPV層級。
《公募REITs指引》對REITs交易結構提出了幾條核心監管要求：
（1）一個專項計劃的全部ABS份額需由同一只REITs基金全部持有，同時《公募REITs指引》為同一只REITs基金持有多個專項計劃提供了政策空間，為將來擴募增發提供了更多的路徑選擇；
（2）專項計劃需要持有項目公司100%的股權，使得公募REITs間接取得對基礎設施項目完全的所有權、控制權和經營權，并由基金管理人對基礎設施項目履行主動管理職責；
（3）原始權益人及其同一控制下的關聯方應當參與戰略配售并自持不低于20%的份額，且20%的戰略配售部分有5年的鎖定期。
可以看出，中國版公募REITs的交易架構層級、交易流程、法律關系更為復雜，這充分體現了立足于現行法律制度框架推出公募REITs試點的監管創新：一方面，企業資產證券化產品尚無法突破投資者200人的限制而直接進行公募發行；另一方面，公募證券投資基金受限于《證券投資基金法》的規定而不得直接投資未上市公司的股權。中國版公募REITs的交易架構是一種立法突破最少、從而快速推出試點的現實路徑選擇。
因此，中國版公募REITs充分吸收和承繼過去多年來類REITs的探索，采用了“公募基金+ABS”的架構。當然，隨著試點的推進和法律制度的完善，不排除中國版公募REITs在交易模式上有更多的創新選擇。
關于公募REITs是否可以嵌套一層契約式私募基金的問題，在目前試點過程中有過較長時間的討論。結合過去類REITs的實踐經驗看，私募基金這一層架構可以提供一些交易的便利，例如在負債構建方面可借助于“備小募大”優勢節省相應過橋資金成本，也可以為發起人介入項目的治理與管理提供相應參與渠道。因為類REITs的嵌套層級復雜，與公募產品的標準化特征仍存在較大差距，去掉類REITs架構下私募基金或信托的結構，使得公募REITs僅兩層結構，不失為一種簡單清晰的優化選擇。目前，根據證監會的最新監管導向，大概率會去掉私募基金這一層架構。
當然，受限于證監會關于企業資產證券化業務的現有規則束縛，去掉私募基金架構之后，在具體項目的操作過程中可能面臨一些新的挑戰，例如負債構建的難度與復雜程度相應增加：
一方面，在現有稅收政策下，公募REITs仍然需要構建項目公司層面的負債從而形成對項目公司“股+債”的投資結構來實現稅收籌劃。在過去的私募基金架構下，可通過小額過橋資金先設立私募基金并完成備案，再以ABS募集資金實繳至私募基金后形成負債構建；
另一方面，由于證券公司和基金管理公司子公司并不具有放貸業務資質，若直接由專項計劃的計劃管理人向項目公司發放股東借款來構建負債，會構成對其作為金融機構營業范圍的突破，也有違“基礎資產應當先形成”的證券化基本原理。因此，去掉私募基金架構之后可能需要發起人以大額的過橋資金先形成既有債權再轉讓給專項計劃，從而增加了發起人的過橋資金的成本與壓力。對此問題，在一些項目上在探討通過減資、分紅或其他方式構建負債的可行性。
2020年10月26日的國家發改委收取第一輪申報材料的截止日期以來，我國的基礎設施公募REITs試點目前正處于發改委對相關申報項目進行最后審核、組織答辯、提交確定版材料、首批試點名單“呼之欲出”的一個重要沖刺階段。為了對具體REITs項目的篩選與推進提供更有價值的參考，根據多單公募REITs項目的答辯情況，以下重點介紹一下發改委在項目審核階段重點關注的幾個法律相關事項，包括基礎設施項目建設與運營的合法合規性、資產轉讓的限制與解除、納稅方案的合規性以及與稅務部門的溝通、募集資金投向的合規性。
第一，基礎設施項目本身在建設、運營環節的合法合規性是公募REITs項目審核的關注重點，可謂最為基礎性、前置性的要求。監管部門高度重視試點入選項目的合法合規性，國家發改委投資司也明確提出要“聚焦合規優質資產”“靚女先嫁，選擇優質項目參加試點”的重要指導原則。第二，項目資產存在任何關于轉讓或處置的限制性要求或其他附加條件的，需要取得相關主管部門或當事人關于解除或豁免該等限制的同意。在發改委審核階段，對于試點項目可能涉及的土地使用權、建筑物、股權、特許經營權等資產，在任何相關的法律規定、各類項目手續文件、各類合同協議、政府主管部門要求方面是否存在轉讓限制進行了高度關注，國家發改委辦公廳于2020年11月27日發布了《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點有關工作的通知》（以下簡稱“《進一步通知》”）專門對此提出了最新的要求。除此以外，監管部門高度關注公募REITs納稅方案的合規性以及與稅務部門的溝通情況，高度關注募集資金投向的清晰與合規。擬募投項目的前置性開發建設手續或前期收購手續越完善、越成熟，會更加符合監管導向。
就前期建設階段而言，基礎設施項目需要符合國家關于固定資產投資項目的各項手續齊備性、合規性要求，包括項目立項的審批核準或備案手續、環評、節能評估與審查、規劃、用地、施工、竣工驗收等各環節；
就項目運營階段，運營主體應當持有符合其行業主管要求的相關資質許可，例如，IDC項目需要持有可覆蓋業務范圍的相應《增值電信業務許可證》。
2020年11月27日國家發改委辦公廳發布了《進一步通知》，專門對資產轉讓限制提出了最新的要求，這個要求非常重要，目前相關在審項目也正在對照該要求進行全力的準備和落實，主要涉及以下幾個細節要點：
（1）所關注的資產范圍：包括了土地使用權、公司股權、建筑物、經營收益權這四類；
（2）需要核查的限制性方面：包括了任何相關的法律規定、各類項目手續文件、各類合同約定限制、政府主管部門實踐中的限制性要求，尤其是對于劃撥用地、協議出讓土地使用權、產業園區用地、保稅區項目等，即使僅轉讓項目公司股權而不直接進行土地使用權、建筑物等資產轉讓的，也要求按照穿透式原則溝通相應主管部門，并取得其關于同意支持公募REITs項目以100%股權轉讓方式發行REITs，并轉讓項目的土地使用權和房屋所有權的批準函。
發改委在項目審核過程中，對于公募REITs項目納稅方案的合規性問題也是高度關注，國家發改委辦公廳11月27日發布的《進一步通知》也對此作出了專門要求，強調了由第三方中介機構對納稅方案出具專業意見、提交向稅務部門的咨詢和書面報告情況，并要求發起人出具關于補繳稅的承諾函。
本次公募REITs試點過程中，發改委等主管部門高度重視和強調募集收回資金須用于新的基礎設施補短板項目建設從而形成良好的投資循環。因此，在項目申報與審核過程中，建議高度重視募集資金投向的清晰與合規，擬募投項目的成熟度也是審核的重點之一，即擬募投項目的前置性開發建設手續或前期收購手續越完善、越成熟會更加符合監管的導向。
由于基礎設施領域多由國有企業投資持有，這就使國有資產轉讓的程序問題成為公募REITs實務過程中必須面對的問題。
在推進公募REITs項目過程中，涉及國有資產轉讓，到底要不要進場交易？如果進場交易，基礎設施資產可能被第三方摘牌，發起人就面臨設立公募REITs失敗的風險。而且公募RETIs募集資金可能低于掛牌價，也可能導致公募REITs發行失敗。
據我們了解，已經有相關國資監管機構出具復函，同意在公募REITs項目中的國有資產轉讓，無需另行履行進場交易程序。
如果不進場交易，其深層的法律政策依據是什么？這些問題必須向國資監管機構做出清晰的論證，才能說服國資監管機構出具同意不進場交易的意見。
（二）公募REITs中國資轉讓采用協議轉讓方式的合理性
從基礎設施公募REITs的整體交易目的來看，發起人將其持有的基礎設施資產轉讓具有定向性；而且將通過網下詢價方式確定基礎設施資產的公開市場價值，這與原有的國有企業產權轉讓具有明顯的區別。
發起人將其持有的基礎設施資產轉讓具有定向性。也就是說，參與公募REITs試點的發起人不是以單純地出售資產為目的，出售資產是與公募REITs首次公開發行成功緊密聯系。如果不是為了把基礎設施資產裝入公募REITs，發起人不會啟動資產轉讓的程序。
發起人轉讓基礎設施資產，其交易目的是在證券交易所設立發行公募REITs，公募REITs涉及的資產轉讓環節，不論是交易結構中設立SPV公司，把項目公司裝入SPV公司，還是原始權益人將基礎資產轉讓給專項計劃，這些轉讓行為都是為了把基礎設施資產裝入公募REITs，均是為了達到該目的而進行的資產重組，基礎設施資產轉讓價格需與公募REITs份額發行價格相匹配，并根據公募REITs份額最終發行價格來最終確定資產轉讓價格。
從專項計劃、公募基金本身而言，它們僅為一個特殊目的載體。根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》規定，專項計劃屬于特殊目的載體，也就是說，專項計劃只是專項計劃投資者與計劃管理人通過協議安排形成的一個載體，它本身并不是法人主體，專項計劃的資產和利益都由專項計劃投資者享有；根據《證券投資基金法》《公募REITs指引》規定，公募REITs的法律關系與上述專項計劃的法律安排也是相似的，公募REITs也并不是法人主體，公募REITs的資產和利益由公募REITs份額持有人享有。
由于專項計劃、證券投資基金這兩個載體都是特殊目的載體，是為了發行公募REITs這一金融產品而搭建的中間法律結構，發起人將基礎設施資產裝入公募REITs，實質定價環節只有一次，就是公募REITs份額首次公開發行定價。因此，公募REITs項目通過公募REITs份額在證券交易所的公開發行定價實現基礎設施資產的定價。
發起人裝入公募REITs的基礎設施資產的價值將通過網下詢價方式進行確定，這類似于企業IPO的定價程序，體現了公開定價的原則。通過對比公募REITs份額的詢價方式與IPO詢價方式，二者流程具有高度相似性。
從IPO的定價方式而言，根據《證券發行與承銷管理辦法》《中國證券監督管理委員會關于做好詢價工作相關問題的通知》（發行監管函[2006]38號）等規定，首次公開發行股票，可以通過向網下投資者詢價的方式確定股票發行價格，詢價方式包含初步詢價、協商確定發行價格區間、網下發行公告、組織推介活動、申購繳款等多個環節。
從公募REITs份額定價方式而言，根據《試點通知》，公募REITs應當在證券交易所公開發行交易，其發行審查、主體監督管理均參照公開發行證券相關要求；根據《公募REITs指引》規定，基礎設施基金份額認購價格應當通過向網下投資者詢價的方式確定，先向詢價對象初步詢價，基于機構投資者報價和擬申購數量確定發行價格，后進行路演、與中小投資者進行交流，最終投資者根據發行價格進行申購繳款。
在合法合規開展詢價的前提下，通過詢價確定的公募REITs份額發行價格能夠反映公開市場對公募REITs對應的基礎設施資產的估值水平及認可度。由于基礎設施資產轉讓價格將根據公募REITs份額發行價格確定，穿透來看，公募REITs資產即為基礎設施資產，公募REITs份額的公開定價實際上實現了基礎設施資產轉讓的公開定價。
因此，從凝聚市場共識角度考慮，以協議轉讓方式進行公募REITs中涉及的國有資產轉讓，更符合原始權益人的交易目的，也符合中國證監會發布的《公募REITs指引》規定的通過網下詢價方式確定公募REITs份額價格（實際是底層基礎設施資產價格）的公開、公平、公正定價原則。
治理機制是公募REITs的核心關注點之一，因為這牽涉到公募基金管理人與公募REITs發起人（也就是“產業方”）對公募REITs基金的管理與控制。
對比香港REITs，可以更好地理解內地目前開展的公募REITs的一些特點。香港REITs采用的是外部管理人模式，即REITs資產的所有者與管理者分離的模式。REITs資產由REITs受托人持有，而REITs基金的管理職責由另外的基金管理人承擔。
在香港REITs的外部管理人模式下，受托人代表投資者的利益持有資產并聘任、監督管理人；管理人一般由REITs的發起人控股，是由發起人設立的、持有REITs管理人特許牌照的公司，管理人進行REITs的投資管理、財務管理及資產管理；而受益人則在受托人或管理人認為需要其進行決策的重大事項上進行決策。可以看出，香港REITs是由發起人主導的治理模式。
（一）與香港REITs相比，監管機構通過壓實公募基金管理人的責任將主動管理職責完全賦予公募基金管理人，且公募基金管理人與發起人往往沒有股權關系，公募基金管理人的角色定位為所有者、管理者、控制者
香港REITs模式下REITs受托人與管理人相分離，這就需要對二者的職責進行清晰地劃分，否則就會出現權責不明晰的狀況。在公募REITs試點階段，監管機構注重試點項目的資產安全性，強調壓實公募基金管理人的管理責任，明確公募基金管理人對基礎設施項目的控制權和處置權，這樣就明確了責任主體。
從《公募REITs指引》來看：（1）基礎設施基金成立后，公募基金管理人應當將80%以上基金資產投資于基礎設施資產支持證券，并持有其全部份額；基金通過基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權；（2）公募基金管理人主動運營管理基礎設施項目；（3）公募基金管理人通過特殊目的載體獲得基礎設施項目全部所有權或經營權利，擁有特殊目的載體及基礎設施項目完全的控制權和處置權。因此，公募基金管理人的職責范圍包含了香港REITs受托人與管理人兩方的職責，在公募REITs產品中的角色是所有者、管理者以及控制者。
（二）另一方面，產業方希望積極參與公募REITs的治理
公募REITs為產業方提供了直接融資的新渠道，也有助于產業方降低債務風險、推動其融資市場化，產業方有動力參與公募REITs的試點。同時，產業方也希望積極參與公募REITs的治理，發揮自身在基礎設施投資運營管理方面的優勢，而不希望簡單地將優質基礎設施資產出售出去，直接失去對基礎設施項目的控制與管理。為平衡公募基金管理人的管理責任與產業方的參與要求，公募REITs的治理機制有過多種探討；當然，產業方在公募REITs治理結構下的參與方式、參與程度最終都取決于證監會等主管部門的最終監管意見。
根據《公募REITs指引》的要求，公募基金與專項計劃層面的決策機構相對固定，公募基金存在基金份額持有人大會與公募基金管理人兩個決策機構，專項計劃有計劃管理人。在專項計劃下層的交易結構中，如何安排治理機制是討論的重點。一些典型的方案如下：
在試點項目的方案探討過程中，相關發起機構提出，在公募REITs結構中引入私募基金，可以使得產業方通過作為私募基金的管理人而獲得在公募REITs交易結構中的主體性地位，并在公募基金管理人、計劃管理人、私募基金管理人之間就相關決策事項進行一定的分配以實現公募基金管理人責任與產業方參與要求的平衡。當然，如前所述，若主管部門最終確定去掉私募基金這一層架構，則相關治理模式需相應調整。
在不同的REITs項目中，產業方參與的訴求、行業特點、基金管理人的合規要求以及與監管部門溝通情況等往往存在差異，因此，產業方是否參與、如何參與項目公司的治理，還需要結合不同項目情況進行具體確定。其中，在不引入私募基金的情況下，可以探討由產業方通過項目公司自身經營決策層（如董事會、監事會、總經理）來參與治理。
在該方案下，公募REITs結構將保持較為簡潔的狀態，公募基金管理人、計劃管理人及產業方通過委派董事、監事、總經理到項目公司經營決策層，在項目公司層面實現治理權限的劃分。產業方通過委派董事并行使表決權參與基礎設施項目的管理，最大限度發揮經驗與技術優勢；公募基金管理人通過委派董事并行使表決權仍持有對基礎設施項目決策的權利，落實主動管理責任。除前述人員外，其他項目公司人員可采用市場化招聘手段進行聘任。
在具體決策事項中，項目公司董事會的決策事項主要是法律規定非必須屬于公募基金份額持有人大會或公募基金管理人法定職責；但董事會的決策可能作為公募基金份額持有人大會或公募基金管理人決策的依據或前置條件；主要事項需先經董事會批準后再由公募基金管理人決策。通過該等安排，以實現公募基金管理人的責任與產業方參與要求的平衡。
由于我國公募REITs尚處于試點階段，根據《公募REITs指引》精神，落實公募基金管理人的管理職責仍為治理機制的首要考慮因素，通過任何主體或方式來架空或虛化公募基金管理人的職權都是不恰當的。因此，我國的公募REITs中，公募基金管理人實際承擔著超級管理人的角色，履行誠實信用、謹慎勤勉的義務，負有積極主動管理的職責，保護基金份額持有人的利益。
具體來講，《公募REITs指引》已明確規定需要由公募基金份額持有人大會決策的事項，如基礎設施項目購入或出售、擴募、解聘外部管理機構等，該等事項為公募基金份額持有人大會的法定決策事項；公募基金管理人對基礎設施基金運作過程中的運營管理職責也有十六項之多，涵蓋賬戶管理、證照管理、現金流管理、日常運營管理、信息披露管理等方方面面，僅其中六項能夠委托外部管理機構。
在目前對公募基金管理人管理職責的規定下，公募基金與項目公司之間的載體，如專項計劃、SPV等，均只作為特殊目的載體，僅能負責上傳下達，沒有項目事項的決策權。產業方對公募REITs項目的決策參與，主要通過作為公募基金份額持有人的方式進行，對法定需由公募基金持有人大會決策的事項，行使與其他投資者一樣的決策權。
從與監管機構的溝通來看，目前較滿足監管機構要求的治理機制應當是簡潔明了的。項目公司的結構應該相對簡單，董事層面建議只有1個執行董事，由公募基金管理人委派；總經理的薪酬、人事關系應該在項目公司，建議進行市場化招聘。
若產業方有進一步參與公募REITs存續期運營的期望，可以考慮在公募基金層面設置一個管理經營委員會，其委員由公募基金管理人、產業方委派，但該委員會建議只對項目運營事項進行咨詢、發表意見，不進行決策。決策的權限需完全由公募基金份額持有人大會與公募基金管理人掌握。
