最近，信托公司非標轉標ABS業務備受關注，很多圈內的自媒體從信托、資管等角度進行了專業解讀，各家券商投行部或固定收益部也都有不少這類型的項目在推進。作為投行從業人員，也對這類業務有一些思考。
首先看看信托非標轉標ABS最近為啥如此火熱。“非標”一般指非標準化債權。對信托、銀行等金融機構來說，非標這個概念由來已久，由于業務開展靈活、盈利豐厚，非標業務在相當長的一段時間內是信托、銀行非常重要的一塊業務，但也一直存在多層嵌套、剛性兌付、監管套利等問題。
2018年國家四部委聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》，對標準化債權和非標債權進行了明確的界定。根據指導意見第十一條，標準化債權類資產應當同時符合以下條件，其他的債權類資產均為非標準化債權類資產。
1.等分化，可交易。
2.信息披露充分。
3.集中登記，獨立托管。
4.公允定價，流動性機制完善。
5.在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易。
2020年8月3日生效的《標準化債權類資產認定規則》對標準化債權的各項條件進行了進一步細化，并明確羅列了屬于標準化債權的資產種類，其中不包括信托貸款債權，即明確了信托貸款債權的非標地位。
2020年5月8日銀保監會發布的《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》中第十二條第五款的規定：“信托公司管理的全部集合資金信托計劃投資于同一融資人及其關聯方的非標準化債權類資產的合計金額不得超過信托公司凈資產的百分之三十。信托公司管理的全部集合資金信托計劃向他人提供貸款或者投資于其他非標準化債權類資產的合計金額在任何時點均不得超過全部集合資金信托計劃合計實收信托的百分之五十。國務院銀行業監督管理機構另有規定的除外”。
征求意見稿“30%+50%”的規定，對信托公司單家客戶的非標投放和整體非標投放的規模都要求了上限，對信托公司壓縮非標規模、調整業務轉型提出了迫切要求，也是信托非標轉標ABS業務最直接的誘因。
按照征求意見稿，要符合“30%+50%”，有三個指標可以控制：非標規模、凈資產、實收信托規模，可以選擇的路徑有：
1、降低非標規模，即減少非標債權的投放，或將其轉為標準化債權；
2、增加凈資產；
3、增加實收信托規模。
增加凈資產牽扯到股東出資，過程可能曲折、漫長，且信托公司也無法通過持續增加凈資產來達標。而面對來自同業以及其他資產管理機構的激烈競爭，增加實收信托規模也并非易事。對大多數信托公司來說，降低非標規模是最為直接、有效并且符合監管意圖的方式。相信在長期內，信托貸款的投放會比目前有所下降，而短期內，則有較多的信托公司會選擇非標轉標作為滿足“30%+50%”的手段。
由于信托公司不符合信貸資產證券化的銀行主體資格要求，同時也不符合ABN的非金融企業主體資格要求，ABS是進行非標轉標的最優方案。目前市場上也有借道保理公司進入ABN市場的案例，但整體來說，信托非標轉標ABS的體量更大一些。
根據wind統計，2020年5月以來，市場以信托公司為原始權益人或發起機構、以信托受益權或企業債權作為基礎資產的ABS共發行459.685億元，較過去幾年同期有大幅增長：
信托非標轉標ABS的基礎資產既可以是信托貸款債權，也可以是信托受益權。如果是信托受益權，信托公司僅是代委托人進行轉讓，不影響信托公司信托債權，無法降低非標規模，也無法實現非標出表，達到降低非標規模和比例的目的。同時，由于信托受益權的現金流依賴于信托貸款的本息償付，專項計劃現金流無法獨立于信托公司直接歸集至專項計劃，現金流獨立性無法保證。實務中采用信托受益權比較少見，比較常見的基礎資產是信托貸款債權。
信托貸款債權作為基礎資產的交易結果有兩種：
1、信托公司作為原始權益人和資產服務機構，這是一種較為直接、容易理解的交易結構，法律關系和現金流、以及結構中各個主體承擔的職責非常清晰、明確。
圖1：信托公司作為原始權益人的交易結構
2、信托公司并不直接作為原始權益人和資產服務機構，引入保理公司承擔這一角色。信托公司發放信托貸款后，將信托貸款債權轉讓給保理公司，保理公司再作為原始權益人發起專項計劃，將信托貸款債權轉讓給專項計劃，承擔次級認購義務和不合格資產回購義務。采用該種結構，往往是為了進入交易商協會ABN市場，或者出于節約專項計劃費用的考慮。而商業保理公司愿意參與交易，主要是希望利用過橋貸款等資金杠桿，賺取過手收益。
圖2：保理公司作為原始權益人的交易結構
8月27日-28日，上交所舉辦2020年第二期資產證券化業務培訓課程，首次將企業融資債權（非標轉標）作為獨立的基礎資產類型進行了講解，體現了在證監體系對該信托非標轉標業務的認可和規范。
摘錄一些主要培訓內容如下：
1、企業融資債權資產支持證券，是指證券公司、基金管理公司子公司等作為計劃管理人，以銀行業和非銀金融機構等依據信托合同或資管合同等持有的信托受益權或金融債權等作為基礎資產或基礎資產現金流來源，發行的資產支持證券。基礎資產可以是信托受益權等收益憑證，也可以是債權。以信托受益權等收益憑證為基礎資產的，應當具有明確的底層資產，底層資產應當為債權。
2、基礎資產、底層資產池的加權平均影子評級原則上不低于A+。
3、分散度：原則上應當至少包括10個相互不存在關聯關系的債務人，且單個債務人入池資產金額占比不超過50%。原始權益人資信狀況良好且設置有效風險緩釋措施，或資產池質量優良的，可免除分散度要求。
4、房地產債務人不得為重要債務人（超過15%），房地產行業債務人入池總金額不超過50%。
5、債權轉讓登記基礎資產為債權的，專項計劃設立時，原始權益人應當就債權轉讓事項通知債務人及附屬擔保權益義務人（如有），并在相關登記機構辦理轉讓登記。若存在特殊情形未進行債權轉讓通知或未辦理轉讓登記，管理人應當披露原因及合理性，充分揭示風險，設置相應的權利完善措施進行風險緩釋。
6、現金流歸集基礎資產為債權的，原則上基礎資產現金流應當由債務人直接回款至專項計劃賬戶。
7、風險自留原始權益人及其關聯方應當比照銀行信貸資產證券化的風險自留標準，認購一定比例的次級檔證券。原始權益人資信狀況良好的，可免于上述風險自留要求。符合條件且免于風險自留情形的，管理人應當充分披露未進行風險自留的原因及合理性，并揭示相關風險。
1、基礎資產質量下沉
目前交易所允許采用儲架發行，實務中多設計儲架結構，也就是在申報時僅核查和披露虛擬池和首期發行的基礎資產情況，后續各期發行前再具體篩選每期的真實池基礎資產。雖然在申報的交易文件中會約定合格標準，但合格標準通常較為寬泛，更多地關注合法合規性方面，而未對基礎資產的具體信用質地進行細致要求，真實池資產質量更多地依賴于發行前的篩選和盡調，而通常原始權益人在提供資產方面占據更大的主導權。
對于信托貸款債權而言，由于可以實現真實轉讓和破產隔離，基礎資產后續風險與原始權益人無關，原始權益人具有一定的逆向選擇可能。一旦原始權益人不能對真實池資產進行嚴格把關，則可能出現真實池資產質量下降，或缺少充分的信托貸款增信措施。也使得信托公司容易通道化，風險轉嫁給投資人。
目前該問題主要依靠交易所對基礎資產把關來解決，目前要求基礎資產影子評級在A+以上。
2、存量資產 VS.新增資產
雖然該產品的本意是降低非標資產規模，理順信托公司業務模式，但目前實務中存在不少的案例，并非拿存量的非標貸款進行證券化，而是打算用新簽訂信托貸款合同的方式開展業務，即在真實發行前簽訂信托貸款合同，生成資產，隨即轉給專項計劃，成為非標轉標。這其實是變相增加了非標業務規模，雖然在同一時點進行了標準化，但是底層債務人所承擔的仍然是較為高的非標融資成本，實際上還是增加了實體融資成本。而利差則作為差額收益被原始權益人通過次級認購獲取，違背了政策本意。
3、增信措施的力度
由于交易結構比較簡單，專項計劃增級壓力不大，同時信托公司為了出表，次級比例通常較低，實務中最低見到過100萬人民幣。交易所要求次級必須為原始權益人持有，但如果次級過薄，無法對優先級提供充足的保障。需要深入評估原始權益人的風控能力和底層債務人的信用資質，如果原始權益人風控薄弱，或底層債務人信用資質較差，次級過薄，優先級投資風險較高。
此外，有些結構引入保理作為原始權益人，由于市場上從事此類業務的商業保理公司通常主要做ABS通道，本身資金實力很弱，作為原始權益人需要承擔的不合格資產贖回等義務，是否有履約能力，也存在一定疑問。
4、底層債務人的核查
目前實務中，基礎資產的分散度不高，如主體評級為AA+的底層債務人，只要3個即可滿足分散度要求。而交易結構的簡單性，決定了該產品其實主要還是看底層債務人的主體資質，應參照公司債對發行主體的盡職調查要求執行。但目前各家券商對底層重要債務人的核查要求，很少達到與公司債一樣的高度，所以很有可能對底層債務人的核查不夠充分。
5、通知義務
《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》要求：基礎資產為債權的，應當按照有關法律規定將債權轉讓事項通知債務人。《合同法》規定：債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力。交易結構中要注意約定通知債務人的時間點和格式內容。儲架發行一般在真實池發行前才會通知債務人。
6、登記問題
信托貸款的轉讓要在人民銀行動產登記系統及時登記，信托受益權的轉讓要在中國信托登記有限責任公司登記，才有公示作用和排他性。交易文件中要約定登記的時間點。此外，在篩選入池資產時，也應該在這兩個系統中進行事前查詢，確保入池資產沒有權利負擔。
7、現金流的閉環管理
資產證券化最核心的要關注現金流的路徑，關注是否為閉環，現金流從債務人產生后直接歸集到托管戶，可以確保現金流不被混同和挪用，真正做到破產隔離。
