Things turn out best for the people who make the best of the way things turn out.
----John Wooden
短短數年，區塊鏈行業的發展從萌芽到蓬勃，從人人觀望到紛紛投資。前有迅雷、美圖等互聯網企業領銜探索，后有央行、證監會等部門頻出重拳。時至今日，盡管仍然不斷有新幣登陸交易所，“英雄鏈”、“藝術鏈”等昔日火爆的區塊鏈項目卻也屢屢“破發”，區塊鏈孕育著“融資神話”，卻也潛藏著集資騙局。面對其如今“泥沙俱下”的形勢，各國都出臺了自己的監管方針，區塊鏈行業“全球監管”的大格局儼然形成。
鑒于Token高度流通和全球流轉的特征，區塊鏈項目在某一國家或地區取得的合規意見已不足以為整個項目的完整運行“背書”，只有全程、全面的合規運行，才能促使其持久、健康的發展。這不僅需要從源頭上做好KYC、AML流程，使得Token始終在具有同樣話語體系的共同體中發揮作用，更需要在整個項目的運作過程中關注和分析隨時可能出現的現實問題和監管意見。基于此，植德律師事務所區塊鏈團隊在此總結了一系列典型性的區塊鏈項目和目前代表性國家的監管思路，在法理和實務的雙重維度對這一行業的現狀和未來做了全面而深刻的探討。不僅為區塊鏈項目的各方面參與者都提出了相應的建議，也對項目從ICO到落地的諸多環節都進行了風險警示。
總而言之，不論是對于發行方、投資者還是各國政府，區塊鏈技術都是尚待探索的“無人之地”，它將是下一個改變世界的創新，還是終將淪為曇花一現的泡沫？這個問題仍然需要我們在前進中思考和回答。但無論如何，共享和參與，分析創造和集思廣益都是區塊鏈行業不言自明的應有之義，也是我們深入這一行業所應有的意識和精神。
目 錄
前言：全球監管與全時變動——區塊鏈的行業特性
一、致投資人的投資建議
（一）投資人應如何投資區塊鏈行業
（二）進還是退，投資人如何面對ICO
（三）投資人閱讀白皮書時應考慮的50個問題
二、致項目方的合規意見
（一）ICO法律風險之全角度解析
（二）94公告中ICO可能涉嫌的五種違法犯罪活動
（三）從藝術鏈（ARTS）事件引發的幣圈私募風險
（四）幣圈如何應對代幣涉嫌網絡傳銷的風險
（五）從迅雷鏈克看如何在中國合法進行區塊鏈相關業務
（六）“幣安”在日本遭警告，虛擬貨幣的“監管時代”還有多遠？
（七）央行發聲：虛擬貨幣、互聯網積分或將遭遇“嚴冬”
（八）新加坡數字代幣發行指南
三、致交易所的申請指引
（一）美國數字貨幣交易所的“三大牌照”
（二）白俄羅斯數字貨幣交易新政
（三）交易所在調查中可能被提問的數個重點
附錄一 監管規則：289號文及94公告
附錄二 目前較大型Token Fund情況一覽表
附錄三 數字貨幣項目在境內被舉報或立案的情況
附錄四 全球合規動態概覽
結 語
版權與免責
隨著區塊鏈技術帶來的變革，各方投資人已逐漸分化為傳統投資圈和區塊鏈投資圈兩個陣營。傳統投資界大佬轉身區塊鏈的宣言以及鏈圈、幣圈的傳奇故事都使得廣大投資人無法淡定。但是，如果不知道什么是白皮書，什么是“SAFT”，什么是公鏈、私鏈，什么是“POW”，那么在區塊鏈世界與文盲無異，基于此，本部分致力于幫助投資人掌握區塊鏈行業獨特的話語體系和投資特性。
（一）投資人應如何投資區塊鏈行業?
根據我們在區塊鏈領域的從業經驗，就投資人如何投資區塊鏈行業我們有如下初步建議：
1．對傳統股權投資人的建議
根據《中國人民銀行、工業和信息化部、中國銀行業監督管理委員會等關于防范比特幣風險的通知》（下稱“289號文”），如果是傳統的VC/PE人民幣基金，那么即使在中國境內履行了所有的登記、備案手續，完成了所有的合規手續，也不能合法地在中國境內進行Token的投資。而對于區塊鏈這一新興技術本身，監管部門的態度是正面的。在對區塊鏈行業公司或者TMT行業進行股權投資時，投資人必須考慮到該等項目有可能在未來涉及到區塊鏈的特定業務，該等項目中不同于傳統股權投資項目的事項，值得投資人特別關注。
1.1 Term Sheet（“TS”）
首先，傳統投資人應當重新審視已有的TS并進行相應修訂，以便于適應區塊鏈行業的特殊性。
我們以Veto Rights為例，慣常的股權投資TS中可能會約定“股東會由全體股東組成，是公司的最高權力機構。投資方按照公司章程享有股東會投票權，并且下列事項必須經投資方同意后方可實施：決定公司年度財務預算方案、決算方案；決定公司的經營方針及年度經營計劃、發展戰略計劃和投資計劃；公司增加或減少注冊資本；公司合并、分立、解散、清算或變更公司形式；審議批準公司的利潤分配方案和彌補虧損的方案；修改公司章程；其他事項由二分之一以上表決權的股東（必須包括投資方在內）同意即可通過。”
但是，對于涉及區塊鏈業務的公司，可能會通過特定的架構在特定的司法區域進行區塊鏈的業務，這里可能包括ICO。盡管2017年9月4日七部委的《關于防范代幣發行融資風險的公告》（下稱“94公告”）禁止了中國境內的ICO，但是在某些境外司法區域ICO仍是合法的。那么，為了保證投資人的利益，我們建議在TS中加入投資人對后續可能發生的ICO的一票否決權。實踐中，在目標公司更加強勢的情況下，股東可能不會同意完全的一票否決權。針對這種情況，我們建議投資人可以考慮在TS中約定，當Token預留給無關聯第三方或者預留給公司的Token達到一定比例時，ICO需要得到投資人的同意。鑒于很多Token的應用場景、生態或技術基礎是源自于目標公司本身，那么通過前述表決權的限制，可以加強投資人對公司后續ICO的控制，更有利于保護投資人的利益。
值得注意的是，Veto Rights僅只是需要修改的條款之一。根據區塊鏈行業的特殊性，投資人還應當進行相應的修改和補充。
1.2 盡職調查
不同于傳統的私募股權投資，鑒于區塊鏈行業的特殊性，投資人在對目標公司進行盡職調查的過程中，也需要額外關注某些特定事項。
首先，投資人需要充分了解ICO所依托的項目本身。因此，投資人應將商業計劃書、ICO白皮書等相關文件納入盡調的范圍，了解ICO的整個流程及時間計劃表以及ICO的法律架構（這點尤其重要）。對于投資人應當如何審閱白皮書，請見“一、（三）投資人閱讀白皮書時應考慮的50個問題”。
其次，投資人還需要了解目標公司是否之前已經進行過ICO，如是，該等ICO是否符合相關的監管法規。
2．對區塊鏈投資人的建議
區塊鏈投資人通常在各個項目的私募階段直接投資Token，這種模式取代了傳統的股權投資模式，成為幣圈的主流模式之一。區塊鏈投資人的投資模式與傳統的股權投資模式也存在很多區別。
2.1 簽or不簽？
我們注意到，很多區塊鏈投資人在投資的時候，僅僅與發行方簽署一份非常簡單的協議，甚至更多的是不簽署任何協議。在未將各自的權利、義務書面約定清楚的情況下，私募投資人就向發行方打款，這其實存在很大的風險。在這個行業中，由于極度的高風險高收益，投資人已經習慣了裸奔式的梭哈，這也是傳統投資人很難理解為什么一筆幾千萬人民幣甚至上億人民幣的交易居然可以不做盡職調查、不簽訂協議。
我們建議區塊鏈投資人在私募的階段應當針對區塊鏈行業的特殊性簽訂相應的協議。
2.2 簽署什么協議？
考慮到ICO涉及到法律層面和監管層面的復雜性，SAFT（Simple Agreement for Future Tokens）在國外ICO私募中已廣泛使用。但我們發現國內幣圈很多發行方與投資人之間簽署的協議存在非常多的問題，譬如針對Private sale、White List crowd sale以及Smart Contract Pool應該有不同的協議和操作流程，具體請見后文。
（二）進還是退，投資人如何面對ICO
當投資人把資金投向區塊鏈公司之后，如果被投公司意圖或者在事實上進行了境外的ICO，投資人往往會就此陷入兩難的境地。數字貨幣固然有巨大的溢價空間，但背后也潛藏著諸多合規問題。無論參與或不參與ICO，投資人都要合理的評估并解決其將面臨的風險，而這些風險及其解決方式也恰是投資人在幣圈、鏈圈之外躊躇不前的原因。對此，我們將在中國法和境內基金投資區塊鏈行業的語境之下做出前沿的分析和解答。
1．旁觀還是參與——不同態度但都面臨一定風險
首先，從基金本身的角度來說，其背后的基金投資人與基金管理人之間是典型的信義關系，投資人基于對管理人業務能力和職業操守的信任，將財產和權利全部交給管理人，管理人提供專業的資產管理服務，并向基金的投資人分配收益。
其次，從被投公司的角度來看，面對重重的監管困境，境內公司往往通過在境外搭建“殼公司”的方式在ICO合規的國家進行數字貨幣的發行和交易。盡管該境外公司已經不是投資人本來的投資對象，但不可否認的是，境外公司ICO的過程中必然大量使用和依賴于境內公司的技術人員、技術方法和技術設備。可以說，該境外公司ICO過程中所產生的經濟價值是境內公司利益鏈的境外延伸。作為境內公司的股東，如果投資人能夠證明該利益鏈的存在，那么就可以據此向司法機關主張對上述經濟價值進行分配。而在現實當中，投資人往往可以找到證據證明這種強關聯——比如說境內和境外公司主要技術人員的重復等等的“蛛絲馬跡”。
因此，我們可以把被投公司在境外進行ICO所產生的經濟價值看作是投資人投資組合中的“衍生價值”。投資人對于所投公司ICO所產生的利益，有參與分配的正當基礎，這也是對基金背后的投資人盡信義義務的應有之義。
但是，如果被投公司進行了ICO，那么對投資人來說，伴隨著經濟價值而產生的就是不可避免的合規風險。鑒于投資人通常在其投資的公司中委派董事，而董事往往參與了相關決議的作出（諸如設立境外公司進行ICO）。所以，如果公司進行ICO時在白皮書中做了不實的陳述，或者出于惡意而進行ICO，鑒于Token的高度流通性，該公司被揭露并被指控存在虛假證券發行、操縱證券市場等行為的可能性大大提高。
無論怎樣，投資人及其委派的董事與公司ICO行為的事實上的關聯性都是客觀存在的，這種關聯性將使投資人時時刻刻都如履薄冰，面臨著來自監管機構和LP的雙重壓力。而這些風險只是投資人面臨的諸多風險中的冰山一角——比如說，境外“殼公司”發行的Token往往可以在境內公司的應用場景中購買或兌換一定的商品或者服務，那么這或許也蘊含著關聯定價和交易的問題；再比如說，鑒于區塊鏈技術人員在ICO中的重要程度，投資人在調整被投公司的股權比例的時候，要如何妥善處理該技術人員和CTO、COO等其他核心創始人之間的權益分配問題以致不影響公司的良好運營，這些都是投資人應該考慮和關注的。
可以說，不論投資人是否參與到ICO中，也不論投資人是主動的參與還是被動的參與，它都面臨著被監管機構或LP追責的風險，這使投資人進退兩難。
2．“分蛋糕”和“做蛋糕”——不同環節但都需要謹慎考量
基于以上對投資人在ICO中的主要風險的分析，我們可以確定的是：境內基金對于境內公司在境外進行ICO所得的Token，是可以要求分配的。但是，一旦參與其中，將面臨合規風險，除此之外，在實際分配的過程中，投資人應分得的Token數量和來源也應提前進行約定。
為了最大程度的保證境內基金對上述經濟價值要求分配的權利并盡可能的避免合規風險，我們建議在投資協議中設立預先的機制和約定，從而在合法的框架內對ICO的相關事項進行管理。
為了保證投資人的利益，我們建議在TS中加入投資人對后續可能發生的ICO的一票否決權。鑒于很多Token的應用場景、生態或技術基礎是源自于目標公司本身，那么通過前述表決權的限制，可以加強投資人對公司后續ICO的控制，更有利于保護投資人的利益。根據區塊鏈行業的特殊性，投資人還應當在TS中進行相應的修改和補充。
除此之外，考慮到ICO涉及到法律層面和監管層面的復雜性SAFT（Simple Agreement for Future Tokens）在國外ICO私募中已廣泛使用。但我們發現國內幣圈很多發行方與投資人之間簽署的協議存在非常多的問題，具體請見“二、（三）從藝術鏈（ARTS）事件引發的幣圈私募風險”和“一、（一）投資人應如何投資區塊鏈行業”。
根據我們的經驗，Private sale、White List crowd sale以及Smart Contract Pool具有不同的特征和適用場景，因此應該在協議中做出不同的彈性安排和靈活機制，而不是一概適用SAFT的形式。
對于不在White List中的區塊鏈投資人，還應當考慮以何種方式才能合法進行Token投資。我們也注意到越來越多的投資人開始設立數字貨幣投資基金（crypto currency dominated fund）來參與Token的投資。可以說，設立數字貨幣投資基金可以有效的避免通過美元基金投資數字貨幣而可能產生的法幣與代幣的兌換風險。但是由于數字貨幣投資基金的新穎性和稀少性，該類基金真正合規和高效運轉的技術仍然是少數人的“專利”，這導致大多數投資人對數字貨幣投資基金的設立仍持觀望態度。
除此之外，在區塊鏈投資中還存在著一個十分重要的商業考量：如果投資人要參與其所投公司的ICO，并獲得一定數量的Token（或者說，一旦投資人實際分配到了Token，也就是參與了所投公司的ICO 過程），其應被分配的Token 份額和來源是什么？如果把我們在上文建議的種種協議安排比作是“做蛋糕”的過程，那么對Token 的分配則是“分蛋糕”的問題。通常來說，當公司進行ICO 時，其Token 往往被劃分為幾個部分，即創始人團隊預留的部分、ICO 發行的部分、通過配售直接在交易所上市流通的部分。那么，投資人應當從哪一部分抽取Token，抽取比例是多少？由于Token 上線交易后增幅異常可觀，投資人應該對這些問題作出謹慎的商業思考并在協議中體現相應的安排。
（三）投資人閱讀白皮書時應考慮的50個問題
眾所周知，ICO風險和收益同樣巨大。鑒于ICO監管環境的復雜性、項目的良莠不齊以及投資人經驗相對有限，為盡量降低投資的風險，我們在研究SEC的官方建議、PWC的《ICO風險評估指引》以及在我們此前所處理的諸多項目經驗的基礎上，總結了投資人閱讀白皮書時應考慮的50個問題。我們希望，投資人通過前述50個問題可以快速了解ICO的項目、Token的發行以及發行主體和創始團隊等重要信息并對項目本身以及投資風險進行一個初步的評估。
值得注意的是，根據《中國人民銀行、工業和信息化部、中國銀行業監督管理委員會等關于防范比特幣風險的通知》（下稱“289號文”），各金融機構和支付機構不得以比特幣為產品或服務定價，不得買賣或作為中央對手買賣比特幣，不得承保與比特幣相關的保險業務或將比特幣納入保險責任范圍，不得直接或間接為客戶提供其他與比特幣相關的服務，包括：為客戶提供比特幣登記、交易、清算、結算等服務；接受比特幣或以比特幣作為支付結算工具；開展比特幣與人民幣及外幣的兌換服務；開展比特幣的儲存、托管、抵押等業務；發行與比特幣相關的金融產品；將比特幣作為信托、基金等投資的投資標的等。
1. 交易對方及治理結構
1.1 發行方是誰？發行方是否為境內公司？發行方是否為新加坡機構？如是，發行方是否為成立于新加坡的基金會？
1.2 發行方的注冊時間是？
1.3 發行主體是否有其他關聯公司或項目公司？如有，關聯公司或項目公司的名稱、注冊地以及與項目發起主體之間的關系是？
1.4 發行方的背景是什么？
1.5 項目的運營實體是誰？運營實體和發行方的關系是？
1.6 項目的關聯公司是否接受過任何股權投資，如是，是否有任何合同下限制性義務？
1.7 白皮書中是否完整且詳細地介紹了項目的治理結構（如發行方的組織架構、決策機制、財務制度、技術管理等）？項目是否有明確的定期披露機制？
1.8 發行方是否通過主流媒體進行過公開宣傳？
1.9 項目的官方網站？
1.10 發行方是否已經在公開社交網絡建立賬號（如Slack、Reddit、Telegram、 Twitter、微信公眾號等）？
1.11 白皮書中披露的聯系方式是否能真實聯系到發行方？
2. 項目內容
2.1 項目目前處于什么階段？
2.2 發行方是否在白皮書中展示了完整且詳細的商業計劃？投資人能否理 解該商業計劃內容？
2.3 項目是否已有產品原型或測試版本？
2.4 發行方是否在白皮書中對產品及應用場景進行了完整、詳細的介紹？
2.5 項目是否具有行業競爭力？
2.6 Token的應用場景是否具有實踐操作性？
2.7 是否真正利用了區塊鏈的技術？項目本身應用區塊鏈技術是否有商業的必要性？
2.8 項目的開發者社區現狀是？開發者社區地址和進入方式是？
2.9 項目目前的合伙伙伴是？
2.10 發行方如何實現白皮書中承諾的應用場景及生態？
2.11 Token在應用場景中的功能和用途？
2.12 白皮書中是否披露了完整的項目時間計劃表或發展規劃？
2.13 白皮書中是否披露了相應的市場推廣方案？
3. Token的發行方案
3.1 發行方是否在白皮書中完整披露Token的產生方式？如果通過智能合約，是否承諾使用知名的代幣合約（如ERC20）？
3.2 發行方是否在白皮書中完整披露了Token的分配方案（創始團隊、投資人、社區等分配的比例）？是否有airdrop安排？
3.3 創始團隊分配的Token是否進行了鎖定？
3.4 發行方是否對Token的屬性進行了明確的定義？
3.5 Token的總量是否設置了上限？
3.6 Token的幣種精度是？
3.7 是否有多次或分階段的發行計劃？
3.8 是否有私募計劃？私募融資的時間和計劃是？
3.9 私募融資的價格以及私募發行Token占Token 總量的比例？
3.10 對于募集金額是否明確規定了硬頂和軟頂？
3.11 如果涉及區塊鏈技術，代碼是否開源？
3.12 發行方是否進行獨立的網絡安全審查？
3.13 白皮書中是否披露了募集資金的使用計劃和方案？募集的資金是否會被用于向他人兌付？
3.14 Token發行所融得ETH的托管方式？
4. 投資人權利
4.1 投資人是否具有特殊的權利？
4.2 發行方是否對投資人承諾了回購或退款？
4.3 投資人何時能對外出售Token？
4.4 投資人對外出售Token時是否有限制條件？
5. 項目團隊
5.1 白皮書中是否對團隊主要成員信息（包括但不限于基本信息、教育情況、 從業經歷、對外投資情況、與其他成員的關聯關系等）進行介紹？
5.2 團隊成員是否有任何區塊鏈項目創業經驗?
5.3 團隊成員在白皮書中披露的信息能否通過公開渠道查詢？
5.4 團隊主要成員是否存在不良記錄？
5.5 在公開渠道能否查詢到團隊成員的負面報道？
5.6 項目團隊中是否有區塊鏈技術方面的專家、顧問參與？
6. 合規
6.1 項目是否聘請了律師？
6.2 白皮書中是否包含了法律聲明及風險揭示部分？
