第一部分 蠻荒時代
說到資管大業，雖說發端于20世紀，
但直至2010年后才得以迅猛發展。
一時間，群雄并起，天下N分。
（一）
先來說說老大哥——
其實整個資管的源泉都是銀行系資金，大體有：
自營投資、
銀行代銷、
銀行理財。
關于自營和代銷的規范監管也沒閑著，下次再專門分析。
還是先說說銀行理財。
目前非保本理財規模約22萬億。
大哥身份的確立，
其實主要依靠的還是銀行信用。
銀行理財打下大片江山，
靠的還是（cosplay存款的）預期收益率型產品。
這個銀行理財，
又壓上了銀行的名頭，
又總拿預期收益率說事兒，
所以，如果產品投資真出事兒了怎么辦？
這還用問？
都頂個金字招牌拍胸脯說收益率了，
當然得“剛性兌付”了......
否則還等人在門口拉橫幅喊口號找媒體不成？
不過資管新規后，銀行理財就不再是那么回事兒了。
于是對于信托、券商資管、私募基金、基金專戶，
產生了一個最大的問題：
監管從源頭上把水給截住了一大半！
（二）
再來說老二——
資金信托。
看似一路風光，但近期是相當水逆了——
原銀監會看到信托2017年又增長超25%，
是非常的不開心......
2017年12月一個55號文拍向銀信業務不說，
還用窗口指導壓銀信業務規模。
為啥針對信托？
不是針對，而是多半信托計劃屬于通道。
通道是啥？一言難盡，總之往往和監管套利沾上邊......
所以監管要管信托，去通道。
當前，只有少數壓力不大的信托公司，
仍能承接一點新的通道業務，就是費用......
（三）
再來說說券商定向資管。
做券商資管的委托人，
基本都是銀行或銀行理財。
可以說這券商資管九成是“通道業務”。
所以雖然......
但是......監管對于通道的態度，
大家看信托的境遇也就知道了。
券商資管當然也不能幸免。
（四）
幾年間，資管天下群雄并起，諸侯紛爭。
紛亂之中，創新和貢獻不能說沒有，
但是產生的問題也越來越多：
那么大的資管規模，
不僅僅產生了監管套利、干擾宏觀調控等問題；
更嚴重的是，
好多只是金融圈里的自娛自樂，
你好我好，
就是好不到實體經濟。
終于，驚動了上界……
.......
于是，
......
一聲春雷，
原有秩序立即被format。
推倒重來——
新的規則重新建立——
第二部分 資管新規
（一）新規適用范圍
1.資管新規適用的產品
從資管新規對資管產品的界定來看，
其對資管產品的定義，
是包括了銀行非保本理財、資金信托，還有金融機構們發行的其他資管產品。
2.資管新規不（直接）適用的產品
（1）ABS
從征求稿到正式稿，ABS都被明確為“不適用”資管新規。
事實上，
ABS因為被包裝為銀行間和交易所的ABS、ABN之后，
真正實現了質變——
即可以認定為標準化的證券產品，從而不屬于“資管”，
也就不需要受資管新規限制。
就是說，ABS本身就是最底層的資產。
所以，其他資管產品投資ABS時，
不算嵌套，
無需穿透看ABS基礎資產，
也不用考慮杠桿率問題。
（2）財產權信托
財產權信托為何也不受資管新規約束？
因為按照信托的本源，
真正財產權信托就壓根不屬于財富管理范疇，
比如慈善信托、家族傳承信托，
實際上是一種財務管理+法律上破產隔離一種特殊安排，
委托財產也不是純現金。
所以堪稱信托真正的本源的財產權信托，
但，如果利用財產權信托受益權拆分受讓規避監管，
顯然應當受資管新規約束，
否則產生新的監管套利。
（3）私募基金
正式稿，其實依然把私募基金正式納入了監管框架。
明確了私募投資基金首先適用其專門法律、行政法規，
前者中沒有明確規定的，還是得適用本意見。
（4）養老金
依據人社部頒布規則發行的養老金不適用。
即還是根據人社部已有的規定來。
（5）創業投資資金和政府出資產業基金
創業投資資金一直是頭上長角的；
而政府出資產業基金也是發改委的娃兒。
顯然，在和央行的博弈過程中，
發改委硬是把創業投資基金和政府出資的產業基金庇護起來了，
規則統統另行制定，
從而可以完全不搭理新規的改造。
（6）保本理財
資管新規曰：
“金融機構開展資管業務時不得承諾保本保收益。”
一招終結了保本理財。
但其實，這類保本理財如果改頭換面，
未來很可能仍然可以用“結構性存款”的名義，
繼續存在......
所謂結構性存款，
簡單理解就是存款+衍生品的組合，
本文就不展開了。想要了解的朋友可以看這里。
（二）資管新規對產品的分類
資管新規按照募集方式和投資標的兩個維度，
對產品進行劃分。
1.根據募集方式劃分為公募和私募
公募和私募的劃分意義重大。
其實證監會監管的各類資管產品，
早就按《證券法》區分公募和私募了，
但凡公開宣傳銷售、或發售對象超200人的產品都算公募。
公募基金在信披，估值，流動性，管理費收入，銷售宣傳，投資范圍等，
都受到非常嚴格的限制。
但公募基金管得雖嚴，優勢還是有的：
一是起售金額非常低，像余額寶之流都可以1元起售；
二是可以公開宣傳銷售。在互聯網時代，這點太重要了。
與證監會監管的公募基金形成鮮明對比的是——
一直以來，銀行理財老大哥卻不曾區分公募和私募，
不論是1萬人購買還是10個人購買，
面臨的監管規則都一樣。
低風險產品起售金額一直都得是5萬，高風險的還需10-20萬。
但往往不論公私募未嚴格禁止公開宣傳，比如網點LED，柜臺，網站等。
投資范圍也拘束很少，非常寬泛。
此前銀行理財以名股實債的形式，
參與政府的產業基金，PPP項目，其他項目公司的股權投資等。
對比其他產品，優勢高了不止半個頭。
但，這種優勢，終于還是被資管新規終結——
這次新規要求銀行理財也得嚴格區分公募和私募。
當然相應監管要求也會跟上。
未來銀保監會也肯定會針對公募銀行理財，
設置更嚴格的監管要求。
（不過，對私募銀行理財產品，或許會放開部分限制。）
這樣以來，其實受傷的不僅是銀行。
對于房地產和地方政府融資這兩大吸金領域而言，
他們原來的大金主——公募銀行理財，
未來很難再以股權名義投資該領域。
（央行內心OS：再用理財繞開宏觀調控試試？）
（三）投資者分類
明確并統一了投資者分類，是資管新規的關鍵之一。
正是募集方式和投資者的分類，決定了資金的投向范圍。
反過來也可以認為，
產品的最終投向，限制了什么樣的人可以買，最少買多少。
.
以下便是資管新規對投資者的分類和相應要求。
——分類
——投資門檻
資管新規中合格投資者的要求，
比當前的合格投資者要求高很多。
尤其對集合資金信托而言，這個要求鴨梨山大。
以前，信托只需要100萬起售就可以了，
不用再查人家資產或者收入什么的。
現在，雖然起售金額標準有所降低。
但是要買個產品光有錢還不行，
還得向金融機構證明自己有這么多的金融資產或者收入......
可以說，這個500萬金融資產證明門檻并不低，
因為國內中產擁有最多的資產類別——房子——不屬于金融資產。
剩下的只有：存款、理財、基金、保單現金價值、保證金、股票投資、資金信托......
（四）銀行資產管理子公司啟動
本次資管新規導致的另一項重大變化，
就是鼓勵銀行設立獨立的資管子公司，
開展資產管理業務。
通過這種形式，強化法人風險隔離，
銀行也就把理財隔離了出去。
所以，未來你去工行柜臺買理財產品，
可能就不是什么工行“發”的理財產品了，
很可能是工行代銷的資管產品，
真正的發行方其實是“工銀資管”（假設）。
再向前看，未來還可能看到的景象是：
在工行，還能買到其他銀行資管子公司發行的產品。
也就是銀行銷售渠道可能相互滲透，交叉代銷。
即所謂“渠道變革”。
（五）“標”與“非標”
資管新規對投資資產中，
“標”與“非標”的界定，
做出了全新的調整。
1.非標老定義存在的問題
其實我們常說的那個“非標”，原銀監會在2013年8號文就有定義過。
之所以資管新規中要推倒以前那個老定義，
自己重設一套定義方式，
主要是因為老定義有以下兩個問題：
（1）此前銀監會并未定義什么是“標準化債權資產”。
而只是：
同時，列入非標的產品清單每年在更新。
到底哪些是非標？
銀行人主要就看銀監會每年更新的理財報表G06報表。
這個報表1.7項列舉的就是“非標”，
其他的...都是非“非標”。
可以簡單理解成負面清單制度。
這樣做的問題在于：
實際意義上的非標層出不窮，名單總有疏漏......
輪空的算什么呢？
2.非標新定義的重要變化
（1）使用“正面清單”
即先定義什么是標準化資產，
其他所有債權資產都是非標。
這種白名單的模式，更加嚴格，
加大了機構繞監管難度。
（2）非標與標的劃分不再局限于銀行理財。
如今，所有資管產品的投資，
其涉及的“標”與“非標”，
都需要按照央行主導的新定義進行劃分。
（3）劃分權限在央行。
而不再是銀監會。
3.標準化債權資產的必要條件
根據資管新規，同時符合以下五個條件的，
方可被認定為標準化債權資產。
其中比較關鍵的是第五點：
必須在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易。
當然啦，過了交易場所這個門檻，
也不意味著這個債權資產必然就是“標”。
還要按照前四項條件進行辨別。
換句話說，
不能只看出身論英雄（“標”），
還要按后天努力來識別，
誰才夠資格成為“標”。
（六）加強期限錯配管理
資管新規中，
明確禁止了非標資產和股權投資期限錯配。
1.封閉式產品管理要求
若一個封閉時產品要投資非標債權或非上市股權，
則底層資產的期限，
都不能比這個封閉式產品本身的期限長。
2.開放式產品管理要求
如果開放式產品要投資非標，
那么這個非標資產的終止日，
就不能晚過資管最近的開放日。
非標資產往往期限很長，
所以其實頻繁開放的產品，
幾乎沒有投資非標的可能。
3.加強期限錯配管理的效果
這樣以來，
就倒逼那些想投資非標資產或者股權的銀行，
必須發行期限較長的封閉式理財。
此前的“滾動發行”之路，沒得走了！
之前，銀行一直是這樣的：
終于，資管新規來了。
理財資金“滾著來”不行了！
如果銀行真的要投非上市股權，
不僅產品只能做成封閉式，
資金端的期限也至少得一樣長。
4.加強期限錯配管理帶來的問題
（1）資產端終止日的判斷
當然，現實中一筆非標資產的終止日有時候也是傻傻分不清。
比如有些融資存在提前還款條款；
或者通過合同的約定，在一定情況下可以展期。
比如一筆非標資產合同簽訂了2年，
但管理人在2年到期時候，可以審慎決策允許融資人再展期1年（2+1），
這種資產的期限如何認定？
又比如股權投資。
PE/VC做股權投資時，往往很難準確鎖定退出日。
IPO\產業并購\管理層回購\其他基金接盤幾種選擇，
都具有高度不確定性。
所以，說穿了，如果不是明股實債的所謂“股權投資”，
其實不應該強迫其期限匹配。
（2）資管產品到期日的判斷
此外，資金端也有類似困擾。
如果一款2年期的產品，
允許投資人在鎖定6個月后提前贖回（承受部分收益損失），
這種產品如何認定產品的到期日？
6個月，還是2年？
5.期限錯配管理不涉及標準化資產
期限匹配管理，主要是針對非標資產等。
至于那些標準化資產，比如債券、ABS，
其實不受限制。
原因也很明了：
所以，各類資管產品大可以募集1年期的資金，
投資5年期的債券。
（七）凈值化管理
所謂凈值化管理，簡單理解就是——
投資者的投資收益，不再永遠等于預先確定的一個預期收益，
而是跟著產品凈值來。
其實，大家對凈值應該也不會陌生，
畢竟大部分公募基金都是凈值型的，
只是這次擴展到了銀行理財等領域。
1.凈值化管理的核心
凈值化管理，自然不是只要給產品編個凈值出來就行。
估值方法的選擇，對這個凈值是否“真實公允”的影響很大。
（1）市值法隨行就市，波動大
但反映了在這個時點交易后可實現的金額。
一款長久期的固收產品，如遇市場利率大幅上行，
按市值法，其凈值將顯著下跌。
（2）攤余成本法
一款長久期的固收產品，如市場利率大幅上行，
但如果按照攤余成本法，
無論當天市場利率如何波動，債券市場價格如何下跌，
其凈值可以保持不變。
（3）攤余成本法的弊端
當然如果市場出現大規模贖回，
這時損益就會被迫實現。
2.禁止宣傳預期收益率
產品都要凈值化管理了，
那宣傳預期收益率肯定是NG了。
所以，當年這種景象以后應該是越來越少了：
所以，資管新規掀起的理財凈值化轉型，
實質上也是在倒逼數十萬的銷售人員轉型。
未來對任何資管產品的介紹推介，
都應當集中在產品的涉及特點，風險和收益特點blabla，
就是不能觸碰“預期收益率”這個監管紅線。
（八）打破剛性兌付
打破剛兌，央行一直以來的愿望，
此次央行主導了資管新規的起草，于是終于抓住這個機會。
這次，主要從四個角度加大破剛兌力度：
1.要求資管產品都實行凈值化管理
這也是最主要的措施。
凈值生成應當符合企業會計準則規定。
不過，符合一定條件的封閉式產品，
可以使用攤余成本法計量。
2.銀行理財需要通過成立子公司發行產品
這個剛剛也提到了，
這樣后續理財產品風險就可以和母公司隔離
3.明確剛兌的認定
央行這次認定，存在以下行為的視為剛性兌付：
一旦發現，一行兩會都可以依法糾正并予以處罰。
如果是銀行這種存款類金融機構，
還會被要求足額補繳存款準備金和存款保險保費。
4.鼓勵投資者或其他相關人員舉報
（九）明確分級要求
資管新規統一了所有資管產品份額分級的標準。
也就是我們常說的對結構化產品的限制。
新規對結構化產品的限制性規定，
卡住了名股實債和很多非標投資的脖子。
主要影響在于：
1.信托和私募股權基金結構化產品被收編
資管新規后，這二位再也不能游離在結構化產品杠桿率限制之外。
之前，證監會新八條底線僅針對券商資管、基金專戶和私募證券基金，
對私募股權和信托則沒有約束力。
直接導致2016年下半年到2017年，
這兩類產品大搞結構化。
而且......
2.夾層再也不能藏起來了。
之前，在信托領域，夾層普遍被認定為劣后級，
從而可以繞開杠桿率的限制。
從近期銀監會的處罰案例看，
夾層也已經被監管認定為優先級。
3.股權投資杠桿率最高1：1
這將使很多地方政府的項目融資，產業基金，結構化設計受阻。
也就是說資管新規之后，
如果想要做結構化名股實債設計，
需要確保劣后級出資金額不低于整個基金規模的50%。
總之，
（正文完）
