貨幣政策向何處去？

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1、核心觀點：

1）二季度貨幣政策執行報告呈現四大主要變化：

①刪除“總量”政策，增加“精準導向”。隨著經濟增長向潛在增速回歸，貨幣政策要回歸常態，精準滴灌。

②刪除“保持M2和社會融資規模增速與名義GDP增速基本匹配并略高”的表述，重提“貨幣供應量和社會融資規模合理增長”。下半年將引導M2和社融增速回歸常態。

③刪除“強化逆周期調節”，變為“跨周期設計和調節”。貨幣政策要兼顧穩增長和防風險，注重短期與中長期的平衡。

④新增“引導市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩運行”。當前DR007和1年期國債利率圍繞7天OMO利率波動，1年期同業存單利率和10年期國債利率向1年期MLF利率逐步靠攏。未來，要通過政策利率引導市場利率在合理區間運行，不過高也不過低。

2）降低社會綜合融資成本，關鍵是要打通“OMO-MLF-LPR-貸款利率”傳導渠道。

“房住不炒”定力強，二季度延續一季度趨勢，個人住房貸款利率高于一般貸款利率16BP。

4）從通脹角度來看，下半年CPI回落+PPI回升的組合處于政策合意區間，貨幣政策將更加關注包括房價、股價在內的廣義通脹和金融穩定。

5）從海外情況來看，全球疫情形勢嚴峻，世界經濟深度衰退，特朗普選情告急，中美貿易摩擦加劇。

6）展望下半年，從“逆周期調節”到“跨周期調節”，從超寬松到結構性寬松，貨幣政策要兼顧穩增長和防風險。其一，“跨周期調節”需兼顧短期和中長期，兼顧穩增長和防風險，不能因穩增長而過度放松導致風險積聚，也不能因防風險而過早收緊導致經濟回落。其二，結構性貨幣政策強調“精準投放”，即：加強MPA對制造業中長期融資、民企和小微企業信貸的考核，“三檔兩優”定向降準，再貸款，再貼現，創新直達實體經濟的貨幣政策工具。其三，降低綜合融資成本，關鍵在于疏通利率傳導，完善“MLF-LPR-貸款利率”傳導機制。其四，央行不愿看到零利率和負利率，利率過低會導致商業銀行壓力過大、資源錯配、過度杠桿、脫實向虛等負面影響，要引導市場利率圍繞OMO和MLF利率平穩運行，既不過高也不過低。

2、貨幣政策刪除“總量”操作，強調跨周期調節和精準導向。

二季度執行報告呈現四大變化。

1）刪除“總量”政策，增加“精準導向”。上半年從疫情防控和經濟實際出發，總量政策和結構性政策同時發力，但隨著經濟增長向潛在增速回歸，貨幣政策要回歸常態，精準滴灌。

2）刪除“保持M2和社會融資規模增速與名義GDP增速基本匹配并略高”的表述，重提“貨幣供應量和社會融資規模合理增長”。6月M2同比增長11.1%，社融存量同比增長12.8%，明顯高于2019年，我國經濟穩中向好、長期向好、高質量發展的基本面沒變，下半年將逐步引導M2和社融合理增長。

3）刪除“強化逆周期調節”，變為“跨周期設計和調節。實現穩增長和防風險的均衡”， 貨幣政策關注的重點從短期疫情應對轉向短期與中長期的平衡。

4）新增“引導市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩運行”。央行認為目前政策利率相對合理，目前，DR007利率和1年期國債利率圍繞7天OMO利率2.2%波動，1年期同業存單利率和10年期國債利率圍繞1年期MLF利率2.95%附近波動，貸款利率與MLF利率和LPR利率基本同幅度波動，未來繼續發揮政策利率的引導作用，引導市場利率在合理區間波動，不過高也不過低。

3、央行強調貨幣政策要精準滴灌，提高政策的直達性。下半年四大結構性貨幣政策工具將發揮重要作用。

從政策取向來看，央行強調有效發揮結構性貨幣政策工具的精準滴灌作用，提高政策的“直達性”，加大對實體經濟特別是中小微企業、支農、民企和制造業中長期融資的支持。

從政策操作來看，當前結構性貨幣政策主要包括四大工具，央行強調進一步完善結構性貨幣政策工具體系。1）“三檔兩優”的存款準備金框架，上半年央行兩次定向降準釋放資金約9500億元。2）再貸款、再貼現政策，上半年央行先后出臺3000億元專項再貸款、1.5萬億元普惠性再貸款再貼現政策。3）直達實體的創新貨幣政策工具，6月1日央行提供4400億元再貸款資金，創設普惠小微企業貸款延期支持工具和普惠小微企業信用貸款支持工具。4）MPA考核，上半年央行發揮MPA工具的結構引導作用，進一步加強小微企業、民營企業和制造業融資的相關考核。

4、降低綜合融資成本，打通“OMO-MLF-LPR-貸款利率”傳導渠道是關鍵。“房住不炒”定力強，個人住房貸款利率繼續高于一般貸款利率。

5、從經濟基本面來看，中國控制疫情和復工復產領先全球，經濟穩步恢復，但全球疫情形勢嚴峻，世界經濟深度衰退，中美貿易摩擦加劇，貨幣政策尚不具備收緊的條件，我們預計貨幣政策從超寬松步入結構性寬松。

國內疫情防控得力，復工復產逐月好轉，經濟自3月以來穩步恢復，二季度GDP同比增長3.2%。二季度在海外疫情仍嚴峻、主要經濟體經濟大幅負增長的背景下，國內GDP同比增長3.2%，較一季度大幅回升10個百分點，三駕馬車均不同程度恢復。從投資來看， 6月當月同比5.6%，連續3個月正增長。下半年財政政策持續發力且強調落地見效，支出效率有望提升，支撐基建投資。從消費來看，6月社零總額實際同比弱改善但仍處負區間，下半年消費恢復空間受就業形勢和居民收入制約。從出口來看，6月中國出口金額同比0.5%，防疫物資和“宅”經濟消費品是二季度出口超預期的主要支撐，未來出口取決于全球疫情、復工情況及中美貿易摩擦進展。從PMI來看，7月制造業PMI為51.1%，連續5個月處于景氣區間，生產、需求持續回升。但值得注意的是，全球疫情形勢嚴峻，世界經濟深度衰退，中美貿易摩擦加劇，貨幣政策尚不具備收緊的條件，我們預計貨幣政策從超寬松步入結構性寬松。

PPI跌幅持續收窄，CPI受供給沖擊短暫上行，核心CPI仍繼續下滑。7月PPI環比0.4%，同比降幅進一步收窄至-2.4%，下半年海外經濟逐步恢復、國內基建投資支撐需求，預計PPI同比震蕩回升。7月CPI環比轉正至0.6%、同比小幅回升至2.7%，主要受豬肉、鮮菜價格短暫上漲影響，核心CPI仍繼續下行。下半年隨著翹尾因素下滑，CPI同比將繼續回落。CPI回落+PPI回升的組合處于政策合意區間，貨幣政策將更加關注包括房價、股價在內的廣義通脹和金融穩定。

展望下半年，國內經濟處于弱恢復通道，但基礎不牢，多重隱憂仍存，需警惕經濟二次回落風險。其一，美國疫情二次爆發，印度、巴西等新興經濟體疫情仍嚴峻；其二，秋冬季節國內疫情存在二次爆發風險；其三，“中國牌”成為特朗普拉攏選民的救命稻草，中美經貿關系存在惡化風險；其四，地方財政收入大幅下滑；其五，居民就業壓力較大，消費回升緩慢。

6、從海外情況來看，全球疫情形勢嚴峻，世界經濟深度衰退，特朗普選情告急，中美貿易摩擦加劇。

全球疫情形勢嚴峻，世界經濟深度衰退，特朗普選情告急，中美貿易摩擦加劇。1）海外疫情仍未得到有效控制。美國、日本、西班牙、澳大利亞等國二次爆發，印度、巴西、非洲等地新增確診病例持續上升。2）全球主要經濟體二季度經濟增速大幅負增長。疫情沖擊下世界經濟深度衰退，二季度美國GDP同比-9.5%，歐元區GDP同比-15.0%，均創二戰以來最大降幅。7月美國、歐元區、德國制造業PMI恢復至榮枯線以上，但尚處經濟恢復初期。3）歐美日等主要經濟體加碼貨幣寬松。主要經濟體央行維持低利率政策不變,并加大資產購買力度，美聯儲、歐央行、英格蘭銀行資產負債表快速擴張。主要經濟體宏觀政策空間進一步壓縮，經濟金融脆弱性加深。4）國際環境不穩定、不確定性增強。美國疫情嚴峻，經濟大幅衰退，“中國牌”成為特朗普爭取選票的救命稻草，通過在貿易、外交、地緣政治、科技等領域對華強硬來拉攏選民。

展望未來，五大風險仍存。其一，疫情防控和復工復產需要更好的平衡。其二，企業面臨償付能力不足的問題,可能引起破產潮、降級潮。其三，全球杠桿率進一步上升。其四，金融市場存在風險隱患。其五，外部不穩定不確定因素顯著增多，地緣政治緊張局勢抬頭，部分國家間經貿摩擦日益深化。

7、展望下半年，從“逆周期調節”到“跨周期調節”，從超寬松到結構性寬松，貨幣政策要兼顧穩增長和防風險。

其一，貨幣政策從“逆周期調節”到“跨周期設計和調節”，從超寬松到結構性寬松，兼顧穩增長和防風險，完善房地產長效機制。730政治局會議首次提出“跨周期”，本次執行報告再次指出貨幣政策要實行“跨周期設計和調節”。此前貨幣政策強調“逆周期調節”，旨在熨平短期經濟波動，而“跨周期調節”則需兼顧短期和中長期，兼顧穩增長和防風險，不能因穩增長而過度放松導致風險積聚，也不能因防風險而過早收緊導致經濟回落。

其二，結構性貨幣政策精準投放，下半年即：加強MPA對制造業中長期融資、民企和小微企業信貸的考核，“三檔兩優”定向降準，再貸款，再貼現，創新直達實體經濟的貨幣政策工具，切實保障對涉農、小微、民企和受疫情影響嚴重行業的資金支持力度。

其三，降低綜合融資成本，完善“MLF-LPR-貸款利率”傳導。目前，7天OMO利率2.2%，1年期MLF利率2.95%，DR007利率和1年期國債利率基本圍繞7天OMO利率波動，1年期銀行同業存單利率和10年期國債利率基本圍繞1年期MLF利率波動，銀行間和債券市場利率傳導機制相對通暢；MLF-LPR-貸款利率傳導在改革以來也逐步打通，2020年年初至今三個利率分別下行30BP、30BP和38BP。

其四，中國央行不愿看到零利率或負利率，要引導市場利率圍繞OMO和MLF利率平穩運行。利率是一國潛在的經濟增長率，中國的經濟潛在增長率仍然較高，超低利率并不能有效促進經濟增長，還會帶來銀行體系巨大壓力、過度杠桿、資源錯配、脫實向虛等問題。因此，央行要引導市場利率圍繞OMO和MLF利率平穩運行，不會過高也不會過低。