本文作者：
張禮卿：普華永道中國首席經濟學家，中央財經大學金融學院教授、國際金融研究中心主任、全球金融治理協同創新中心主任，享受國務院政府特殊津貼。
吳桐：中央財經大學金融學博士，商務部CECBC區塊鏈專委會副主任、數字經濟商學院院長，數字資產研究院研究員，中國財富管理50人論壇青年研究員，區塊鏈和數字經濟領域知名學者，著有《鏈改：重塑社會結構與經濟格局》、《鏈政經濟：區塊鏈和政務系統的融合》。
原文發表于《改革》（CSSCI）2019年第12期（12月），《改革》系中國經濟學品牌期刊，CSSCI來源期刊、RCCSE中國權威學術期刊，繼 2013 年、2015 年蟬聯“中國百強報刊”后，2017年《改革》再度榮膺這一官方最高獎項。首發論文十余篇榮獲中國經濟學最高獎——孫冶方經濟科學獎。《改革》首倡學術期刊服務中央決策，推出系列創新性舉措，產生了廣泛的社會效應。
摘要：區塊鏈具有去中心化、無須事先信任、開放性和自治性等特征，這使得區塊鏈和金融具有內在耦合性，金融成為區塊鏈應用落地的重點領域。但由于區塊鏈在技術成熟度、治理機制和基礎設施等方面存在缺陷，理論上的優勢并未能在金融領域完全發揮，存在一定的落地困難。推動區塊鏈在金融領域的應用，應進一步完善區塊鏈金融監管治理框架，逐步彌合區塊鏈金融與現有法律政策體系的鴻溝，推出法定數字貨幣，在合規的基礎上構建面向用戶的區塊鏈金融商用體系。
關鍵詞：區塊鏈；金融創新；金融基礎設施；金融風險防范
2019年10月24日中共中央政治局就區塊鏈技術發展現狀和趨勢進行第十八次集體學習，中共中央總書記習近平強調，要把區塊鏈作為核心技術自主創新的重要突破口，加快推動區塊鏈技術和產業創新發展。區塊鏈的去中心化、無須事先信任、基于代碼運行和自治性等特征改變了傳統金融的信任模式，為金融問題的解決提供了新的方案。盡管區塊鏈在支付、征信、保理、貿易融資、供應鏈金融、證券交易等金融細分領域實現了一定程度的應用，但是，由于其在技術成熟度、治理機制和基礎設施等方面仍存在缺陷，使得區塊鏈的應用價值難以完全發揮，大規模推廣存在一定困難和潛在風險，如何克服這些局限是區塊鏈進一步實現金融應用價值的關鍵。基于此，本文在概述區塊鏈之技術特征及創新性的基礎上，全面闡述區塊鏈在金融領域應用的理論依據及現實困境，并有針對性地給出破解策略，以期在防控金融風險的前提下，有效推動區塊鏈在金融領域的應用，進而使其在建設網絡強國、發展數字經濟、助力經濟社會發展等方面發揮更大作用。一、區塊鏈的內涵、外延及應用概況
自2016年以來，隨著區塊鏈在多個行業的落地應用，關于區塊鏈技術及其對經濟社會影響的研究也逐步增多。區塊鏈作為一個跨學科、跨領域的復合型技術，其發展和應用與多個學科都息息相關，涉及到計算機、商業金融、數學、法律等近百個領域。當前學術研究的重點仍然集中在計算機科學和密碼學上，對區塊鏈在經濟、金融、管理和商業應用等方面的研究較少，其中區塊鏈與金融相關的研究主要集中在加密貨幣層面，缺乏更為一般性的研究。 區塊鏈是將每個數據區塊按照時間或者其他邏輯順序組合成的一種鏈式數據結構。根據記賬方式和開放程度不同，區塊鏈可分為公有鏈、聯盟鏈和私有鏈。在公有鏈中所有節點都參與記賬，賬本完全通過公開和可查詢，所有節點可自由加入和退出，是市場化程度最高的區塊鏈結構。聯盟鏈是多個機構組成聯盟并共同維護管理的區塊鏈系統，由預先選定的節點進行記賬，賬本完全或部分對所有參與者公開，是宏觀調控和市場化相結合的區塊鏈結構。私有鏈由單一的中心化機構記賬，數據讀取權或對外完全開放，或不同程度地受限開放，是管控程度最高的區塊鏈結構。 現有文獻對“去中心化”、“自治性”、“無須事先信任”等區塊鏈特征做了概念化的分析與闡述，但基本未涉及特征的具體內涵和實現條件。例如，“去中心化”這一概念僅是對部分公有鏈而言，聯盟鏈、私有鏈和部分具有若干超級節點的公有鏈仍然具有中心化特征；聯盟鏈既可部分解決信息不對稱，又能在一定程度上滿足隱私要求，同時便于監管、風險可控，因而成為各國政府便于接受的區塊鏈金融落地模式。例如，2016年12月中國人民銀行推動的基于區塊鏈的數字票據交易平臺已測試成功，并付諸使用；截至2019年10月，2018年4月上線的中國建設銀行區塊鏈貿易金融平臺交易量已超過3600億元，可實現國內信用證、福費廷、國際保理、再保理等功能。二者都是基于聯盟鏈的架構，提高了特定節點對區塊鏈平臺的管控程度。同時，Facebook推出的數字貨幣Libra初期也是采用聯盟鏈架構，并給出向公有鏈轉換的路線圖。但現有文獻對聯盟鏈在金融領域的應用研究較少。二、區塊鏈在金融領域應用的理論依據
區塊鏈的技術特征和數據結構可以在不同程度上緩解信息不對稱、降低組織和交易成本以及構建更加完善的網絡體系，從而為區塊鏈在金融領域的應用提供了堅實的理論依據。 區塊鏈具有分布式賬本、token以及智能合約等構成要件。分布式賬本通過去中心 化的方式基于特定共識機制集體維護數據庫。任一節點失效，其余節點仍能正常工作。運行規則公開透明，所有數據信息公開，各節點之間基于技術信任無需公開身份，不超過一半節點對數據庫修改無法影響其他節點的數據。每筆交易通過密碼學實現相鄰兩個區塊串聯，可追溯任何一筆交易[1]。 與銀行賬本相比，公有鏈的不同之處主要體現在三個方面：第一，區塊鏈賬戶是匿名的，賬本交易細節則全部公開，而銀行賬戶是實名制的，賬本交易信息并不公開。匿名開戶保證了比特幣白皮書中闡述的電子現金的匿名性，唯一性則是通過共識機制來實現，賬本在全網達成共識的基礎上，通過私鑰控制賬戶余額。第二，二者做賬方式有差異：銀行記賬是基于復式記賬法的“1+1借貸式”；區塊鏈記賬方式是基于共識機制（POW、POS等）的“1+N式記賬”，表現為一方記賬，多方核對賬本。第三，區塊鏈賬本是交易型賬本，銀行賬本是賬戶型賬本。在傳統會計核算體系中，資產負債表和現金流量表相對獨立，區塊鏈賬本則將支付、清算和結算實現并行，將記賬方式從復式記賬變回流水記賬，弱化了資產負債表作用，增強了現金流量表作用[2]。如果這一模式在標準化下實現大規模推廣，將顯著提高金融交易信息披露。 聯盟鏈則是公有鏈完全分布式結構和傳統中心化結構的折中方案，只針對特定成員和有限第三方開放，從聯盟中預先指定若干節點為記賬人，區塊生成由記賬節點共同決定，其他節點可參與交易，但不記賬，第三方可通過系統開放的應用程序編程接口（API）進行限定查詢。聯盟鏈的準入機制提高了交易性能，避免參差不齊的參與者導致的問題，也在一定程度上緩解了信息不對稱[3]。2019年基于聯盟鏈的萬向區塊鏈供應鏈金融服務平臺在上線4個月內融資金額已超過1億元。此外，聯盟鏈是在全球對各種形式代幣融資監管趨緊情況下，針對特定公司或組織搭建的區塊鏈架構，不需要通過token進行治理，也是各國政府力推的區塊鏈金融模式。 私有鏈的記賬權掌握在特定的中心化組織手中，其他機構都沒有記賬權，數據結構和信息傳遞方式與傳統中心化組織無本質區別，主要作用在于對企業內部的組織管理進行重構，降低企業組織與溝通成本、實現內部激勵以及確保企業數據的不可篡改。 將每個區塊鏈項目作為獨立系統考察，能在一定程度上緩解信息不對稱，但系統間的互通障礙限制了其應用空間，造成了大量“信息孤島”的存在。在傳統金融市場中，人力、商品以及資金的互聯互通對于拓展市場邊界、提高資源配置效率、增強市場有效性等都具有重要作用。為解決這一問題，力圖實現價值跨鏈流轉的跨鏈技術應運而生，這使得區塊鏈有望真正成為新一代價值互聯網[4]。（二）降低金融業組織和交易成本
分布式賬本、智能合約以及token治理可以降低金融業的組織和交易成本。組織和交易成本曲線的移動會產生新型市場單元——分布式自治組織（DAO）。DAO依靠一系列公開規則進行運作，可以在無人干預和管理的情況下實現自我運營，參與者可通過購買其token分享該組織發展的收益或者消費該組織提供的商品和服務。由于DAO對于增強微觀主體的金融市場化程度具有重要作用，投融資等金融活動可更加無摩擦地展開，同時具有對企業制度實現迭代的可能性。 企業和市場是兩種相互替代的資源配置機制，有限理性等原因使得市場交易費用高昂，企業制度成本主要表現為組織成本。市場和企業的邊界存在于交易邊際成本與組織邊際成本相等的“臨界點”[5]。具體到金融業，企業制度對應的是以銀行等金融中介為代表的間接融資模式，市場制度對應的是以發行股票、債券為代表的直接融資模式。各國之所以擁有不同的金融制度邊界，在于其利用金融市場和機構的“比較優勢”存在差異[6]。隨著信息經濟學的興起，出現了大量從微觀層面上研究信息對金融交易成本和資源配置影響的文獻。由于市場在信息和結構方面的不完善所導致的交易成本增加即為金融摩擦，金融摩擦的存在意味著金融市場存在缺陷，當交易中止和市場功能崩潰時，交易成本已趨于無窮。 分布式記賬不僅可以在“治本”上通過削弱信息不對稱降低交易成本，智能合約則可以在“治標”上降低金融市場的交易成本，并減小金融摩擦。解決由信息不對稱產生的“逆向選擇”和“道德風險”的一種有效途徑是通過合約解決委托代理問題。由于信息不對稱和有限理性等原因，所有合同和契約都有遺漏和疏忽之處，都是不完備契約[7-8]。這意味著降低交易成本的“治標之策”同樣存在問題。不完全契約由于借貸契約事后的“受限執行”也會造成金融摩擦。基于區塊鏈的智能合約極大地提高了滿足觸發條件時的執行力以及對多場景下復雜條件的適應性[9-10]，進而夯實鏈接物理世界和數字世界的橋梁。 智能合約的概念最早由Nick Szabo于1994年提出，他認為一個智能合約是一套以數字形式定義的承諾，包括合約參與方可以在其上執行這些承諾的協議。智能合約可概括為商業合約的代碼化表達，區塊鏈的出現為智能合約的表達提供了極佳的執行環境。智能合約具有自動化和強制化的特點：自動化即智能合約通過程序就可自動執行；強制化即賦予監管部門在特定情境下的某些特定權力。現階段智能合約已被運用于減少交易成本的金融實踐中，如支付清算、供應鏈金融、保險、征信等。智能合約在金融領域的應用具有深刻的理論和現實意義，為適應金融場景的復雜性，智能合約在增加參數的復雜性、增加標準化代碼的普及程度、使用獨特語言作為支撐以及建立智能合約標準體系等方面具有較大提升空間。 此外，區塊鏈在降低企業組織成本層面也能發揮重要作用。現代管理學有兩個核心問題，一是博弈問題，二是合約問題。相比人工智能、云計算等著力于提高生產力的技術，區塊鏈作為改變微觀個體信息和價值互通方式的技術，有望重塑生產關系。區塊鏈深刻改變了企業激勵模式和治理機制，引起管理要素的重新匹配，token治理有望沿著“博弈論—機制設計—新制度經濟學—激勵相容”路徑為博弈問題的解決提供方案，智能合約則有望沿著“科斯定理—合約理論—產權理論—交易成本理論”路徑為合約問題的解決提供方案，見圖1。具體到金融業，近年來金融企業面臨著日益增長的人員規模和內部開支，這一問題在金融利潤率下降的情況下尤為嚴峻。基于私有鏈架構的金融內控體系成為探索削減金融企業管理層級、提高目標管理的可控度以及保障金融數據隱私性的重要路徑。
此外，介于市場和企業間的企業間網絡也越來越多地受到學界和業界關注。企業間網絡既不同于市場也不同于科層，它是一些企業通過正式契約和隱含契約所構成的互相依賴、同擔風險、長期合作的組織模式[11]。在企業間網絡中，參與相關活動的雙方或多方也簽訂具有法律意義的正式契約，但由于信息不對稱和契約非完備，相關方面臨多次重復博弈的局面使得各方具有通過隱含契約來協商執行的動機。基于聯盟鏈的企業間網絡在減輕信息不對稱的同時又通過更加完備的契約進一步完善了原有業務網絡，強化了聲譽機制，增強了市場和企業之外的“第三種力量”。例如，供應鏈金融比較契合企業間網絡模型，基于區塊鏈的供應鏈金融主要通過拆分流轉應收賬款和延伸信用鏈條實現盈利，易見股份等上市公司已實現基于區塊鏈的供應鏈金融全產業鏈服務。 綜合而言，區塊鏈對金融業交易和組織成本都具有顯著的降低效應。但對組織成本而言，每個最基本業務模塊成本是企業組織活動的邊際成本，這一成本在可預見的未來仍舊顯著大于零。而隨著記賬節點的增多和市場范圍的擴大，區塊鏈金融交易的邊際成本會出現遞減。兩條成本曲線的交點則是金融企業和市場的邊界，在這一交點上大量市場組織會以DAO的形式存在，關于DAO的研究也會成為區塊鏈經濟和治理的研究熱點。 區塊鏈經濟模型本質上是一種網絡經濟，而且是更加接近理想化的網絡經濟。網絡經濟并不必然基于互聯網，貿易體系和貨幣體系也是一種網絡經濟。烏家培在互聯網經濟發展之初總結了網絡經濟的七個特點，即無時限經濟、全球化經濟、虛擬化經濟、產銷直接聯系經濟、競爭與合作并存型經濟、高效率經濟以及創新型經濟[12]。 互聯網經濟的七個特征在基于區塊鏈的數字金融市場中得到了進一步的發展與延申：數字貨幣的“7×24×365”的市場交易機制真正實現了無時限經濟；數字貨幣打破了國別之間的界限，實現了全球化定價和交易；某些數字貨幣僅具有支付和交易職能，項目本身不產生現金流，無法采取現金流貼現等傳統方法估值，虛擬化程度大大增強；區塊鏈為實現點對點的直接金融提供了堅實的技術條件，在業務流程上實現了去中介化；基于區塊鏈的金融市場相對于以SWIFT為代表的傳統轉賬體系更加高效和快捷，傳統金融機構和組織已開始吸納區塊鏈技術，2018年9月SWIFT的開發人員完成了在超級賬本Fabric區塊鏈上的概念驗證；區塊鏈第一次以比特幣的形式出現，初衷是以點對點的電子現金系統替代傳統支付體系，比特幣通過“挖礦”產生，產量每四年半衰，通過控制總量的方式防止通脹，本質上是基于科技的金融創新。 全節點記賬和token低摩擦流通的特征使區塊鏈系統具有完備金融網絡的屬性，在高效率實現價值傳遞和資源配置的同時，也為風險傳染提供了途徑。在現代金融系統中，金融網絡是由銀行、券商、基金等金融機構作為節點，金融機構間的業務關系作為邊相互連接所形成的價值網絡，其特點在于復雜性和方向性[13]。區塊鏈系統則是一個各節點間都可以直接進行價值交換與傳遞、所有節點呈現標準化狀態的金融網絡。利用金融網絡研究風險傳染路徑的文獻主要從微觀和宏觀兩個層面切入。區塊鏈作為一個標準化程度更高、摩擦更小的金融網絡，其風險傳染路徑發生一定變化，數字金融網絡與傳統金融網絡應既有相似又有不同。相比于傳統金融網絡的系統性風險，區塊鏈的系統性風險更大程度上來自于分叉（Fork），當社群內部就如何進行版本升級發生意見分歧并難以達成一致時，就會發生分叉，分叉本質上也是治理問題。三、現階段區塊鏈在金融領域應用的現實困境
盡管區塊鏈在金融領域具有巨大應用空間，但現階段存在治理機制尚不成熟、智能合約難以履行完全契約職能、數字資產價格波動過于劇烈以及無法支撐起安全的商業應用等三、現實困境。造成現實困境的原因不只是技術成熟度有待提高，還有治理機制和基礎設施不完善、投機炒作現象嚴重以及社會接受度和理解力較弱等。如何克服這些局限性是進一步推進區塊鏈金融落地的關鍵所在。 根據區塊鏈治理和決策方式的不同，可分為鏈上治理和鏈下治理。鏈上治理與傳統金融治理模式具有一定的相似性，比如持有公有鏈token可獲得類似于股票的收益權和治理權[14]。但公有鏈鏈上治理與傳統金融治理機制也有所差異，公有鏈的組織形式大多不是公司，而是DAO，不存在傳統意義上的資產負債表。同時token還具有消費功能，可在公鏈生態內進行消費。基于POW的公有鏈出塊確認遵循“少數服從多數”原則，一旦一方掌握超過51%的算力，便能夠成功篡改和偽造鏈上數據。 鏈下治理在區塊鏈治理中也發揮著重要作用，現階段重要程度更甚于鏈上治理。比特幣技術開發團隊Bitcoin Core在版本升級前一般會開放社區辯論，討論是否應該升級及實施機制，社群意見領袖在其中發揮重要作用，在各方意見達不成一致的情況下，區塊鏈就可能面臨分叉，每次分叉都會對公有鏈共識程度和token價格產生重大影響。2017年8月由于就比特幣區塊大小等問題達不成一致，比特幣發生硬分叉，產生比特幣現金。2018年11月Bitcoin ABC團隊和以Craig Wight為代表的開發團隊就比特幣現金版本升級產生意見分歧，再次引發硬分叉。此外，政府監管政策、社會認知水平、部署區塊鏈成本等也構成鏈下治理的要素。 同時區塊鏈也存在一些不容忽視的治理短板。第一，證券法通過原始股鎖定機制實現原始股東和公司的激勵相容，公有鏈由于缺乏監管難以實現強制鎖倉制度，對token鎖倉相當于放棄了在二級市場高價出售的權利，項目方為實現鎖倉只能實行經濟激勵，為鎖倉者支付較高利息，這增加了項目運行成本，也提高了協調項目方和token持有者利益的難度。同時token進入交易所流通的價格一般數倍于其私募價格，也增大了token持有者在上所后的拋售動機和鎖倉難度。第二，區塊鏈項目的運營主體往往是DAO，DAO不產生負債，也不像公司需要面臨負債約束，通過債券及其衍生品發揮治理機制難以實現。第三，通過區塊鏈實現價值廣泛流轉需要交易概念中的“貨幣”和“商品”同時上鏈，否則若商品流轉發生在鏈下，則僅靠區塊鏈難以完成。實現物理資產上鏈的一個方案是用上鏈的電子憑證來表征物理資產，從而做到一一對應，但這同樣會面臨悖論。僅靠區塊鏈而不依賴中心化機構難以保證電子憑證與物理資產間的一一對應關系，物理資產變動與對應的電子憑證同步更新則需要依賴物聯網等技術的發展。在現階段區塊鏈更適合處理不需要現實物流、能實時交割的數據資產和鏈上資產，在技術條件、法律政策以及社會接受度等條件全面成熟后再涉及實物資產交割。（二）智能合約在應用層面存在局限性
智能合約是部署在區塊鏈節點中離散的計算機程序組件，其工作原理類似于計算機程序的“if-then”語句，越復雜的智能合約包含越多語句。當智能合約被部署的時候，代碼的哈希值會被計算出來并打上數字簽名，單向哈希值、數字簽名和代碼會被同時復制到由參加區塊鏈的節點組成的網絡中，并被蓋上時間戳，這使得智能合約具備難以篡改和偽造的特點。
智能合約被賦予實現經濟學中“完全契約”的使命，但就現實狀況而言，智能合約距理想狀態存在較大差距，主要體現在以下六點：第一，智能合約仍是不完全契約，復雜的現實狀況可能會讓基于代碼的智能合約與本意背道而馳。第二，智能合約需要通過鏈下信息觸發，現階段去中心化預言機尚不成熟。第三，智能合約難以保證鏈上債務和義務的履行。第四，不依靠中心化機構難以保證鏈下義務的履行。第五，智能合約沒有完善的修正和退出機制。第六，各國法律政策的差異限制了智能合約的適用空間。第七，智能合約質量參差不齊，在缺乏統一標準的情況下，每一次合作都需要較大成本審查代碼。
經典理論假定契約是完全的，在現實并非如此。Maskin E. et al.將導致不完全契約的原因歸結為三種：一是預見成本，各契約方只能做到有限理性，無法預見所有或然狀態；二是締約成本，以一種各締約方沒有爭議的語言形成契約需要成本；三是證實成本，契約的重要信息對締約方是可觀察的，對于第三方證實則需要成本[15]。基于區塊鏈的智能合約本質上是將傳統合約中的商業語言轉換成代碼，傳統合約中的條款轉換成代碼中的預定義規則，智能合約框架上呈現“if-then”的語言狀態，如果達到“if”語句中觸發的時間或事件，則執行相應“then”語句中的行為。從導致不完全契約的三種成本看，盡管智能合約采用“if-then；else-then”的語句，仍然難以窮盡所有細分的可能結果，從而導致預見成本的產生。智能合約采用代碼編寫，不僅具有法律門檻，而且具有技術門檻，這反而可能會增加締約成本。智能合約最有可能降低的是證實成本。因此智能合約同樣是不完全契約，如果締約方在協商時沒有考慮到某些情景而將其歸入到“else”語句中，可能會出現與本意背道而馳的結果。 當智能合約的觸發條件取決于鏈外信息時，需滿足的前提條件是將相關信息預先寫入鏈內，現階段主流解決方案是預言機。預言機是一個為區塊鏈系統提供外部信息的平臺，允許區塊鏈連接到現有API，提供履行合約的必要條件。預言機發揮作用主要依賴兩種路徑：一是依賴以媒體為代表的中心化信息源，但媒體信息并不能保證完全真實，也極大提高了中心化程度；二是將鏈外信息進行分布式處理后在經濟激勵下依靠集體決策記錄到鏈上，根據結果對投票人按照既定原則實施獎懲，機制類似凱恩斯的“選美理論”，并不能保證大多數情況下決策的科學合理。總結而言，鏈上和鏈下仍處于相對割裂狀態，彌合二者需要基礎設施、治理機制及其他技術等多方面支持。 智能合約保證鏈上債務和義務履行的基礎是交易方具有履約能力。數字貨幣是系統內運行智能合約的“燃料費”，當履約條件觸發時，債務方履約的前提是地址內有不少于須支付數量的數字貨幣作為備付金。鏈下債務履約可基于抵押、擔保和聲譽機制等方式放松備付金要求，鏈上則缺乏這些柔性機制，其數字賬戶的資金占用率會比鏈下模式更高，數字衍生品由于可通過加杠桿進行雙向投資，其備付金數量更加難以確定。Lawrence .L早在21世紀前就將代碼和法律并列，主張用技術手段代替傳統紙張法典，用代碼代替文字，在互聯網時代這一現象并未形成[16]。隨著區塊鏈的發展，“Code as Law”和“Code is Law”的闡述再次引起討論，能否實現存在較大不確定性，鏈外義務履行是智能合約的薄弱之處，不依靠中心化機構難以保證。 智能合約沒有完善的修正和退出機制，完全基于預設條件及觸發機制自動履行，一旦啟動就不可撤銷，整體運行過于剛性。同時，智能合約沒有價值判斷功能，在對社會產生福利損害或違法違規的情況下也無法自行修正和退出，公共安全領域已開始考慮如何防止基于智能合約實現懸賞殺人等危害公共安全的事件發生。如果欲對某人實行暗殺，可以設計智能合約將暗殺行為的諸多要素（如懸賞金額、完成時間、揭榜押金）發布到鏈上，當有人支付數字貨幣作為押金揭榜，并在約定時間內完成暗殺后，懸賞金額和押金就會以數字貨幣的形式自動轉到支付押金的賬戶，暗殺是否完成則需通過預言機進行驗證。區塊鏈的技術中性決定了其沒有價值判斷能力，而社會主體在使用區塊鏈時則不可不進行價值判斷。 各國法律政策的差異限制了智能合約的適用空間，并引發潛在沖突。智能合約鏈上治理的盲點決定了通過中心化機構進行鏈下治理的必要性。區塊鏈的全球性特征與各國法律政策的差異導致鑒定鏈下治理依據何處的法律政策存在不確定性，法律適用的屬人管轄和屬地管轄也可能會存在沖突。智能合約對標準統一的需求客觀上要求更加多維和深入的全球化，這與現階段全球化困境具有潛在矛盾。 此外，現階段智能合約質量參差不齊，其中可能蘊含著未知缺陷，甚至包含惡意邏輯。智能合約的編寫和審查提高了合約締結成本，在缺乏統一標準的情況下，每次合作相關方都需要耗費精力去編寫和審查智能合約代碼，這抑制了智能合約在實踐中的運用。而智能合約缺乏修正和退出機制則提高了審查代碼的必要性，這也進一步推高了成本。 貨幣的三大基本職能為價值尺度、流通手段、貯藏手段，盡管習慣上把基于區塊鏈發行的token稱為“加密貨幣”，但缺乏價值內涵、價格波動劇烈等原因導致其難以發揮貨幣基本職能，實質上更類似于金融資產。在基于主權信用的法幣時代，貯藏手段職能已消失殆盡，價值尺度和流通手段成為貨幣最基本的職能。 除價格波動過大外，主流加密貨幣如比特幣、以太幣等數據吞吐量都較低，比特幣TPS（每秒處理交易筆數）約為7，以太坊TPS約為25，這難以滿足流通手段職能。此外大量經濟學者通過不同方式論證其作為流通手段的不足之處[17]。履行流通手段職能的另一個要素是低廉的交易費用，不同于主要依據金額大小收取交易費用的傳統金融機構，比特幣交易費用取決于交易數據字節在區塊中所占的空間，因此比特幣交易費用相對金額邊際增速遞減，使用比特幣進行大額支付相比傳統方式支付成本更加低廉，基于比特幣的小額支付相對于傳統支付方式成本相對高昂[18]。這一特點也被比特幣的反對者抨擊為“交易費不親民”，這種交易費用特征會導致在金融網絡中長尾流動性的缺失，進而不利于發揮流通手段職能[19]。 從價值尺度層面考察，當前僅存在部分主流加密貨幣（如比特幣）為其他加密貨幣進行定價，絕大多數加密貨幣都可以用法幣（如美元）進行標價。2018年5月后，加密貨幣進入價格下行通道，法幣對加密貨幣的定價權增強，錨定法幣的穩定幣（如USDT、TUSD等）流動性比重也逐步增大。此外行使價值尺度的另一必要條件是幣值保持相對穩定，為克服加密貨幣價格波動過大以及推進跨境支付發展，Facebook在2019年6月發布了定位于全球數字貨幣的Libra白皮書，意在錨定一籃子銀行存款和短期國債實現價格穩定。除錨定法定貨幣的穩定幣外，加密貨幣價格波動幅度都較傳統金融資產更大[20]，致使無法行使價值尺度職能。 以比特幣為代表的加密貨幣風險性近年被廣泛討論，其全天候、無漲跌停的交易機制和無統一監管的現狀使其具備了良好的投機性。比特幣的初始價格近乎為零，大多數比特幣投資者也是認可其成長性才進行風險投資。比特幣區塊鏈不具有可拓展性，無法產生現金流，僅可作為交易媒介進行流通，不具備內在價值，因此無法利用傳統模型進行估價，這也是部分學者將其認定為投機品和資產泡沫的原因[21]。 綜合而言，穩定幣之外的加密貨幣的貨幣屬性較弱，資產屬性較強。2018年11月中國人民銀行發布的《中國金融穩定報告（2018）》中將以比特幣、以太幣為代表的加密資產單獨列出。報告指出，加密資產是一種民間金融資產，其價值主要基于密碼學和分布式記賬技術，加密資產不由貨幣當局發行，不具有法償性與強制性等貨幣屬性，不具有與貨幣等同的法律地位。（四）無法支撐起安全的商業應用
《金融市場基礎設施建設原則》（PFMI）是各國金融市場基礎設施建設的綱領性指導文件。2008年國際金融危機爆發后，國際社會得到的一個就是要建立安全、高效、透明、規范的金融市場基礎設施。PFMI由國際清算銀行支付結算體系委員會（CPSS）和國際證監會組織（IOSCO）于2012年4月共同發布，是加強和保證金融穩定性的關鍵標準之一[22]。效率和安全是PFMI的主要目標，其中安全目標旨在控制和減少系統性風險，增強金融基礎設施透明度和金融穩定性。PFMI同樣也應成為區塊鏈金融商用的重要標準。 加拿大央行在2017年率先使用PFMI評估區塊鏈系統，隨后歐洲央行、日本央行和SWIFT等機構也先后在多個金融科技項目中就區塊鏈進行評估，初期結果并不樂觀，盡管后續隨著區塊鏈技術發展評估結果漸趨積極，但距符合PFMI支撐起大規模、安全金融商業應用的要求仍然任重道遠。具體而言，當前區塊鏈系統還達不到可監管性、可回滾性、實時交易性等PFMI基本要求。 金融發展遵循“創新—監管—創新”的歷史軌跡，背后邏輯是效率和穩定的平衡，這種平衡的實現依托金融監管制度化。當前對區塊鏈監管仍然秉承互聯網監管的平臺邏輯，監管重點對象是本轄區內的互聯網服務提供商和提供互聯網基礎服務的大型中介機構，這些機構往往被授權維護互聯網秩序。但區塊鏈和互聯網存在區別，互聯網之所以能被政府有效管制，在于其不是完全分布式，而是存在中心控制點，這些中心控制點的運營商通常位于特定實體空間，在特定國家管轄范圍內運作，政府可通過監管運營商來施加影響。而公有鏈則是完全分布式的，互聯網監管的平臺邏輯對監管以加密貨幣交易所為代表的區塊鏈平臺和聯盟鏈效果較好，對監管分布式運作的公有鏈則力有不逮，整體而言可監管性并沒有實現。 可回滾性是健全完善的金融市場基礎設施的必要條件之一，意味著商業體系的容錯機制，可有效防控操作風險和惡意交易。當用戶密碼丟失時，可通過手機、身份證等信息找回，但基于區塊鏈的數字貨幣私鑰丟失則無法找回。可回滾性從技術上并非無法做到，基于POW的區塊鏈聯合51%以上的算力就可以實現回滾，在需回滾交易之前礦工重新挖一個分叉，剔除掉那筆需要回滾的交易和后續交易，正常打包原鏈上的其它交易，在新分叉長度超過原來的鏈后就會發生區塊重組。但這種模式意味著后續相關交易都必須回滾，而不只是回滾特定的單筆交易。與此同時，這種模式下的回滾需要較高的經濟成本。在2019年5月加密貨幣交易所幣安被盜7000余枚比特幣后，比特幣核心開發者Jimmy Song估算了通過區塊重組恢復被盜比特幣的經濟成本，最經濟的模式是100%礦工同意重組，其成本為725個比特幣（市值約為4000萬人民幣）。此外，交易回滾可能會對區塊鏈共識機制造成影響，進而引發新一輪的分叉。 此外，大多數公有鏈系統難以滿足實時交易性。“三元悖論”是指區塊鏈技術難以同時實現去中心化、安全性、高效率三項目標。去中心化程度可用權利相同的記賬節點的數量衡量，記賬節點數量越多，去中心化程度越強。安全性主要基于身份驗證、訪問控制、加密體系和隱私、密碼算法、匿名性、抗攻擊能力等六個方面考察。效率主要體現在數據處理能力上，高效的區塊鏈系統意味著高的數據處理能力和低延遲。較為經典的區塊鏈項目如比特幣、以太坊等選擇了去中心化和安全性的角點解，舍棄了高效率，比特幣的TPS約為7，以太坊的TPS約為25，這種數據處理能力難以與中心化處理器進行匹敵，微信、支付寶和Visa的平均TPS都至少在千數量級。
在區塊鏈技術沒有取得突破性進展的情況下，對區塊鏈“三元悖論”的解決方式是將選擇從角點解轉向非角點解。為進一步研究“三元悖論”，將“三元悖論”進行了空間化(見圖2)，即建立以去中心化程度X、數據吞吐能力Y以及安全性程度Z的三維坐標系，這三個方向分別代表了區塊鏈項目所期望的三個目標。為了簡化分析，將去中心化程度、數據吞吐能力以及安全性程度三個變量都單位化。在X軸上去中心化程度在[0，1]之間進行選擇，0表示完全中心化的區塊鏈項目，如私有鏈等；1表示完全去中心化的區塊鏈項目。在Y軸上數據吞吐能力在[0，1]之間進行選擇，越接近1代表數據吞吐能力越強。在Z軸上安全性程度在[0，1]之間進行選擇，越接近1代表安全性越強。在點F(1，0，1)表示舍棄數據吞吐能力，保留安全性強和去中心化的區塊鏈項目，比特幣和以太坊比較接近這種組合。相應地，點G(1，1，0)表示舍棄安全性，保留數據吞吐能力和去中心化的區塊鏈項目，安全性對于區塊鏈具有極其重要的作用，沒有安全性區塊鏈項目難以發展；點D(0，1，1)表示舍棄去中心化，保留數據吞吐能力和安全性的區塊鏈項目，比如各公司內部部署的私有鏈。
圖2 三維坐標下的區塊鏈“三元悖論”
安全性是區塊鏈發展的基礎和前提，當前區塊鏈項目的基本發展思路是在保障安全性的前提下尋求去中心化和高數據吞吐能力的平衡，在三維坐標下則意味著在盡可能使z為1的前提下平衡x和y的大小。比較典型的公有鏈如采用代理權益證明（DPOS）共識機制的EOS，通過削減記賬節點的數量（21個超級節點）來提高系統數據吞吐能力。聯盟鏈同樣只有若干記賬節點，數據吞吐能力較強，全球頭部聯盟鏈項目的數據處理能力都非常可觀，根據2018年的實測數據，Hyperledger Fabric的TPS在300~500之間，FISCOBCOS單鏈TPS可達到1000以上，Coco的TPS約為1600，Quorum在Istanbul BFT協議下的TPS可達到400~800。處于防控金融風險的考慮，各國政府在積極推廣許可區塊鏈應用的同時，對大部分非許可鏈項目仍采取審慎態度。盡管許可區塊鏈具有較高的數據處理能力，但由于保留了部分的中心化色彩，也在一定程度上背離了區塊鏈去中心化的初衷，難以形成市場化程度較高的區塊鏈經濟系統。 盡管區塊鏈作為一種跨領域的復合技術還有諸多需要完善之處，但其必將成為金融參與者的重要競爭工具，并深刻地改變全球金融的業態和格局。2019年習近平總書記在中共中央政治局第十八次集體學習時指出，區塊鏈技術應用已延伸到數字金融、物聯網、智能制造、供應鏈管理、數字資產交易等多個領域。國內外諸多大型金融機構已在快速謀篇布局和搶占賽道之中，2017年7月高盛的“SETLcoin”加密貨幣結算系統被授予專利，2019年2月摩根大通推出了基于區塊鏈的JPMCOIN，2019年6月以瑞銀集團為首的14家金融公司聯合發行基于區塊鏈的USC結算系統，2019年6月Facebook發布了錨定一籃子銀行貸款和短期國債的數字貨幣Libra的白皮書。 與此同時，各國政府和國際金融組織也在加緊對法定數字貨幣和區塊鏈金融進行研究和測試：2014年中國人民銀行成立了數字貨幣研究團隊，2017年1月由中國人民銀行推動的區塊鏈數字票據交易平臺已測試成功，2018年9月由中國人民銀行支持推出的區塊鏈貿易融資平臺在深圳測試成功，2019年8月中共中央和國務院支持在深圳開展數字貨幣研究與移動支付等創新應用。此外，加拿大央行的CAD-COIN、英國央行的RSCoin、荷蘭央行的DNB Coin、 歐洲央行和日本央行聯合開展的Stella反映了全球主要央行對區塊鏈在金融領域應用的重視。除主權國家外，諸如BIS、IMF等國際金融組織也對區塊鏈進行研究和布局，2019年7月BIS表示支持各國央行發行數字貨幣，2019年7月IMF提供了一個新的概念框架分析數字貨幣，并在探索將來發行全球數字貨幣IMF Coin的可能性。 區塊鏈金融應用賽道已呈全球競爭加劇之勢，我國作為新興金融大國，無論是政府部門還是科技企業和金融機構都應積極響應中央號召、主動擁抱變局，積極研發區塊鏈底層技術，完善區塊鏈金融監管與治理機制，適時推出法定數字貨幣，大力培養專業人才，積極參加區塊鏈國際標準制定，爭取行業話語權，通過區塊鏈助力金融改革、促進金融創新、防范金融風險，實現金融大國向金融強國的轉變。現實策略包括如下五個方面：第一，完善區塊鏈金融監管治理框架，務實推進區塊鏈金融應用落地。推進區塊鏈金融應用需要完善的監管治理框架作為支撐和約束，不僅要注重鏈下治理框架的構建，更應注重鏈上治理框架的完善。監管層應充分利用包括區塊鏈在內的金融科技改進監管，發展監管科技，可采用沙盒監管模式，在風險可控的前提下，大力推進金融創新和實踐，在試錯和迭代中完善區塊鏈治理框架，不斷豐富場景應用，成熟一個就推廣一個。同時應務實推進區塊鏈金融應用落地，加大對公有鏈和聯盟鏈的混合鏈的研究和實踐，構建可監管的自金融體系，在充分利用聯盟鏈許可性和監管性強的基礎上，將可公開的數據放到公有鏈上，接受公眾監督，也可使公眾享受到數據產生的權益。第二，逐步彌合區塊鏈金融與現有法律政策體系的鴻溝，提高智能合約在實踐中的適用性，適時推動立法。現有法律政策體系對智能合約、DAO等新生事物約束力下降，社會各界應在推進應用落地的實踐中提高區塊鏈要件的適用性，通過發展物聯網、大數據等技術為智能合約觸發提供客觀真實的信息源，將鏈上金融行為與鏈下金融權利義務對應，彌合依靠代碼驅動的區塊鏈金融設施和現有法律政策體系的鴻溝。 第三，發展以價值為支撐的數字金融，貨幣金融當局應適時推出法定數字貨幣。僅靠投機炒作難以實現數字金融的可持續發展，尋找“價值錨”是實現數字金融高水平發展的必要途徑，推進物理資產向數字資產遷徙是實現價值支撐的必由之路。貨幣金融當局應充分發揮數字金融運營成本低、觸達能力強、可監管程度高的優勢，大力發展數字普惠金融，把握彎道超車機遇，謀求跨越式發展，適時推出法定數字貨幣，在全球新一輪的數字金融競爭中取得先機。第四，在合規的基礎上構建面向十億數量級用戶的區塊鏈金融商用體系。金融機構和科技企業等商業主體應在合規基礎上積極主動推進區塊鏈金融商用體系構建，使之愈加符合PFMI要求，著力實現區塊鏈與金融的雙向融合與相互促進，在防范金融風險的基礎上促進金融創新，推動區塊鏈成為金融基礎設施，進而更好地服務實體經濟。參考文獻
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