蔡凱龍的第144篇原創，
本文首發于6月30日英國金融時報FT中文網
并發表于財新、財經、新浪財經等媒體個人專欄
近期在美國上市的著名中概股：京東和網易，紛紛追隨阿里巴巴的腳步，回到香港二次上市。
中概股回歸香港背后有兩大動力，一是香港上市制度的改革和市場的完善，有助于中概股募集更多的資金；二是瑞幸造假退市造成美國監管對中概股日趨嚴苛，美國資本市場對中概股持續低估值。
這兩大原因在短期內看不到逆轉的態勢，因此中概股回歸香港資本市場也將成為未來不可逆轉的趨勢。除了京東、網易之外，近期有多只中概股也開始規劃在香港二次上市的進程。
對大陸股民而言，中概股回歸香港是喜聞樂見的事。
過去二十多年，赴美上市是國內優秀科技公司的必經之路。這造成了一個獨特現象：股東和用戶之間隔了一整個太平洋。
以百度為例，股東大部分是美國投資人，而用戶和市場則高度集中在國內。一方面美國投資人不了解中國市場和用戶，難免產生估值偏差；另一方面國內用戶享受不了百度股價上漲的紅利。自己貢獻的成果被外國人收割了，國人對此頗有怨言。
如今中概股成群結隊回歸，大陸股民奔走相告之余，如何從中分一羹粥呢？最直接的做法，就是去港股市場申購回歸中概股的新股，這是大陸股民最熟悉的A股打新方式。
但是盲目套用A股打新思路，認為港股打新回歸的中概股能獲利，就大錯特錯了。因為打新的市場和標的不同，其中蘊含不可忽視的風險，甚至有可能虧損。
回歸中概股打新不一定獲利
根據證券時報記者追蹤大陸股民在香港打新京東的案例，以京東首日收盤價234港元計算，首日收盤較發行招股價226港元賬面上漲3.5%。但這只是理論收益，按照實際收支計算，扣除融資杠桿利息和各種手續費，最終每5萬投入虧損118港元。
網易首日上市表現略好于京東，當日上漲了5.7%， 但是一手中簽率卻更低，只有8%，最終每投入5萬也僅有182港元盈利。這還不考慮資金凍結14天的成本。
如果不是以散戶身份，而以持有大筆資金入場的大戶身份打新，雖然可以攤薄部分固定費用，但是港股打新優先保證每個賬戶能先中一手新股，所以只申購一手的中簽率是最高的。資金量越大當然可能中更多，但中簽率是急劇下降的。所以這么算下來，增大資金量并無法大幅提升回報率。
這跟A股打新相比截然不同。A股一般中簽后動輒連續幾個漲停，股民打新中簽就跟中獎一樣收獲滿滿。
港股市場的獨特性
為什么港股和A股打新有如此之不同？是因為市場不同，還是因為打新標的區別? 或者這只是京東和網易的特殊現象？探討回歸中概股打新表現一般的深層原因，有助于我們預測未來走勢，避免無謂的踩坑。
首先， 交易市場的差異決定了A股和港股打新的回報和風險有天壤之別。
眾所周知，A股主板是審批制，而港股和美股都是注冊制。
在審批制下，證監會不僅要求上市企業注冊信息符合規定，而且要求上市企業必須能盈利。因此A股上市公司發行價有一條不成文的規定：不得高于盈利的23倍，也就是市盈率最高不超23倍。
這對于符合A股嚴苛上市條件的優秀公司來說，其市盈率一般都遠遠超過這個數。所以企業只要上市，股價普遍迅速上漲，給中簽者帶來高額回報。這也注定了A股中簽率極低，大約在0.01%-0.05%左右，相比港股平均50%-70%中簽率，相差千倍。
而港股和美股都是注冊制，監管機構不確保其信息披露的完整性和準確性，也不對發行人的盈利能力做出判斷，而是讓投資人自己去分析公司未來盈利的可能性，并依此做出投資決定。
交易所不限定新股上市發行價，由上市公司和承銷商根據市場供求自行決定。因此上市公司特別是大型上市公司的發行價不會出現大幅偏離市場估值的情況，這導致港股和美股上市公司股價波瀾不驚，股民打新積極性不高，因而中簽率極高。
在美股獨特發行制度下，大多數券商甚至沒有對普通散戶開放打新的業務。美國是投行與上市公司來決定將新股發給誰，一般是投行的高凈值大客戶。如果美國普通投資人需要打新，則要找有認購新股份額并提供認購服務的券商開戶。
其次，A股有漲停跌停板，港股美股漲停并無限制。A股的漲跌停板，客觀上給打新股民上了一道保險。在普遍中簽后股票大幅上漲的期望下，萬一市場極端行情發生，即使上市公司股價第一天就下跌，也有10%的跌停板能延緩跌勢。然而港股美股并沒有這種保險機制， 股民打新中簽后，直接就暴露在市場大潮中裸泳，風險不可小視，這也客觀造成美股港股打新人數不多，一般都以風險承受能力強的機構和高凈值投資人為主。
最后，就是費用問題。顯然對大陸股民來說，A股打新是最為節省成本。目前滬港通還沒開通打新港股服務，在港認購新股需要在港股開設交易賬戶，也必然要求在香港有第三方銀行存管賬戶。因此資金匯兌和轉賬，都會產生不可忽略的交易費用和成本，加上融資杠桿的利息，資金凍結的成本，這些讓本來回報不高的港股打新業務，對大陸股民的吸引力銳減。
中概股回歸前已經被充分估值
除了市場不同的主要原因外，這批中概股回歸港股本身的特殊性也是導致打新回報不高的重要原因。
首先，二次上市減少了套利空間。最近回歸港股的中概股，都屬于二次上市，也就是說，保留中概股在美股，同時在香港市場發行新股。香港作為國際金融中心，其股票價格是和全世界聯動的， 因此二次上市的中概股，其股價不可能大幅脫離美國股市的股價基準。
換句話說，它們之間的差價，只能維持在很小范圍內，否則眾多投行和對沖基金等國際資本大鱷，都能輕而易舉在美港兩個市場來回賺差價套利，獲取豐厚的無風險回報。
其次，成熟資本市場價格發現程度高。價格發現指的是資產在市場交易中，價格趨向其價值的程度。
這些回歸中概股，都是舉世矚目的大型科技股，其交易量、流動性都非常可觀，每只股票背后有著一群華爾街分析師團隊深入研究，充分挖掘其價值。因此，這類股票在美國市場的價格發現已經比較徹底的。
比如，美股對中概股有低估值傾向，但是當京東和網易宣布回歸港股后，雙雙價格都有不同程度的上漲。美股的價格，已經體現了京東和網易回歸港股的利好，很難在香港上市當天，再出現大幅超期的表現。
最后，知名中概股的影響力反而拉低打新回報率。一方面，香港屬于開放的國際資本市場，云集全世界知名投行和對沖基金，打新港股如果有超額回報，這些金融機構是不會輕易放過的。其次，京東和網易在大陸有著非常高的知名度，吸引眾多大陸股民爭先恐后奔向港股參與打新。
根據某證券公司統計，大陸股民近兩個月新增入金客戶人數同比往期有20%以上增長。打新本來就是僧多粥少的業務，眾多機構參與加上蜂擁而入的大陸股民，讓回歸中概股中簽率比一般港股的中簽率減少了10倍，盡管上市首日股價上漲，但是整體綜合回報率不可避免的偏低。
總之，香港股票市場的特殊性，加上美國中概股自身的特點，導致打新回歸中概股黯然失色。
普通大陸股民，應該拋棄A股打新的慣性思維， 避免被某些券商誤導，謹慎到香港打新回歸中概股。
