歐陽輝、葉冬艷：近30年日本經濟雖增長緩慢，但人均GDP仍居世界前列，其高科技行業占比也越來越高，經濟結構變得更加合理。
自2018年中開始，中美貿易爭端逐步升級，雖然在2020年初中國和美國簽訂了第一階段經貿協議，但兩國貿易爭端在短期內從根本上解決的可能性不大。在上世紀7、80年代，美國曾發動過對日本的貿易戰，最終重創了日本經濟。本文以史為鑒，回顧了美日貿易戰后的日本經濟發展，為中國經濟未來的發展提供參考。
20世紀90年代初，日本股票和房地產市場泡沫相繼破滅，此后日本經濟長期處于低迷狀態。90年代末，日本經濟“失去的十年”的提法就見諸報端。到了2010年，日本經濟仍無起色，有媒體提出了日本經濟“失去的二十年”。到了2020年，日本經濟似乎還在原來的軌道上運行，“失去的三十年”呼之欲出。不斷地“失去”成了日本經濟的標簽。原來在人們印象中創造過各種奇跡的日本經濟影像幾乎蕩然無存，日本似乎已經衰落得不值一提。
當今的日本經濟果真如此凄慘嗎？答案當然是否定的。可以肯定地說，日本現在仍然是一個國民生活富庶的經濟發達國家，所謂“失去的三十年”有過分夸大日本經濟衰退之嫌。近三十年來，日本經濟雖然增長緩慢，但它仍是第三大經濟體，人均GDP也位居世界前列。另外，日本對研發一直是高投入，經濟體中高科技行業占比也越來越高，經濟結構變得更加合理。
根據1985年簽訂的廣場協議，日元在三年內由1美元兌250日元升值到1美元兌120日元，日元的升值打擊了日本的出口貿易。另一方面，日元的升值預期和金融自由化吸引海外資金大量投入日本房地產和股票市場，與此同時，日本政府為了防止日元升值過快和防范通貨緊縮風險，采取寬松的貨幣政策。廣場協議簽訂后的兩年里，日本政府5次下調貼現率，從1985年的5%大幅下調至1987年的2.5%。存款利率也一路走低，從1985年底的3.5%下降到了1987年3月的1.76%。寬松的貨幣政策使大量資金流入日本股票和房地產市場，股市和房市過熱、出現大量泡沫。
1989至1990年，由于美國進入加息周期，加上國內通脹上行的壓力，日本央行開始實行緊縮的貨幣政策，迅速將貼現率和存款利率上調。在1989、1990兩年內五次上調貼現率，1990年8月，貼現率上調至6%。另外，1990年12月，存款利率上升至4.08%。這刺破了日本股票和房地產市場的泡沫。
圖表1：日經225、標普500和上證指數自1985年起至2020年6月19日的走勢
資料來源：Wind, finance.yahoo.com
圖表1是日經225、標普500和上證指數自1985年起至2020/6/19的走勢圖。日經225指數從1985年初的11543點上升到了1989年12月29日的38,915.87點，在5年內上漲了237%。實際上，38,915.87點也是日經225指數的歷史最高收盤點位，自此指數一路下行，在2002-2003、2008-2012年間還曾經下落到1萬點以下。在2020年6月19日，日經指數收于22,478.79點。30多年過去了，日經225指數下跌了16,437點。
圖表2：1975至2019年日本城市土地價格指數與Case-Shiller全美房屋價格指數
圖表2是1975至2019年日本城市土地價格指數與Case-Shiller全美房屋價格指數。其中日本城市土地價格指數以2010年3月為100點，而Case-Shiller全美房屋價格指數以2000年1月為100點。與股市類似，房地產市場自1975年起不斷上漲。日本城市土地價格指數從1975年的102點上漲到了1991年的最高位257點，此后則一路下降，直到2017年的歷史低點87點。土地價格指數在2018、2019兩年間稍有恢復，上升到了88點。
股票和房地產市場泡沫的破滅也沖擊到了日本的實體經濟。圖表3是1980至2019年主要國家以美元計價的名義GDP。日本GDP從1980年的1.10萬億美元增長到了1995年5.45萬億美元，年均增速11.26%。在這段時間，日本GDP的增速高于其它幾個國家。自1995年后，日本經濟增長陷入停滯，2019年的GDP是5.15萬億美元，比1995年的還要低。日本在2010年被中國超過，從世界第二大經濟體變成第三大。在1995年，日本GDP與美國GDP的比率是71.34%，到2019年，這個比率變成了24.02%。
圖表3：1980至2019年各國名義GDP
（萬億美元）
人均GDP的走勢也類似。圖表4是1980至2018年主要國家以美元計價的人均名義GDP。在1990年代初，日本的人均GDP不但高于德、英、法等國，也高于美國。2000年后，日本的人均GDP就一直低于美國。在2017、2018年，日本的人均GDP甚至低于德國、英國和法國。
圖表4：1980至2018年各國人均名義GDP
（美元）
圖表5計算了各國2019年名義GDP和2018年人均名義GDP相對于1990年的倍數，GDP和人均GDP都以美元計價。與1990年相比，日本的GDP和人均GDP分別只增長了60%和50%，這個增速不但遠低于中國、韓國，也低于美國、德國、英國、法國等傳統經濟發達國家。如果與1995年相比，日本的GDP和人均GDP甚至是降低的。
圖表5：各國GDP和人均GDP相對于1990年值的倍數
自1990年初股市泡沫破滅起，日本的股票和房地產市場都經歷了漫長的下跌過程。日經225指數在1989年底收于歷史最高位，目前的點位大概是最高位的60%。而土地價格指數在1991年達到歷史高點后就一直下跌，到2017年才止跌，2019年的點位是最高點位的1/3。晚于股票和房地產市場，日本經濟在1995年到達一個高點，日本的GDP和人均GDP還未恢復到1995年的水平。
量化寬松指的是央行通過購買國債等中長期債券，增加基礎貨幣的供給、向市場注入大量流動性資金的貨幣政策。日本是最早開始實行量化寬松貨幣政策的國家。
在股市和房地產泡沫相繼破滅后，日本經濟進入持續衰退期。加上受到亞洲金融危機沖擊，1998年日本實際GDP增速下降到了0以下，失業率也上升到了1998年底的4.1%，而通貨膨脹率則自1998年7月份開始降到了0以下。
圖表6：1980年1季度至2020年1季度日本實際GDP增長率（%）和失業率（%）
圖表6是1980年初至2020年1季度日本實際GDP增長率（%）和失業率（%），圖表7是1980年初至2020年1季度日本通貨膨脹率（%）。為了對抗通貨緊縮，刺激投資和消費，1999年2月12日，日本央行將無擔保隔夜拆借利率由0.25%下調至0.15%；同年9月21日再次下調基準利率至0%，正式進入零利率時代。
圖表7：1980年初至2020年4月日本通貨膨脹率
持續2年的零利率政策在短暫提振經濟后效果漸微，2001年實際GDP增速再次逼近于0，而通脹率則持續下行至-1%附近。為了進一步提振經濟，2001年3月19日日本央行開始實行量化寬松政策，且與零利率政策并行實施，這是第一次出現量化寬松政策。其核心內容包括：央行通過購買長期國債的方式向市場投放流動性，并承諾持續提供流動性直到通脹率維持在大于零的水平。
自1999年開始，日本實施了近20年的量化寬松政策，其效果難說顯著。實際GDP增速大部分時間在1%上下波動，還不時掉到0以下。核心通脹率自2015年4月起一直在1%以下，在2016年還下降到了0以下。實際上，自2009年初起，核心通脹率位于2%以上的時候只有2014年4月至2015年3月這一段時間。
由于長期實施寬松貨幣政策，日本的利率一直很低。圖表8是1998年初至2020年6月12日日本無擔保隔夜拆借利率。自1998年起一直在1%以下，實際上大部分時間都在0%附近，自2016年2月17日起則掉到了0%以下。
圖表8：1998年初至今日本無擔保拆借利率
伴隨寬松貨幣政策的是央行不斷膨脹的資產負債表。圖表9是1997年7月20日至2020年5月31日日本央行總資產規模及各子類資產規模。
圖表9：1997年7月至今日本央行總資產以及各子類資產規模（萬億日元）
自1999年開始實施零利率貨幣政策以來，日本央行的總資產規模穩步上升，直到2006年暫停QE、回收流動性。但自2008年底日本央行重啟QE后，總資產規模則開始快速攀升，從2008年底的123萬億日元上升到了目前的639萬億日元。在所有資產中，占比最大的是日本國債，目前所占比例是78.3%。自從2013年4月開始，日本央行不斷買入股票ETF指數基金，目前規模已達32.3萬億日元。日本央行在國債和ETF指數基金中的占有量不斷攀升，日本央行所占有的部分日本上市公司流通股份已經接近90%，這將嚴重影響國債和股票市場的流動性以及股票市場的定價能力，出現價格大幅波動的情況。
實際上，除了寬松貨幣政策以外，日本的財政政策也相對寬松，政府財政赤字不低。圖表10是1980至2021年日本財政盈余或赤字與GDP的比例。在1988至1992年間，日本政府財政是盈余的，但自1993年日本政府財政開始出現赤字，直至2019年，其中1998年由于亞洲金融危機的影響赤字率一度超過10%。日本政府財政在本世紀初有所改善，但由于全球金融危機的影響，2009年赤字率又飆升至10%以上。日本財政赤字率在2019年是2.8%，在2020、2021年預計是7.1%、2.1%。
圖表10：1980至2021年日本財政盈余或赤字與GDP比例（%）
長期的財政赤字推升了政府部門杠桿率。圖11是1980年1季度至2019年4季度日本宏觀及各部門杠桿率。自1997年起，日本的宏觀杠桿率一直保持在300%以上的高位，最新值是2019年4季度的381%，高于大多數經濟體。其中政府部門杠桿率上升很快，從1997年底的91.7%上升到最新的217.9%，翻了一番。而同一時期家庭和非金融企業的杠桿率則有所下降，分別從1997年底的70.5%和139.3%下降到了59.1%和103.9%。在實行量化寬松政策的過程中，政府部門的杠桿率不斷上升，但私人部門包括企業和家庭在不斷地去杠桿，這無疑降低了量化寬松政策的有效性。
圖表11：1980年1季度至2019年4季度日本宏觀及各部門杠桿率（%）
圖表12是1980年1季度至2019年4季度日本的M0、M2和私人部門（企業和家庭）信貸，以1990年1季度的數值為100。在1998年以前，三者的走勢大致相近，但自1998年始，三者的走勢就有了很大的分歧。基礎貨幣M0的增速越來越快，到2019年底的值是1325，也就是說2019年底的M0是1990年1季度的13.25倍，與之對應的是2019年名義GDP只是1990年的1.25倍。M2的值是224，只比1990年1季度翻了一番。而私人部門信貸的值是101，也就說，私人部門信貸和30年前幾乎完全一樣。日本央行不斷給經濟注入基礎貨幣，但經濟體中的流通貨幣數量（即M2）并沒有被拉動起來，于此同時，私人部門信貸更是在30年間基本保持不變，量化寬松政策既難以拉升通脹率也難以拉動經濟增長。
圖表12：1980年1季度至2019年4季度日本M0、M2和私人部門信貸，1990Q1=100
資料來源：Wind，fred.stlouisfed.org
日本長期實行量化寬松貨幣政策的效果不盡如人意，一直未能達到目標通脹率，還有一大原因是需求動力的缺乏。從內部看，日本的老齡化問題嚴重，老年人的消費和購房需求遠低于年輕人，總消費難以大幅提升。另外，現在日本年輕人也出現了嚴重的厭惡消費情緒，嚴重缺乏消費欲望。圖表13是日本、中國和美國1981年至2019年零售額的同比增長率。日本商業零售額的增長不但遠低于中國，也低于美國，實際上從1995年開始，日本的商業零售額增長率基本上就在0左右徘徊。另外從外部看，日元經常被視為避險資產，因而幣值經常上升，難以通過貶值促進出口。
圖表13：1981年至2019年日本、中國、美國零售額同比增長率（%）
資料來源：Wind，fred.stlouisfed.org
日本目前的地價指數只有1995年高點的1/3，而它的GDP雖然沒有怎么增長，但也沒有大幅下降，這是因為其它行業的產值提升了，彌補了房地產行業的下降。
圖表14：1994至2019年建筑投資與高科技行業占GDP的比例
圖表14是1994至2019年日本建筑投資與高科技行業占GDP的比例。其中建筑投資包括私人房屋和政府基建，而高科技行業則包括信息和通信行業，專業、科技活動行業以及制造業中的化學制品，通用，生產和商業為導向的機械，電子元件和器件，信息通信電子設備。自1994年至2019年，日本的名義GDP基本沒什么變化，從501萬億到547萬億日元，增長不到10%。伴隨日本房價下跌的是建筑投資與GDP比例的下降，從1994年的15.7%到2019年11.4%。與此同時，高科技行業占GDP的比例則在上升，從1994年的15.1%到2019年19.4%。
20世紀80年代后日本企業完成了勞動密集型向技術密集型的轉變，高附加值的產業被重點發展，高端制造業居于世界領先地位。以被稱為“制造之母”的PCT機床為代表，日本PCT機床專利數量占世界總專利數量的比例自1985年的10%上升到了2019年的20%，稍低于中國和美國，遠高于德、韓、法、英等國。
圖表15：1985至2019年各國PCT機床專利占比（%）
日本高端制造業能居于世界領先地位的重要原因之一是持續高額的研發投入。對比主要經濟體研發投入占GDP的比重可以看出，日本的研發投入GDP占比長期高于 3%，處于世界領先水平。科技的不斷發展與技術的長期積累有助于日本國內產業升級并在國際競爭中處于優勢地位，幫助日本形成新的經濟增長點。
圖表16：1994至2017年各國研發支出占GDP的比例（%）
自2000年始，日本在21世紀的第19年里獲得了19個諾貝爾獎，平均一年一個,而且這19個諾貝爾獎都是科技類獎項。日本連年斬獲諾貝爾獎，離不開政府對教育和基礎研究長期穩定的支持，而每一項獎項都代表日本在這個領域的領先地位。
雖然日本股票市場還遠未回到它的歷史高點，但日本企業的盈利水平是在不斷改善的。根據日本財政部的數據，企業盈利（金融、保險除外）在1989年是39.3萬億日元，隨后連年下降到1993年的21.6萬億日元。自1994年開始，日本企業盈利的總體趨勢是向上的。2019年，日本企業盈利（金融、保險除外）是81.4萬億日元，占GDP的比例也由1989年的9.6%提升到了14.7%。包括金融、保險在內所有企業的盈利在2019年是92.1萬億日元，占GDP的比例達16.6%。
圖表18：1984至2019年企業盈利及其占GDP比例
資料來源：Wind，Ministry of Finance Japan
日本在對外貿易方面表現不俗。圖表19是1985至2019年日本和美國經常項目盈余占GDP比例以及每年末日元對美元匯率。自從1985年起，日本經常項目一直是盈余，占GDP的比例在2007年達到最高的4.7%。與之形成對比的是美國，經常項目自1985年起一直是赤字，在2006年經常項目赤字占GDP的比例高達5.8%。在2019年，日本和美國經常項目盈余或赤字占GDP的比例分別是3.6%和-2.3%。難能可貴的是，日本在經常項目保持盈余的同時，日元對美元還在升值。在“失去的三十年”的起點即1990年，1美元兌136.75日元，在2019年末，1美元兌108.68日元。
圖表19：1985至2019年日本和美國經常項目盈余占GDP比例以及日元對美元匯率
在“失去的三十年”，即1990年至今，日本經濟增長緩慢，但日本仍是世界第三大經濟體，人均GDP仍位居世界前列。20世紀80年代后日本企業完成了勞動密集型向技術密集型的轉變，高附加值的產業被重點發展，高端制造業居于世界領先地位，高科技行業在日本經濟中的占比也不斷上升。日本企業的盈利不斷上升，同時，日本的經常項目自1985年以來一直是盈余，這些都體現日本經濟仍然實力不俗。
日本是最早實行量化寬松的國家，但效果不甚理想。一是因為人口老齡化帶來的需求不足，二是因為私人部門（企業和家庭）一直在去杠桿，日本央行注入的基礎貨幣（即M0）沒有有效地拉動經濟體中的廣義貨幣供應（即M2）數量，量化寬松政策既沒有拉高通脹率也沒有拉動經濟增長。
在美日貿易戰中，迫于美國的壓力，日本主動讓日元大幅升值，隨后為了應對因出口下滑帶來的壓力，日本轉向了貨幣和財政雙寬松政策。寬松的貨幣政策催生了股票和房地產市場泡沫，而通過財政大規模舉債投資使得政府債務大幅上升，同時也擠出了民間投資、使得經濟失去了活力。中國在面對經濟下行的問題時，一定要避免的是刺激房地產市場、政府大規模舉債投資的行為。另外一方面，日本企業成功完成勞動密集型向技術密集型的轉變、企業盈利不斷增長的背后是持續的高研發投入。這給我們的啟發是必須增加研發投入，加強企業的研發能力、國家的科技創新能力。
本文僅代表作者本人觀點
歐陽輝系長江商學院EMBA項目副院長
葉冬艷系長江商學院研究學者
責任編輯馮濤 Tao.feng@ftchinese.com
圖片來源 Getty Images & FT中文網
