中國民企融資環境報告：2020

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從當前民營企業融資現狀來看，民企融資規模大幅低于國企、成本全面高于國企、且結構更加單一。總量來看，2018年民企平均融資規模僅為國企的12%，且2016-2018年復合增速低于國企6個百分點。結構來看，民企對短期貸款依賴度高，占比達72.8%，而國企融資結構相對均衡。成本上看，民企貸款、債券和民間借貸利率均超國企，其中民間借貸利差高達349BP。非標融資來看，民企對非標融資依賴度更高，因此金融嚴監管對民企融資造成更大沖擊，非標融資規模、占比急劇下滑。

從金融機構資金投向來看，除股權融資外，民企在各渠道的融資能力均落后于國企。信貸融資方面，民企信貸規模、占比均遠低于國企，2019年民企新增信貸占比雖較2018年大幅提升7個百分點但也僅為42.5%，與民企經濟貢獻度遠不匹配。債券融資方面，民企債券發行量占比不足5%且2017年以來持續下滑，2018年起民企多數月份凈融資額為負。股權融資方面，2019年民企、國企股權融資規模分別為4159、3451億元，民企略高但總規模較小，無力填補所有制歧視產生的信貸、債券融資的缺位。非標融資方面，金融去杠桿以來，影子銀行規模大幅萎縮，對實體經濟支持力度下降，加劇民企融資壓力。

整體而言，2010-2013年，民企信貸融資通暢。2014-2016年，民企信貸融資收縮，債券、非標成為重要補充。2017-2018年，嚴監管和去杠桿背景下民企債券、非標融資全面收縮，疊加國企去杠桿減少了對民企資金的融出，銀行惜貸，民企陷入流動性困境，信用違約爆發。2019年以來，政策支持下民企信貸融資有所改善，但與經濟貢獻度仍遠不匹配。

民企融資難貴，根源在于三大層次五大原因。金融體系層面，一是我國以銀行主導的間接融資體系為主，民企獲得的金融資源有限。金融機構層面，二是監管、制度、風險收益等因素導致銀行偏好國企，民企融資受到擠壓；三是2017年以來金融去杠桿“一刀切”，部分依賴非標融資的民企融資壓力加劇。民企經營層面，四是中小微民企資產規模偏小、缺乏抵質押物；五是部分民營企業自身存在經營不規范、負債率過高等問題，難以達到銀行授信標準。

建議：1）深化金融供給側結構性改革，發展多層次資本市場；2）積極貫徹“競爭中性”、破除所有制歧視，引導資金流向民營和小微企業；3）疏通貨幣政策傳導機制，完善商業銀行激勵機制及考核指標；4）金融去杠桿不能“一刀切”，應引導影子銀行健康發展；5）民企需規范自身經營，防止杠桿過快擴張，切實提高核心競爭力。

1.1   總量：民企平均融資規模及增速均明顯落后于國企

1.2   結構：國企融資結構更加均衡，民企對短期貸款的依賴度高

1.3   成本：民企融資成本明顯超國企

1.4   非標融資：民營企業融資渠道阻塞

2   金融機構資金投向

2.1   信貸融資：民企信貸資源與經濟貢獻遠不匹配

2.2   債券融資：民企規模、占比均遠低于國企，且呈萎縮趨勢

2.3   股權融資：民企規模略高于國企，但總量偏小

2.4   非標融資：金融去杠桿以來大幅萎縮

3   民企融資貴、融資難的主要原因

3.1   金融體系層面

3.1.1   間接融資主導下，民營及中小微企業獲得的金融資源有限

3.2   金融機構層面

3.2.1   監管、制度、風險收益等因素導致銀行偏好國企

3.2.2   金融去杠桿下非標收縮，加劇民企融資壓力

3.3   民營企業層面

3.3.1   民企資產規模偏小，缺乏抵質押物

3.3.2   民企存在經營不規范、負債率過高等問題

4   建議

4.1   深化金融供給側結構性改革，發展多層次資本市場

4.2   積極貫徹“競爭中性”，破除所有制歧視

4.3   疏通貨幣政策傳導機制，完善商業銀行激勵考核機制

4.4   金融去杠桿避免“一刀切”，引導影子銀行健康發展

4.5   民企需規范自身經營，切實提高核心競爭力

民營企業是我國國民經濟的重要組成部分，但民企信貸資源與經濟地位不匹配的情況長期存在，對于民營企業家投資熱情產生了負面影響。當前金融市場所有制歧視體現在：價格方面，民企與國企間信用利差持續高企。2018年4月至今，民企和地方國企間的信用利差從低位的90BP一度攀升至220BP，且長期居高不下。信貸可獲得性方面，民企信貸可得性遠低于國企，與經濟貢獻度遠不匹配。信貸條件方面，民營企業融資往往會面臨眾多隱性門檻，如國內貸款材料繁瑣、審批放款時間長、貸款額度低，有時不得不支付一定的中介費用，甚至部分商業銀行還會讓民企購買理財產品和重大疾病醫療險。

短期穩增長和中長期改革開放都需要民營企業參與，消除金融市場所有制歧視、增強信貸對民企支持力度迫在眉睫。短期來看，穩增長需要民營企業擴大投資、提振有效需求；中長期來看，推動新一輪改革開放、尋找中國經濟新動能和二次入世也是需要民營企業的積極參與。出臺紓困政策、優化營商環境是中央和地方政府支持民營企業的重要舉措，信貸方面應繼續深化金融供給側改革，消除信貸市場所有制歧視、增強信貸對民企支持力度。本報告從微觀數據層面，通過分析我國民營企業的融資結構和金融機構的信貸投向，進一步理解民企融資難貴的根源，為普惠金融、金融供給側改革提供切實可行的政策建議。

為比較民營企業與國有企業融資總額、結構及其趨勢，我們對中國財政科學研究院發布的《2019年“降成本”問卷調查分析報告》（后文簡稱“‘降成本’調查”）進行分析。使用“‘降成本’調查”的主要原因有：一是該調查抽樣的企業樣本龐大，2019年共獲12175份有效企業樣本，并且大、中、小、微型企業占比均衡；二是數據較新，調查完成于2019年5-8月；三是對于企業融資分析涉及貸款、債券、股票和非標，以及每一類的融資成本；四是該調查對企業過去三年的融資情況進行回溯調查，能夠展現企業融資的趨勢變遷。

“降成本”調查中民營企業占比超60%，具有較強代表性。從企業所有制來看，民營企業是有效樣本的主體部分，共計7716家，占比達到63.38%。其次是國有企業，數量為3331家、占比27.36%。其余則是集體企業、外資企業和混合所有制企業。

國企融資資源明顯優于民企，民營企業平均融資規模僅為國企12%，增速低于國企6個百分點。從規模看，2016年-2018年，國有企業平均融資規模分別為4.6億元/家、5.6億元/家和5.9億元/家，民營企業平均融資規模分為6179萬元/家、6583萬元/家和6997萬元/家。民企平均融資規模遠低于國企，2018年僅為國企的12%。從增速看，2016-2018年，民企、國企平均融資規模復合增速為6.4%、12.8%，民企低于國企6.3個百分點，低于同期存量社融復合增速5.4個百分點。2017年金融嚴監管并沒有沖擊國有企業，國有企業平均融資規模增速高達20%。從負債率看，國有企業資產負債率明顯超過民營企業，2018年高于民企6個百分點。

1.2 結構：國企融資結構更加均衡，民企對短期貸款的依賴度高

“降成本”調查將實體企業融資渠道劃分為銀行短期貸款、銀行長期貸款、債券融資、股權融資和其他融資五類，其中其他融資包含包括信托、委托貸款、融資租賃和小額貸款等，可以視為非標融資。

從分項增速看，國企各項融資來源均有所增長，且增速遠高于民企，民企增速低，債券融資甚至出現負增長。2016-2018年，國有企業銀行短期貸款、銀行長期貸款、債券融資、股權融資和其他融資平均融資規模復合增速分別為6.7%、14.6%、4.2%、40.8%和39.4%，同期民營企業分別為9.6%、2.1%、-20.4%、10.9%和17.2%。除銀行短期貸款外，國有企業的各項融資增速均大幅超過民營企業，民營企業的債券融資更是大幅萎縮20.4%。

從分項占比看，國有企業的短期、長期和債券融資結構相對均衡，民營企業對短期貸款的依賴度較高。2018年國有企業短期貸款、長期貸款和債券融資占比分別為29.7%、41.1%和15.5%，其中2016-2018年間中長期貸款占比提升了1.3個百分點。民營企業對短期貸款依賴度較高，2018年占比達72.8%，而長期貸款、債券融資占比分別為17.0%和4.6%，其中2016-2018年間長期貸款占比下滑了1.5個百分點，債券融資占比也萎縮了3.6個百分點。此外債券融資占國有企業總融資額的比例超過15%，而民營企業債券融資占比低于5%。

民營企業對銀行短期貸款的依賴度較高，而銀行長期貸款、債券融資等長久期的融資更多地流向了國有企業，銀行短期流動性貸款占比高不僅不利于民營企業開展大規模的固定資產投資，而且資產和負債端的期限錯配極易引發企業資金鏈斷裂。

除融資擔保費率外，民營企業各項融資成本均明顯超國有企業。其中民間借貸利差更是超過300BP。2018年國有企業短期貸款利率、長期貸款利率、債券發行利率、民間借貸利率和融資擔保費率分別為5.17%、5.28%、5.66%、7.41%和3.79%，同期民營企業分別為6.05%、6.31%、6.77%、10.9%和3.01%。其中民營企業短期貸款、長期貸款、債券發行、民間借貸利率分別比國有企業高了88BP、103BP、111BP和349BP，僅融資擔保成本民企略低于國企。其中民間借貸利差的高企不僅反映了民營企業的信用溢價，而且反映了民營企業的銀行信貸和債券融資的可及性較差，使其不得不轉向民間借貸，推升了民間借貸利率。

民營企業各項融資成本變化基本趨同于國有企業，表明融資可得性是民營企業融資貴的關鍵點。縱向上看，2016-2018年間國有企業和民營企業融資成本變化趨勢基本相同。其中民營企業的銀行貸款利率小幅下降，促進了銀行短期貸款規模的增長。

“降成本”調查對樣本中企業過去3年的融資及其結構進行問卷調查。事實上，結合2018、2019年兩年的抽樣調查，我們可以剖析所抽樣的樣本本身的變化趨勢，幫助我們理解近年來非標融資狀況。

從2018年調查結果來看，民企對非標融資的依賴度高，但金融嚴監管以來非標規模、占比快速萎縮。國企對非標融資依賴度低，且受沖擊相對小。2018年“降成本”調查中，從規模來看，2015-2017年，國有企業其他融資平均規模分別為4190萬元/家、5334萬元/家、7190萬元/家，民營企業分別為25997萬元/家、19187萬元/家、6913萬元/家，民企其他融資規模最高為國企的6倍。從增速來看，2015-2017年，國企、民企其他融資平均規模復合增長率分別為31%、-48%，金融嚴監管下，民企非標融資規模大幅萎縮，國企受沖擊較小。從占比來看，2015-2017年，國企其他融資占比分別為6%、5%、3%，民企分別為43%、37%、15%，國企非標融資占比基本穩定，民企大幅萎縮。

從2018、2019年兩次調查結果對比來看，2017年的金融嚴監管對民企造成較大沖擊，部分依賴非標融資的民企或出現破產、退出市場現象。從規模來看，2019年“降成本”調查中，國有企業其他融資平均規模與2018年調查結果接近，2016-2018年分別為2931萬元/家、5244萬元/家，5695萬元/家。但2019年民企其他融資調查結果與2018年存在巨大差異，2016-2018年分別為223萬元/家、257萬元/家、306萬元/家，較2018年調查結果大幅萎縮。從占比來看，兩次“降成本”調查中，國有企業其他融資占比較為接近，分別落在3%-6%和6%-10%區間內，但民企有明顯差異，2018年調查占比在15%-43%區間內，而2019年調查則萎縮至3%-4%區間內。我們認為，差異的成因或在于兩次調查存在“幸存者偏差”現象：2017年的金融嚴監管對民企產生了較為嚴重的負面沖擊，不僅其他融資規模大幅萎縮，甚至有部分依賴非標融資的企業可能出現破產倒閉，退出2019年“降成本”調查，信用收縮給宏觀經濟、企業家信心帶來了巨大壓力。

整體而言，2010-2013年，民企信貸融資渠道通暢。2014-2016年，民企信貸融資快速收縮，債券、非標成為重要補充。2017-2018年，嚴監管和去杠桿背景下民企債券、非標融資全面收縮，疊加國企去杠桿減少對民企資金融出，銀行惜貸，民企陷入流動性困境，信用違約大面積爆發。2019年以來，政策支持下民企信貸融資有所改善，但與經濟貢獻度依然不匹配。

2.1 信貸融資：民企信貸資源與經濟貢獻遠不匹配

銀行信貸是民企最重要的融資途徑。央行所披露的企業信貸結構數據口徑在2010-2019年間有所變化：2010-2016年，企業按所有制性質分為國有控股、集體控股、民營控股、港澳臺控股及外商控股五類，此處的民營企業為狹義口徑，與本文其他章節分類接近。2017-2019年，企業分為國有及民營兩類，此處的民營企業為廣義口徑，包括外資控股企業等。由于數據口徑不同，本節中分兩階段研究。

1）2017-2019年：民企信貸可得性遠低于國企

增量視角下，民企新增信貸規模、占比持續低于國企，2019年民企信貸融資有所改善但幅度有限。從規模來看，2018-2019年，廣義口徑民企新增貸款分別為2.7萬億元、3.8萬億元，國企新增貸款分別為4.9萬億元、5.1萬億元，2018年民企新增貸款僅為國企的55%。從占比來看，2018-2019年，廣義口徑民企新增貸款占企業新增貸款比重分別為35.5%、42.5%，國企占比為64.5%、57.5%，民企占比持續低于國企，但2019年有所改善，提升7個百分點。一方面，2018年以來，政策持續發力，改善民企融資環境。2018年11月，習近平主席召開座談會，否定“民營經濟離場論”。隨后，銀保監會提出爭取三年后民企貸款占新增企業貸款比重不低于50%，央行出臺“三支箭”政策緩解民企融資難題。但另一方面，受制于金融體系、金融機構等因素，改善幅度仍然有限，民企信貸資源與經濟貢獻遠不匹配。民營企業以僅占40%的信貸，貢獻了50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術創新成果，80%以上的城鎮勞動就業，90%以上的企業數量。

存量視角下，民企信貸余額規模、增速均不及國企，且占企業信貸比重持續下滑。從規模來看，2017-2019年，廣義口徑民企貸款余額分別為40.2萬億元、42.9萬億元、46.7萬億元，國企貸款余額分別為42.8萬億元、47.7萬億元、52.8萬億元，2019年末廣義口徑民企貸款余額僅為國企的88%。從增速來看，2017-2019年，廣義口徑民企貸款余額年復合增速為7.8%，低于同期國企貸款余額增速3.3個百分點。從占比來看，2017-2019年，廣義口徑民企貸款余額占企業貸款比重從48.4%下降至46.9%，下滑1.5個百分點。

2）2010-2016年：2014年以前民企信貸融資暢通，2014年后阻塞

2010-2013年，民企信貸可得性強，融資渠道暢通。增量視角下，從規模來看，2011-2013年，狹義口徑下民企新增貸款從2.6萬億元增長至3.1萬億元，民企新增貸款最高為國企的2.1倍。從占比來看，2011-2013年，民企新增貸款占企業新增貸款比重從55.4%提升至65.6%，2013年占比高于國企近30個百分點。存量視角下，從規模來看，2010-2013年，民企貸款余額從9.1萬億元增長至17.3萬億元，2013年末達到國企貸款余額的85%。從增速來看，2010-2013年，民企貸款余額年復合增速高達24%，高于同期國企增速15個百分點。從占比來看，2010-2013年，民企貸款余額占企業貸款比重從30%上升至39%，大幅提升9個百分點。

2013-2016年，民企信貸規模、占比均大幅下滑，融資渠道阻塞。增量視角下，從規模來看，民企新增貸款從3.1萬億元大幅下滑至1.3萬億元，國企新增貸款從1.8萬億元大幅增長至6.9萬億元，民企新增貸款萎縮至國企的20%。從占比來看，民企新增貸款占企業貸款比重從66%大幅萎縮至15%，國企占比從37%大幅提升至80%。存量視角下，從規模來看，民企信貸余額小幅增長至21萬億元，2016年末僅為國企的63%。從增速來看，民企信貸余額年復合增速僅為7%，低于國企增速11個百分點。從占比來看，民企貸款余額占企業貸款比重從39%下滑至34%，下降5個百分點。2012年以來經濟下行，2014年前后民營經濟發達的江浙地區銀行壞賬大量爆發，不良貸款規模迅速攀升，銀行風險偏好下降，或是導致這一時期民企信貸萎縮、信貸所有制歧視加劇的重要原因。

債券市場是民營企業融資的重要途徑之一。2015-2016年，民企債券融資規模大增，成為銀行信貸的重要補充。但近年來，由于去杠桿、民企債券違約頻發和民企信用資質低等原因，民企相較于國企債券融資規模小，占比低。債券發行總量大幅緊縮，2019年多個月份累計凈融資額為負，民營企業面臨的債券融資環境不容樂觀，債券融資能力基本喪失。

從債券融資結構來看，國有企業債券發行量占比遠超民企且近三年持續提升，民營企業債券發行量占比低且近年來持續下滑。2014-2016年，民企債券發行量從3965億元大幅增長至1.9萬億元，成為這一時期民企重要融資渠道。但2017-2019年，民企發行債券規模持續萎縮，國企持續增長，二者差距快速拉大。2019年債券總發行量為32.5萬億元，其中國有企業發行債券17.18萬億元，占比52.85%，而民營企業發行規模為1.55萬億元，僅占比4.77%。近三年，國企債券發行規模占比從47.1%提升至52.9%，上升5.7個百分點，國企債券融資情況良好，而民企發行量占比在2016-2019年間持續下滑了3.07個百分點，2019年已衰退至歷史低谷。

從總量來看，民營企業的債券凈融資額遠低于國企，自2018年起，民企大多月份的凈融資額為負。國有企業的凈融資額遠遠超過民營企業，且民營企業的月凈融資額自2018年起多數月份為負值。2019年，民企累計凈融資-1790億元、國企累計凈融資3.9萬億元，而去年同期數據是民企202億元、國企3.3萬億元，前年則是民企6434億元、國企1.7萬億元。國企債券凈融資額逐年上升，民企持續下滑至負值。

從時間維度來看，政策出臺對企業債券融資情況也有一定影響：1）2015年是供給側結構性改革元年，但國企和民企2016年債券融資情況并未受影響，國企凈融資額與2015年基本持平，民企較前一年略有增長；2）嚴監管和防風險是貫穿2017年的關鍵詞，國企和民企均受到監管趨嚴沖擊，兩者的債券凈融資額均有大幅下滑；3）2018年4月27日，資管新規出臺。國企債券融資未受影響，規模仍呈增長趨勢。民企受資管新規沖擊明顯，凈融資額自2018年起大幅萎縮，融資能力持續下降。

陳雨露副行長提出“央行在信貸、債券和股權三個方面已經三箭齊發”，其中鼓勵民營企業股權融資，設立民營企業股權融資支持工具就是第三只箭。股權融資作為民營企業融資的重要途徑，為民企緩解融資紓困提供強大支持。

從總量上看，2019年A股股權融資規模達9465億元，其中44%流向民企，36%流向國企，民企略勝一籌但總規模較小。股權融資方面，上市公司主要通過新股IPO、增發和配股三種方式進行融資。2015-2019年，全市場股權融資（含新股IPO、增發和配股）規模分別為1.4、1.9、1.5、0.91和0.95萬億元。其中，2015-2019年國有企業的股權融資規模分別為5574億、5849億、7353億、3445億和3451億，占比為40.3%、31.4%、48.5%、37.7%和36.5%；同期民營企業股權融資規模分別為6096億、9931億、6292億、3834億和4159億，占比分別為44.1%、53.4%、41.5%、42.0%和43.9%。民營企業股權融資略多于國有企業，但總體規模偏小，難以填補所有制歧視帶來的信貸、債券融資缺位。2017年金融嚴監管對民營企業股權融資有一定沖擊，較前一年融資規模下滑了36.6%，之后國企和民企股權融資規模均有大幅萎縮。

從時間維度來看，2015年-2019年的再融資市場呈現一個三角形，在2016年達到峰值，之后民營上市公司股權融資規模大幅萎縮。主要是受2017年再融資新規疊加減持新規的雙重政策沖擊，再融資發行難度大大增加，導致民營企業增發籌集資金大幅減少，上市民企股權融資規模連續兩年下滑。近期證監會對定增等再融資政策大幅放松，能夠加大直接融資對上市民企的支持力度，有望改善民營上市公司的融資環境。

“影子銀行”，即商業銀行信貸資金通過同業、表外渠道投向實體經濟，銀行資產端的“發放貸款和墊款”科目轉變為“應收賬款”或“可供出售類金融資產”等投資科目，實現銀行信貸出表。這一方面可以節省銀行資本金、規避投向限制，另一方面銀行可以與非銀金融機構共同分擔風險，甚至使用資金池模式來借新還舊，延緩壞賬發生。通道類、非標類業務風險點在于產品設計的不合理帶來的流動性風險、期限錯配風險和收益錯配風險，順周期信用擴張也加劇了系統性風險，  但也要看到，中國是信貸主導的中介模式，2010-2016年，影子銀行的快速發展客觀上緩解了民營企業融資難貴問題，使大量難以從商業銀行獲取信貸資源的民營企業享受到了信貸支持。根據基金業披露數據，基金子公司和證券公司的通道產品的銀行資金來源占比超過八成，這表明基金子公司和券商資管通道類業務是傳統商業銀行信貸的重要補充，民營企業更是通道類業務的主要受益者。本章我們以基金子公司和券商資管為研究對象，剖析非標融資規模及其變化趨勢。

從通道類業務看，基金子公司和券商資管規模均出現大幅萎縮，使民營、小微企業信用擴張承壓。截至2018年末，基金子公司通道產品管理資產規模3.94萬億元，占比75.2%，而2016年末基金子公司通道產品管理資產規模高達7.47億元，占比71.1%。截止2018年末，證券公司通道產品11476只，管理資產規模8.84萬億元，而2016年末證券公司存續的通道產品16594只，管理資產規模達12.38萬億元。根據基金業披露數據，基金子公司和證券公司的通道產品資金均主要來源于銀行，資金占八成以上，這表明基金子公司和券商資管通道類業務是傳統商業銀行信貸的重要補充，民營企業等難以從商業銀行獲取信貸資源的企業獲得了間接的信貸支持。2017年金融嚴監管和2018年資管新規后，基金子公司和券商資管通道類業務受到了嚴監管，通道業務規模下降明顯，結合財科院數據來看，通道業務去杠桿主要去了民企杠桿，民企融資壓力加劇，信用大幅收縮。

從非標業務來看，基金子公司和券商資管非標業務規模和占比均出現大幅下滑。2018年末，基金子公司非標類業務規模達2.95萬億元，而2016年末高達8.87萬億元，規模萎縮近七成，占比則從82.8%下滑至56.2%。2018年末，券商資管非標類業務規模達5.6萬億元，而2016年末高達11.7萬億元，規模萎縮超五成，占比從67.4%下滑至43.4%。除非標產品外，基金子公司和券商資管其他主要存續產品主要投向公開市場發行的債券，即固定收益類。

對非標業務的分析進一步佐證了上述“通道業務收縮-民營企業信用承壓”的邏輯：《證券法》中公開發行公司債的門檻過高，有凈資產和利潤規模等限制，使民營企業難以公開發行公司債，不得不依賴于非標進行債權融資。資管新規后，基金子公司和券商資管非標規模均出現大幅萎縮，民營企業融資渠道阻塞，信貸市場所有制歧視加劇。

從實際投向來看，基金子公司和券商資管對實體經濟支持力度下降，其中基金子公司投向實體經濟資金中近五成流向中大型企業。2018年末基金子公司投向實體經濟規模為2.79億元，占比53.1%，而2016年末基金子公司投向實體經濟規模達4.72億元，占比44.9%。2018年末券商資管投向實體經濟規模為4.57億元，占比35.4%，而2016年末基金子公司投向實體經濟規模達4.97億元，占比30.1%。值得注意的是，根據基金子公司披露的實體經濟投向領域，2018年有1.25萬億元資金投向了中大型企業，占比達44.6%，而投向小微企業的資金僅有808億元，占比僅為2.9%。小微企業是民營企業的重要組成部門，基金子公司投向小微企業規模小、占比低為民營企業融資難貴提供了間接證據。

3  民企融資貴、融資難的主要原因

當前民營企業融資困境主要受到金融體系、金融機構和民企經營三大層次的影響，具體包括五大原因。

3.1 金融體系層面

3.1.1間接融資主導下，民營及中小微企業獲得的金融資源有限

我國現行金融體系為間接融資主導，銀行信貸地位不斷強化，直接融資地位尚未鞏固。從相對地位看，存量法下，2019年中國間接融資占比超過60%，處于主導地位。增量法下，直接融資比重曾在2016年達24%，但伴隨近年去杠桿、發債違約潮，2017年直接融資增量占比一度下降到6%，可見直接融資地位尚不穩固。從絕對量來看，兩種融資體系均呈上升態勢，2004-2019年，銀行對私人部門信貸占GDP比重從117%升至155%，股票市值占GDP比重從23%升至60%。整體來看，當前中國仍以間接融資為主，直接融資尚不能替代間接融資體系。

間接融資體系下銀行優先對接大型企業融資需求，中小企業、民營企業和創新企業獲得金融資源有限，金融資源的配置效率低。由銀行主導的間接融資金融體系，在經濟高速發展的年代，發揮出集中力量辦大事的優勢，但發展至今，以間接融資為主導的問題逐漸暴露。商業銀行天然存在順周期行為、風險偏好較低，在信貸資源有限的情況下偏向于優先對接信用風險較低、抵押物充足的大型企業和國企，而中小企業、民營企業在融資市場易受歧視，獲得的金融資源有限。雖然國家從政策層面上要求金融機構增加對中小微企業的貸款，但民營企業實際獲得的金融支持力度依然有限。

3.2 金融機構層面

3.2.1監管、制度、風險收益等因素導致銀行偏好國企

商業銀行需滿足監管當局對不良率、銀行資本金、流動性等指標考核，因此主要考慮資產質量及風險收益，信用二元化導致商業銀行天然偏好國企。一方面，當前我國國企運營仍存在政企難分問題，在實際融資過程中，因存在政府隱性擔保，疊加國企企業規模通常較大、抵押品充足，國企在金融資源可得性上存在天然優勢。另一方面，在經濟下行期商業銀行為確保資金安全，普遍存在“惜貸”心理，在收縮信貸額度的同時爭搶信用等級較高的國企貸款需求。即使銀行愿意對民企放貸，也需經過繁雜的手續、嚴苛的抵押。以上因素共同導致國企民企融資環境分化、民企融資難貴問題的爆發。歷史上2012、2015、2018年經濟下行壓力較大時期，國企民企信用利差均明顯拉大。

此外，信息不對稱、懲罰激勵不對等、終身追責等問題，使得銀行業務人員對民企放貸呈消極態度。一方面，由于存在信息不對稱，銀行對中小民企放貸的時間成本和人力成本通常大于國企、龍頭民企，且需承擔更大的中小民企違約風險。另一方面，銀行懲罰激勵不對等，貸款責任人需承擔貸款違約的終身追責，但貸款順利收回并無及時額外獎勵。此外，銀行業務人員做民企融資業務，有時會招致利益輸送的懷疑，進一步打擊商業銀行對民企放貸的積極性。

影子銀行作為實體經濟融資的補充，在流動性寬松、表內信貸收緊時，是民企及小微企業重要的資金來源。過去以銀行同業負債、表外理財、權益資金為主要來源的影子銀行是中國傳統銀行信貸的補充，受金融抑制和監管影響，資金通過銀信/證/基/保/資等通道業務，對接銀行表外、非銀投資和委托貸款，投向房地產、地方融資平臺、民企和小微企業、“兩高一剩”等領域。盡管過去影子銀行的野蠻發展存在運作不規范、降低貨幣政策有效性、催生泡沫加劇金融風險等問題，但影子銀行作為實體經濟融資的補充，在流動性寬松、表內信貸收緊時，是民企及小微企業重要的資金來源，若影子銀行監管同時收緊，則大多民企面臨融資難題。

2017年以來的金融嚴監管以“一刀切”方式執行，信托、委托貸款等民企依賴的非標融資渠道受阻，不少民企面臨流動性壓力，形成了“融資收緊-資金鏈斷裂-金融機構惜貸-利差走闊”的惡性循環。為防范化解重大金融風險，2017年監管當局加強對影子銀行監管，打破剛兌，嚴禁資金池與期限錯配，委外業務大幅萎縮，2018年新增信托貸款、委托貸款和銀行未承兌匯票分別萎縮至-0.7、-1.6和-0.6萬億元。民企融資中的其他融資來源大幅減少，銀行信貸在經濟下行壓力加大的背景下增長較慢，民企和小微企業原有融資生態被破壞。 

3.3 民營企業層面

3.3.1民企資產規模偏小，缺乏抵質押物

企業從銀行獲得貸款主要有四種方式：抵押貸款、保證貸款、質押貸款和信用貸款，分別要求固定資產、有資質的第三方擔保人、無形資產和企業信用。其中，資產抵押貸款是指借款人用一定的抵押物來向銀行進行貸款，抵押物包括房產、土地、機器設備等固定資產；保證貸款是指以第三人承諾在借款人不能償還貸款時，按約定承擔連帶責任為條件而發放的貸款。一般而言擔保方是專業的第三方機構或大型企業集團，對貸款需求企業比較了解或者愿意為其貸款做擔保，且擔保還需要滿足一定條件；質押貸款是指以借款人或第三人的動產或權利作為質物發放的貸款，主要涉及的質押品包括專利、無形資產等；信用貸款則是指以借款人的信譽發放的貸款，借款人不需要提供擔保。若企業信用良好，并獲得銀行對企業信用的認可，就有機會從銀行獲得信用貸款。

我國的民營企業多為中小微型企業，相對于國企固定資產少，流動性資產變化快，無形資產難以量化，信用貸款方面，民企亦處于弱勢地位，缺乏信用擔保，資產負債表相對“難看”使得民企相較國企貸款融資更加困難。

3.3.2民企存在經營不規范、負債率過高等問題

部分民企所處行業開放程度較高，行業競爭激烈，致使民企存在無序擴張、經營不規范、負債率過高等問題，整體抗風險能力弱，難以達到銀行授信標準。當前我國民企所處行業大多處于充分競爭行業，如制造業、餐飲業等。行業競爭充分在提高市場效率的同時，也抬高了行業淘汰率。對于部分資產規模小、資產負債率高的民企，整體抗風險能力較弱，盈利能力有限，利潤收入不穩定，特別是初創期的小微企業，由于底子薄、自有資產少，難以達到金融機構授信標準。

4.1 深化金融供給側結構性改革，發展多層次資本市場

未來需大力發展多層次資本市場，提高直接融資特別是股權融資比重。目前我國金融體系仍以銀行主導的間接融資體系為主，直接融資處于初步發展期。發展多層次資本市場有助于改善民企融資環境，激發市場主體活力，通過改善市場環境、豐富資本市場層次改善民營企業融資困境。

豐富融資工具及金融服務機構，進一步提高金融服務實體經濟的能力和意愿。完備的資本市場需進一步為民營企業提供融資工具、金融擔保評級等服務，助力民企進行多元化融資。一方面，需創新結構性融資工具，積極支持優質民營企業發債融資、增信集合融資，實施民營企業債券融資支持計劃和股權融資支持計劃。另一方面，需進一步鼓勵創設第三方評級機構、建立小微企業信用評估數據聯網體系，解決民營企業在融資過程中的信息不對稱問題，助力民營企業紓困。

發展機構投資者，吸引長期穩定資金入市。我國長期資金來源短缺，機構投資者比例低。建議一是加快機構投資者入市比例，緩解社保基金、保險、企業年金等各類機構投資者的入市瓶頸，二是發展資管產品和證券化產品，將個人投資者資金以集合投資計劃或基金的形式集中到機構投資者中，依托于資產管理人來進行專業投資。

4.2 積極貫徹“競爭中性”，破除所有制歧視

未來應破除融資市場的所有制歧視，改善流動性分層，引導資源流向效率更高的民企、小微企業。流動性分層的根本原因在于民營企業受到的嚴重所有制歧視，地方政府的介入扭曲了信用風險，政府擔保取代企業本身經營狀況成為金融機構資金融出的重要標準，地方政府對國企的隱形擔保擠出了民營、中小企業的融資可得性。

破除融資市場的所有制歧視，隔離政府與企業信用，弱化預算軟約束預期。應積極貫徹“競爭中性”和“所有制中性”原則，對民營企業和國有企業一視同仁，加強產權保護，優化營商環境，增強企業家信心。我國實體經濟存在的預算軟約束問題是金融資源配置不平衡的一個重要原因，國企和地方政府融資平臺等存在過度融資需求，對利率變化不敏感，擠壓了民營、小微企業的融資空間。打破國企剛兌是糾正市場所有制歧視的重要一環，對矯正信用溢價和利率定價機制、提升風險意識都有著重要影響。

4.3 疏通貨幣政策傳導機制，完善商業銀行激勵考核機制

完善商業銀行對中小微企業貸款資本監管要求，優化貸款支付方式。一是優化商業銀行考核機制，對普惠型小微企業貸款發放達到一定比重的商業銀行，可適度放寬考核要求。二是研究修訂商業銀行資本管理相關監管法規，在計量信用風險加權資產時，對普惠型小微企業貸款，權重法下可適度降低風險權重。三是銀行業金融機構在風險可控、嚴格貸款用途管理的前提下，進一步優化貸款支付方式。靈活采取賬戶分析、憑證查驗、現場調查等方式，綜合判斷貸款用途，加快貸款手續流程辦理。

完善激勵機制及考核指標建設，充分調動銀行業務人員“敢貸、愿貸”的積極性。一方面，需進一步完善銀行內部績效考核機制，將小微企業業務考核指標完成情況、監管政策落實情況與分支機構主要負責人考核評優及提拔任用掛鉤。另一方面，進一步落實授信盡職免責制度和容錯糾錯機制。明確盡職免責認定標準和免責條件，在無違反法律法規和監管規則行為的前提下，對分支機構負責人和從業人員免予追責。

4.4 金融去杠桿避免“一刀切”，引導影子銀行健康發展

全面客觀看待影子銀行發展的利弊，去杠桿等政策的出發點是好的，但也要注意政策執行的“度”以及區分杠桿好壞。中國是信貸主導的中介模式，影子銀行是傳統金融的補充，其風險在于產品設計不合理帶來的流動性風險、期限錯配風險和收益錯配風險，以及參與主體中的過剩產業、房地產產業、地方融資平臺等順周期行業所帶來的信用風險。但是也要看到，影子銀行發展客觀上緩解了金融系統長期存在的中小微企業融資難貴問題，完善了信貸市場發展。去杠桿等政策的出發點是好的，但應避免監管“一刀切”，避免因政策加劇民營企業經營困難、沖擊民營企業家市場信心和加劇經濟下行壓力。

4.5 民企需規范自身經營，切實提高核心競爭力

解決民營、小微企業信用融資困境，不應只依靠政府和金融機構加大扶持力度，還需企業規范自身經營，提高整體抗風險能力。當前部分企業經營較為混亂，一是企業管理混亂、無前瞻性，企業做大但未做強。二是企業經營不透明，存在弄虛作假，編造多套財務賬本情況，導致銀行無法判斷其真實財務狀況。三是部分企業前期脫離主業大肆擴張，導致負債率居高不下。一旦市場出現重大變化，則遭遇資金鏈斷裂、出現違約，企業自身信用水平遭質疑。

企業應切實提升核心競爭力，提高資產質量，提升企業信用，從本質上改善融資基礎。一方面，企業應堅守主業，增強企業的經濟效益，不斷提高企業經營管理水平，提升自身的核心競爭力；積極引進人才，加強基礎管理素質教育與培訓，對接新興技術，促進企業轉型升級和高質量發展；塑造企業良好社會形象，從根本上提升民營和小微企業融資能力。另一方面，要加強與金融機構溝通，全面、真實、準確地披露自身信息，增進銀企互信。同時，要注意穩定企業杠桿，基于自身償債能力合理確定債務結構和債務期限，以持續穩健的投資經營筑牢自身融資的信用基礎。（文：恒大研究院  石玲玲 王孟嫫）